赵伟 申万宏源证券首席经济学家
以下观点整理自赵伟在CMF宏观经济热点问题研讨会（第115期）上的发言
本文字数：3649字
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一、从地方两会的细节来理解全国两会的政策底色
从中央经济工作会议到地方两会，可用“积极务实”四字定性理解，以下四个细节充分体现了这一特点。
1、扩内需依然是地方首要任务，但促消费从侧重实物消费转向实物与服务消费并重。多个地方明确继续推进消费品以旧换新，该政策趋于常态化；与此同时，服务消费被提到前所未有的高度，如北京大力发展家政服务、养老托育，浙江强调文旅康养和体育产业，重庆打造“不夜重庆”消费品牌等。
2、各地投资增速目标分化趋势更突出。西部地区投资目标更具进取性，东部地区则更加重视优化投资结构、提高投资效率。
3、新质生产力是地方两会的热议焦点，各地在因地制宜原则指引下，依托自身禀赋开展差异化布局。
4、绿色发展指标方面，多个地方开始制定量化目标。如北京明确PM2.5年均浓度控制在29微克/立方米左右，山东、重庆也针对空气质量等提出量化指标，此外研发投资强度等创新指标也被纳入量化考核体系。
从中央经济工作会议到地方两会的精神领会与政策部署中，用“积极务实”四字定性尤为贴切。
二、关于多地两会经济增长目标下调的探讨研究
2026年地方两会中，多半地区两会下调了经济增长目标，设定区间目标的省市也较过往增多。这就引发了市场对2026年全国两会会否调整增长目标的讨论。有些同仁讨论到了设计成区间目标的可能。
1、过往，全国层面设定区间目标的时段并不多。2016年我国首次设定经济增长区间目标，背景是“十三五”开局之年，政策环境聚焦转型攻坚，但外部环境复杂严峻——全球经济低迷、大宗商品价格跌至绝对低位、金融市场波动加剧。设定区间目标可预留政策弹性，利于有序推进宏观调控框架从需求端主导向供给侧结构性改革的深刻转变。
2019年我国再次设定区间目标，背景是贸易摩擦加剧导致外需不确定性显著上升，企业债务负担累积导致国内传统扩张政策的有效性大幅下降。与此同时，2017年“十九大”提出“高质量发展”的理念，2018年对其内涵与实现路径全面深入讨论，相关理论体系日渐完善。2019年区间目标的设定正是这一背景下发生的。
可见，两次区间目标的设定，均是在外部政治经济环境不确定性显著上升、内部经济结构转型进入攻坚阶段的背景下作出的，为推进转型升级和系统性改革提供了必要的政策弹性。
当前时点与前两次的确有不少相似之处。一是外部政治经济环境不确定性进一步提升，2026年以美、日、德为代表的部分经济体大幅增加国防开支，一开年即显现出诸多不稳定因素。二是国内经济转型再次进入关键阶段，部分地方政府为达成经济目标，存在“内卷式”招商、重复性投资等问题，部分地区经济数据还可能存在水分。加大 “反内卷” 力度、疏通经济循环阻滞的过程中，需要更充足的政策弹性空间。三是二十届三中全会明确规划了300多项改革任务，要求2029年前完成，2026年作为“十五五”开局之年，改革推进节奏有望进一步加快。无论全国还是地方层面，在新发展阶段，针对核心目标做出一定优化，是有利于为改革深化和转型提速创造更具弹性的政策环境，也契合当前发展阶段的现实需求。
2、我想提示的另外一点，前两个时段的案例分析，还传递了一个重要信息：分析当年经济形势时，除观察经济目标设定外，还需关注经济当时所处的周期阶段。“周期”的力量可能是大家在分析2026年经济形势时，普遍忽视的最核心的影响变量之一。
当前经济经过多年集中调整，周期力量已具备筑底改善的基础，但修复根基尚不扎实、K型分化特征明显。这意味着政策层面需要进一步巩固筑底成果，充分激发经济增长潜力。因此，在分析2026年经济形势时，除观察经济目标设定外，更需重视经济周期力量的作用 ——这一力量对当年经济的影响可能会跟前几年存在显著差异。
三、研判经济周期复苏特征与政策思考
