南方财经全国两会报道组 崔文静

2026年全国两会期间，资本市场基础制度建设成为代表委员们热议的焦点。

在A股上市公司分红总额创下2.5万亿元新高背后，一场关于分红“含金量”的深度讨论正在展开：如何让分红不仅“总额高”，更能“质量优”？超过三分之一的公司分红缺乏现金流支撑的现实，正推动市场将目光投向分红制度的优化完善。

与此同时，并购重组市场保持活跃，4801起交易、2.97万亿元的规模彰显着产业整合的澎湃动能，审核效率、支付工具、整合效果等环节的持续优化正在稳步推进；财务造假综合惩防体系不断完善，普利制药等案件的依法查处，也反映出监管震慑力持续增强，市场各方对进一步健全责任追究机制、完善投资者赔付体系充满期待。

针对上述领域，全国政协委员、中泰证券总经理冯艺东在今年两会期间接受21世纪经济报道专访，系统阐述了优化上市公司分红制度、进一步完善上市公司并购市场、完善上市公司财务造假追责机制三项建议。

21世纪：你提出优化上市公司分红制度的建议，主要关注到当前分红实践中哪些值得完善的方向？

冯艺东：2025年全年A股上市公司分红总额超2.6万亿元，再创历史新高，这充分体现了上市公司回报投资者的意识不断增强，资本市场回报功能持续提升。在分红规模屡创新高的积极态势下，如何让分红更加稳健、更可持续，是我们需要深入思考的方向。

从国际经验看，成熟市场不仅关注分红金额，更关注分红是否建立在稳健的现金流基础之上。我以公司分红后现金流量能否覆盖其短期带息债务为测算标准，发现超过34%的A股上市公司难以覆盖，这意味着此类公司的大额分红缺乏真实盈利和现金流支撑。2025年全年A股上市公司的现金分红超70%流向了前十大股东，这种行为一定程度上可以视为大股东向自身输送债权人资金的方式之一，长期会削弱公司持续经营能力。

究其原因，当前分红制度对现金流的关注有待提升。《公司法》第二百一十条将公司资本作为判断企业清偿能力的标准，关注的是弥补亏损和提取公积金后的税后利润，却没有触及现金流这个更核心的指标。尽管《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》等文件已要求上市公司在分红前考量现金流与债务偿还能力，但并未设定定量红线，政策执行中主要依靠监管机构的事后关注和问询，约束效力自然偏弱。

另一个问题在于，大股东可以通过董事会、股东会主导分红决策，成为主要受益者；而《公司法》第二百一十一条仅要求股东将违法分红退还公司，但对公司损失的判定标准、无法返还违规分红的处置方式均无具体规定。从债务融资端看，交易所《投资者权益保护参考文本》虽然允许在债券募集说明书中加入“限制性支付”条款，但这类条款尚未形成应用惯例，缺乏刚性约束。

近年来A股上市公司分红意愿已经明显加强，如果能够针对上述问题进一步完善分红制度规范，将有助于提升分红的可持续性，让投资者更充分地分享上市公司成长红利。

21世纪：如何进一步优化分红制度安排？

冯艺东：核心思路是在现有分红制度基础上，进一步强化现金流在偿债能力评估中的作用，推动分红决策更加科学规范。我们可以在《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》等文件基础上出台专项实操细则，将“考量债务偿还能力”的原则性要求转化为更具操作性的指引。比如可以设立分类参考标准：对于负债率较高的企业，引导其在分红后保持与新增有息负债相匹配的现金存量；对于负债率适中的企业，引导其关注分红后现金对短期债务的覆盖能力。这样既保持灵活性，又为企业提供明确参照。

在权责制衡机制方面，可以探索完善债权人与董事会之间的良性互动。对于负债率达到一定水平的上市公司，可以引导其建立与主要债权人的沟通机制，在重大分红决策前听取债权人意见，形成市场化协商的惯例。同时强化董事会在分红决策中的把关责任，要求董事会制定分红方案时，对偿债能力进行审慎评估并留痕备查，让董事的专业判断成为分红决策的重要保障。

债务融资端的限制性条款也是值得推广的市场化工具。我们鼓励在债券募集书中根据企业实际情况灵活运用分红限制性支付条款，对于积极采用投资者保护条款的债券，可以在注册发行效率上给予适当支持。在《投资者权益保护参考文本》基础上，可以由行业协会发布行业最佳实践，明确限制条款可以参考的财务指标范围，如杠杆率、现金短债比等，供发债企业根据自身行业特点和经营状况自主选择。通过一系列制度的协同优化，推动上市公司分红更加稳健、更可持续，让投资者获得实实在在的回报，也为资本市场高质量发展夯实基础。

21世纪：当前上市公司并购重组政策在实际操作层面还存在哪些提升空间？

冯艺东：近年来证券监管部门出台了一系列政策文件，对并购重组的支持力度不断加大。根据wind统计数据，2025年A股上市公司共开展并购重组4801次，并购金额约2.97万亿元，市场活跃度持续提升。但在实操层面，我国并购重组市场仍面临不少需要破解的难题。

并购周期相对较长是市场普遍反映的问题。目前虽然出台了“简易审核”“小额快速”“绿色通道”等快速审核政策，但门槛相对较高，2025年已审结的并购重组事件中从受理到审结的平均审核周期为171天，最长为546天。更值得关注的是部分并购重组的质效偏低，2023年已完成的1554家上市公司并购重组中，2024年分别有713家和857家上市公司出现营业收入和净利润下滑。部分并购事件中还出现标的公司对赌期内或期满后业绩“变脸”以及财务造假，严重损害了上市公司和投资者利益。

