引言：1.7亿罚金背后的警示
2026年1月23日，ST东时（603377）发布公告：公司实际控制人徐雄犯操纵证券市场罪，二审裁定维持原判，判处有期徒刑六年六个月，并处罚金1.7亿元，违法所得予以追缴。
1.7亿元的罚金、六年半的实刑，这组数字背后，是操纵市场罪司法认定正在发生的深刻变化。对于实控人而言，理解这些变化，比计算刑期数字本身更重要。
与此同时，证监会2026年“1号罚单”也刚刚落地：余韩因操纵博士眼镜（300622）股价，被“没一罚一”合计罚没超10亿元，并被采取3年证券市场禁入、3年禁止交易的双重措施。
2026年开年，操纵市场罪的打击力度，已经清晰可见。
一、操纵市场罪的“三难”困境：实控人最容易误判的三个问题
（一）难题一：“我只是维护股价，算犯罪吗？”
这是实控人最常问的问题。当股价连续下跌、质押面临平仓风险、再融资条件可能丧失时，动用资金“托一下盘”，在很多实控人看来是“不得已的自救行为”。
司法认定的答案是：算。
操纵市场罪保护的法益，是证券市场的公平交易秩序。无论动机是“为了公司好”还是“为了个人利益”，只要实施了法律禁止的操纵行为，且情节严重，就构成犯罪。徐雄案中，法院并未因其“维护股价”的动机而予以从宽。
（二）难题二：“没有直接操作，只是授意，需要负责吗？”
徐雄案的判决给出了明确答案：需要。
作为实控人，对公司的控制力不仅体现在签字文件上，更体现在对重大决策的最终影响力上。如果他人实施的操纵行为是基于实控人的授意、指示，或者实控人明知而未予制止，极可能被认定为共同犯罪的主犯。
（三）难题三：“操纵行为已经过去几年，还会被追究吗？”
余韩案给出了答案：操纵期间从2019年6月持续到2024年8月，长达五年。这意味着，只要行为持续，追诉时效就不断重新计算。试图用“拖延战术”等待时过境迁，在长期持续型操纵行为面前是无效的。
二、司法认定的三大趋势：从徐雄案和余韩案看未来走向
（一）趋势一：“主观故意”的认定标准实质化
在余韩案中，当事人提出三点申辩：不具备操纵市场的主观故意、只实际控制使用9个账户、行为未对股价产生实质性影响。证监会复核后全部不予采纳。
认定逻辑的转变在于：不再依赖当事人的“口供式自认”，而是通过客观行为反推主观故意。余韩控制67个账户、在837个交易日参与交易、日均持股占流通股13.64%、212个交易日在自己账户之间对倒交易——这些客观事实本身，就构成了“主观故意”的铁证。
对实控人的警示：当您的交易行为呈现出“异常性”（如连续高价买入、集中拉抬尾盘、频繁自买自卖）时，法律会直接推定您具有操纵故意。试图用“看好公司价值”“正常投资行为”来解释，在客观证据面前往往苍白无力。
（二）趋势二：违法所得的计算逻辑
余韩案中，违法所得被认定为5.11亿元，最终被“没一罚一”合计10.22亿元。这一数字的背后，是违法所得计算逻辑的根本转变：
过去：以直接非法获利为计算基数；
现在：以操纵期间股价上涨带来的全部收益为计算范围，无论是否已经套现。
这意味着，即便尚未卖出股票、尚未“落袋为安”，只要操纵行为导致账面浮盈，该部分也可能被计入违法所得。罚金的计算基数因此大幅提高。
（三）趋势三：量刑的“实刑化”导向明确
徐雄案六年半的实刑，是这一趋势的集中体现。长期以来，操纵市场罪的量刑存在“轻刑化”倾向，缓刑适用率较高。但近两年的司法文件明确要求“严格控制缓刑适用”，对操纵市场、内幕交易等严重破坏市场秩序的犯罪，原则上应当判处实刑。
徐雄案不是孤例。2025年12月31日，中恒电气实控人朱国锭虽获缓刑，但这是建立在认罪认罚、积极退赔基础上的个别情形。对于涉案金额巨大、情节严重者，实刑已是常态。
三、操纵市场的“行为清单”：哪些操作已被明确划入红线？
根据《证券法》及司法解释，以下行为已被明确认定为操纵市场：
1. 连续交易操纵
单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势连续买卖；
影响证券交易价格或者交易量。
余韩案即属于此类：在837个交易日参与交易，买入成交量占市场成交量比例超10%的有181个交易日，超20%的有45个交易日。
2. 约定交易操纵
与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易。
3. 洗售操纵（自买自卖）
在自己实际控制的账户之间进行证券交易。
余韩案中，账户组共有212个交易日在自己实际控制的账户之间交易该股，成交量占市场成交量比例超过10%的有12个交易日，最高占比达25.32%。
4. 蛊惑交易操纵
利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易。
5. 抢帽子交易操纵
对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易。
6. 重大事件操纵
通过策划、实施虚假重组、虚假投资、虚假股权转让、虚假收购等重大事件，影响证券交易价格或者交易量。
四、实控人的“高危行为”自查清单
请对照以下问题，检视是否存在类似情形：
- 是否曾因担心股价下跌、质押爆仓，安排资金“护盘”？
- 是否曾授意他人（亲友、员工）买入公司股票，而未履行信息披露义务？
- 是否曾与他人约定，在特定时点以特定价格买卖股票？
- 是否曾利用多个账户进行对倒交易，制造交易活跃的假象？
- 是否曾在发布利好消息前后，安排相关账户买卖股票？
如果任一答案为“是”，您已处于操纵市场罪的高风险区间。
【团队视角】操纵市场罪的辩护空间与风险防控
操纵市场罪的辩护，核心在于对“主观故意”和“行为性质”的精确界定。
主观故意的辩护：当行为具有合理的商业逻辑时（如基于真实的投资判断、为履行此前已披露的增持计划），可以论证当事人不具有操纵故意。但这需要有完整的决策留痕、投资分析报告等客观证据支撑。
行为性质的辩护：区分“操纵”与“正常交易”的关键，在于交易行为的异常性程度。如果能够证明交易行为符合既往交易习惯、不存在明显的拉抬或打压意图，则可能争取不构成犯罪。
我们团队在办理操纵市场案件时，核心工作包括：
全面梳理交易记录，还原交易行为的完整面貌；
分析交易策略的商业逻辑，论证其合理性；
审查违法所得的计算方法，剔除不应计入的部分；
挖掘自首、立功、退赔等从宽情节。
但需要强调的是：操纵市场罪的防控，远比辩护更重要。 当您产生“护盘”“维稳”的念头时，不妨先问自己：这个行为，经得起监管和司法机关的审查吗？
王科栋律师团队 ｜ 专注上市公司实控人、控股股东刑事风险防控
北京市康达律师事务所
本文作者王科栋律师，中国人民大学法学院法律硕士，师从著名刑法学者黄京平教授，拥有经济与法律复合专业背景。获康达35周年“刑事辩护精英律师奖”，现任北京市律协刑事诉讼专业委员会委员、某市金融发展局首批“上市顾问”。
如您对操纵市场罪的法律问题有进一步探讨需求，欢迎通过康达律师事务所刑事专业委员会与我们联系。
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