从“企业”理解下过去几年宏观经济的演绎过程。2018年企业面临的需求环境开始不稳定后，“内卷式” 竞争倾向逐步加剧。“内卷式”竞争持续一定阶段，企业利润率就会出现趋势性下降，这一现象是在 2021年前后开始集中体现的。至2022年，规模以上企业的利润率即已降至历史低位；利润率在此境况下继续下探，也就意味着越来越多的企业已陷入“越努力状况越紧张”、“越紧张越要更努力”的状态。宏观层面，表现为经济循环“阻滞”、宏微观温差的问题越发突出。
宏观政策调整较为及时，2024年9月底后政策全面优化，经济压力与市场预期最紧张的阶段止步于 2024 年。部分硬指标的底部滞后显现于2025年三季度，宏观指标的典型代表为名义 GDP——2025年三季度名义GDP增速3.7%，创可比统计数据以来最低值，大概率也是未来一段时期的最低点。微观层面亦有诸多印证，典型代表为可选消费中，酸奶价格自2025年三季度起逐步改善；上海五星级酒店价格同比增速于2025年三季度转正，四季度同比增速最高达到10%左右。以大众消费品为代表的草根调研中，还能得到更多的信号反馈。
2025年三季度后，K型复苏已在部分经济领域显现，且特征鲜明、结构性分化显著。典型表现为：K型复苏的一端以酸奶等大众消费品、出行相关服务消费为代表；另一端则以春节前后的高端白酒的超预期表现等为典型表征。春节前后的消费行为变化，也呈现出从量变到质变的特征：各大小城市，无论热门景区还是小众景点都人流密集，各年龄段群体均有较强的外出消费意愿，消费类型日趋多元，既涵盖商品消费，也包括分段式出行、体验式消费等服务消费，各类消费均展现出较强韧性，部分领域表现超出预期。
2025年三季度以来，部分领域显现的K型复苏，正是周期力量的体现。但这种复苏并非传统意义上的周期复苏，我称其为“非典型复苏”。其本质是经济从“内卷式”竞争持续加剧的状态，逐步向正常状态回归所带来的修复。主要具备三个特点：一是修复以价格回升为主、销量层面弹性有限，除服务消费例外，其余传统观测领域销量弹性均不会太大；二是行业间、行业内企业间的结构性分化显著，部分领域呈现出鲜明的K型分化特征，消费领域是典型代表；三是修复斜率较传统周期更平缓，且易出现反复。从这一角度看，部分市场人士的忧虑也不能说完全没有道理。
此外，市场上不少观点以地产市场调整为由看空消费，存在严重的逻辑漏洞。从多国经验来看，多数经济体的地产调整周期对收入增速的影响可持续十年，但往往在收入调整后的第五年左右消费增速率先改善。原因在于，地产调整对经济的影响可分为三大效应：收入效应、财富效应和挤出效应。地产持续调整过程中，挤出效应逐步弱化，会带动25—40岁群体的消费倾向提升；地产调整至第五年前后，全社会消费倾向会领先于收入出现改善，进而推动消费增速回升。因此，以地产下行来简单看空消费，存在严重的逻辑谬误。我们在最新发布的专题报告《地产“落”、消费“升”》中有详细讨论。
从市场视角来看，建议重视内需的预期差，尤其是消费领域的预期差。从预期差角度看，2026年内需预期差可能大于外需。2025年外需预期差尤为明显，主要因年初受贸易摩擦影响，市场预期大幅下修，但实际表现显著超出预期。2026年需重点关注内需预期差：经济实际低点已过，但市场预期仍过度悲观。这一预期差将带动资金投资行为转变，由此孕育的投资机会值得重点关注。
从政策层面看，当前经济的核心矛盾仍是经济循环不畅。经济循环不畅，会导致宏微观经济表现的温差持续存在，企业和居民信心修复较为缓慢。要从根本上破解这一问题，宏观研究与政策思考需要更多注入微观关怀，立足微观主体的核心诉求，从宏观层面精准施策。传统研究方法与分析视角的有效性持续减弱，建议更多从微观主体视角思考宏观经济问题，从微观主体财务报表状况理解宏观政策传导效率的变化。
现实经济运行中，无论对企业还是个人而言，现金流量表的健康程度对信心的影响很直接，资产负债表的健康程度则决定了能否可持续健康发展。通俗的讲，现金流量表影响“信心”，资产负债表影响“底气”。如何改善地方政府、企业、居民的财务报表状况，正是从微观视角剖析宏观问题、制定治本之策的重要切入点。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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