并购支付方式较为单一也是制约因素之一。2025年4801起并购事件中涉及现金支付的有3808起，而涉及股权支付的事件仅199起、占比为4.14%，涉及债券或债权支付的事件仅91起、占比为1.90%。支付方式单一不仅加大了上市公司资金压力，也限制了交易结构的灵活性。

还需要警惕的是，个别上市公司借发展“第二增长曲线”的名义，披露缺乏合理商业逻辑的重组预案，后续重组方案未能实施，引发股价大幅波动，大股东趁机高位减持，给中小投资者造成损失。

21世纪：针对这些问题，您建议从哪些方面优化并购重组制度安排？

冯艺东：需要从审核效率、交易质量、支付工具、风险防控四个维度协同发力。在优化审核流程方面，可以进一步扩大“简易审核”程序的适用范围，除优质大市值公司外，将政策红利延伸至产业链上下游整合、专精特新企业并购等符合国家战略导向的交易类型。同时细化“绿色通道”审核机制标准，按照上市公司和标的所属行业、所处板块、并购规模等出台具体的审核流程和量化标准。

提高并购重组质量同样关键。建议将产品研发、业务整合、核心人员留存等非财务指标纳入业绩承诺指标体系。在业绩承诺期限内，增加对标的公司重大财务信息、重大事项进展、核心人员变动等信息的披露要求。同时建立并购整合效果长期跟踪与评价机制，由地方金融局、证监局联合对本地上市公司重大并购项目后一段时间的整合效果进行跟踪评估。

推广多元化支付工具能够有效缓解上市公司资金压力。建议进一步扩大并购贷款的试点范围，在全国范围内推动商业银行发展专项并购贷款产品。支持符合条件的企业发行并购债券，以及以标的资产未来收益为支持的资产证券化产品。大力发展并购基金，鼓励国家及地方层级的引导基金设立并购主题子基金，建立并购标的项目库与信息平台，动态梳理和发布各产业链中具有并购价值的标的项目信息。

强化并购重组风险防控是保护中小投资者利益的重要防线。在“事前”要强化信息披露，严格要求上市公司在预案中详细披露跨界并购的“必要性、合理性及可行性”。在“事后”要加强对“终止重组”项目的回溯监管与违规惩戒，重点分析其停牌期间及前后的股价异动、内幕信息管理和重要股东减持情况，发现利用重组信息炒作股价、配合减持套现等违规线索依法从严从快查处。

21世纪：在财务造假综合惩防体系持续完善的背景下，当前追责机制存在哪些待提升之处？

冯艺东：2024年6月，证监会联合多部委印发《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，构建了全方位立体追责体系。但据证监会2026年1月披露，2024年以来证监会累计查办财务造假案例159起，做出行政处罚111起，18家严重财务造假公司实质性触及重大违法强制退市标准。个别项目财务造假规模之大令人震惊，比如，普利制药通过虚构交易两年虚增利润6.95亿元，虚增利润占披露总额的77%，公司因财务造假被强制退市，给投资者造成了巨大损失。

当前追责机制存在几个待提升之处。财务造假案例损失承担存在“责权利不匹配”，作为第一责任人和最大受益主体的实际控制人及上市公司，由于股价下跌、资产估值下降等原因，实际只能承担小部分赔偿责任，大多由证券公司及其他中介机构承担赔偿责任。中介机构赔付机制尚不完善，会计师行业尚未设立类似证券行业的全国性投资者保护基金，发生财务造假后仅能通过自有资金、职业责任保险、个案先行赔付等途径赔付，缺乏稳定、统一的赔付资金池。

更棘手的是，上市公司财务造假行为呈现高度隐蔽化、专业化趋势，涉及虚构交易闭环、操纵现金流与资产、利用准则模糊地带等复杂手法，与真实业务活动混杂，传统审计难以发现。

21世纪：如何让财务造假责任追究真正“穿透到底”？

冯艺东：需要从加大处罚力度、健全赔付机制、区分责任主体三个层面综合施策。

首先，对上市公司大股东、责任人的财务造假处罚力度必须加大。对发生财务造假的上市公司，应追溯至相关责任人，可以参照公职人员贪污受贿的处罚标准，对情节严重、造成社会影响恶劣的，处以惩罚性罚款并追究刑事责任。同时要求相关责任人按照违规违法行为公布之前该上市公司股票20个交易日的平均价格，在一定期限内回购二级市场投资者股票，回购实施完成前对相关人员实施“限制高消费”和“限制出境”管理措施。

中介机构责任需要夯实，投资者赔付补偿机制也需要健全。对于证券公司，建议压实保荐过程中财务造假的连带赔偿责任，优化证券投资者保护基金计提与使用规则，强化先行赔付义务。对于会计师事务所，可以参考证券投资者保护基金模式，在收取审计费用后先缴纳一定比例的基金费用，为后期可能产生的财务造假赔付应急使用。若上市公司或发行人被立案，可以考虑由投保基金以招标方式确定会计师，提高履职公允性。

还需要注意区分责任主体，防止中小投资者利益无辜受损。财务造假的责任主体是经营决策责任人，应加大对相关涉案人员处罚力度。对于仍有持续经营能力的涉案上市公司，鼓励其通过并购重组等方式盘活资产、提升估值。对于具备经营基础、拟通过回购等方式化解风险的企业，建议由政府和金融机构共同参与，设立股东回购基金或提供低息贷款，适当减免上市公司私有化资本利得税，降低私有化成本，避免让无辜的中小投资者承担二次伤害。