英伟达的超高利润率并非无懈可击——其背后最容易被市场忽视的风险，恰恰来自最亲密的合作伙伴。

英伟达目前毛利率高达75%，远超传统芯片制造商约50%的历史水平，更接近奢侈品牌或软件公司的盈利结构。据《金融时报》专栏作者June Yoon分析，这一利润率是支撑英伟达当前估值的最核心变量，而能否持续，在很大程度上取决于台积电是否会主张更大份额的利润分配权。

June Yoon指出，市场对英伟达AI需求能否持续给予了高度关注，但对台积电议价能力上升这一风险的讨论却明显不足。以当前营收规模测算，英伟达毛利率每变动一个百分点，即意味着年度毛利润约20亿美元的增减，足以显著影响盈利预测，进而牵动市场估值。

英伟达股票目前交易于约21倍的远期市盈率。June Yoon认为，这一估值看似克制，但其成立的前提是：AI基础设施需求维持强劲、且台积电不寻求扩大从每块芯片中获取的利润份额——两个条件须同时成立，且须持续多年。

英伟达的盈利模式：设计与制造的分工红利

英伟达常被描述为一家从自有软件和开发者平台中攫取价值的芯片设计公司，但June Yoon认为这一描述并不完整。英伟达的收入来源于销售实体芯片，而这些芯片必须在它并不拥有的晶圆厂中制造完成。

英伟达最具盈利能力的产品——包括H200、Blackwell系列以及下一代Rubin架构——均采用台积电4纳米和3纳米先进制程生产。目前，没有任何一家替代厂商能以同等规模、性能和良率制造上述设计。

这种分工模式为双方创造了丰厚回报：英伟达专注芯片架构与软件生态，无需承担每年逾400亿美元晶圆厂建设与升级的资本开支；台积电则保持最先进产线的满负荷运转。June Yoon将这一关系描述为共生——但同时也是英伟达的核心脆弱性所在。

台积电的真实筹码：容量稀缺即杠杆

在芯片产业，谁掌控先进制造，谁就握有最大话语权。台积电决定每块晶圆的定价，也决定向每位客户分配多少先进产能。英伟达是台积电最大客户之一，但它正与谷歌、微软等全球最大科技集团争夺同一批稀缺产能——这些公司同样在设计自有AI芯片，且同样依赖台积电的先进产线。

全球AI基础设施建设热潮令台积电供不应求。June Yoon指出，在这种格局下，台积电完全有动力支持英伟达增长，但没有义务保护英伟达的利润率。

地缘因素进一步加剧这一风险。先进芯片制造的任何供应中断都将直接冲击产出。台积电在亚利桑那州的扩产计划提供了一定程度的地理分散，但相关工厂仍归属同一公司，产能分配决策权并未改变。June Yoon认为，一旦出现任何干扰，反而会因先进产能更加稀缺而进一步强化台积电的议价地位。

CUDA护城河的边界：软件优势与制造控制权的本质差异

英伟达的竞争优势不仅在于芯片设计，更在于围绕其处理器构建的软件生态系统。CUDA平台是开发者编写英伟达GPU程序的基础工具，已深度嵌入当今AI开发的核心流程，迁移成本高昂。

然而June Yoon强调，这与掌控先进制造并非同一回事。芯片设计的领先地位需要随每个产品周期不断重新证明；而对核心制造基础设施的掌控，则难以撼动得多。

她同时指出，当前整个芯片产业围绕两大关键瓶颈运转：ASML掌控先进光刻设备，台积电掌控先进芯片制造。两者均缺乏可信的替代者，进入壁垒极高。

估值成立的两个前提，市场只盯着其中一个

June Yoon的核心判断是：英伟达长期保持软件级利润率，依赖的是一种罕见的行业结构——即台积电始终选择以伙伴而非利润最大化者的姿态与之合作。

英伟达的盈利体量已足够庞大，即使毛利率出现温和下滑，对公司价值的冲击也将相当显著。市场对AI需求的持续性保持高度警惕，却对台积电能否、以及何时重新定价这段合作关系讨论甚少。

在她看来，权力在这个行业中跟随产能流动。而今天，产能掌握在台积电手中。