4.5%-5%目标下的几点关注|债市|全球经济|内需|央行|财政政策|货币政策

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘要

3月5日，李强总理向十四届全国人大四次会议作政府工作报告，本次《政府工作报告》有哪些要点？两会召开后，股债市场表现如何？本文聚焦于此。

《政府工作报告》，关注什么？

（1）目标设定：4.5%-5%的区间管理留有余地

2026年GDP目标采用“4.5%-5%”的区间形式，在实际工作中努力争取更好结果，这是自2023年设定“5%左右”以来，首次将GDP目标明确表述为区间形式，反映出宏观调控范式的深刻转型——从“锚定单一数字”的刚性约束，转向“兼顾弹性与质量”的区间管理。

今年4.5%-5%的增长目标，是继2016年（6.5%-7%）、2019年（6%-6.5%）后再次采用区间目标，体现出三重考量：

一是与2035年远景目标衔接：按“翻一番”要求倒推，未来十年需保持4.17%的年均增速，4.5%的底线设定留有安全垫。二是为结构性改革腾挪空间：开局之年需要平衡新旧动能转换、房地产模式转型、地方债务化解等任务，叠加美伊地缘冲突、关税风险等外部不确定性，不宜过度追求“速度情结”。三是引导预期管理：区间形式增强政策灵活性，或抑制地方“运动式达标”冲动，引导要素资源从数量扩张转向质量竞争，而“争取更好结果”表述也保留政策加码选项。

（2）财政政策：更加积极，提质增效

从总量看，4%的赤字率延续了积极财政的扩张姿态，体现了“保持必要支出强度”的政策定力，今年新增政府债务规模达到11.89亿元，加上2万亿元的特殊再融资债，合计13.89亿元，较2025年的13.86亿元小幅增长。

值得注意的是，今年政府工作报告提到“发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资”，是往年政府工作报告不曾提到的新增亮点。2025年投放新型政策性金融工具5000亿元，用于补充资本金。

从结构看，“投资于物”转向“投资于人”，报告强调“更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”。这在具体数字上得到印证：消费品以旧换新安排2500亿元（超长期特别国债），“两重”建设安排8000亿元，同时中央预算内投资7550亿元、新型政策性金融工具8000亿元。我们认为，这种支出结构调整，旨在打通“投资-就业-收入-消费”的良性循环，提高财政资金的使用效益。

（3）货币政策：明确“物价合理回升”作为重要考量

《政府工作报告》将“物价合理回升”与经济增长并列作为货币政策目标，结合“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”、“保持流动性充裕”。

我们判断，一是货币政策仍处宽松周期：预计央行今年可能实施1次降准，幅度在50BP左右。预计央行今年或实施1次降息，幅度在10BP左右。

二是结构性工具持续发力：报告提出“优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式”，并强调引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。

两会召开后，股债市场如何演绎？

从3月5日的资本市场表现来看，呈现出“股强债弱”的格局。股市方面，A股三大指数集体收涨，上证指数重返4100点整数关口，政府工作报告强调“新质生产力”“人工智能+”，与盘面热点高度契合。油气、航运、煤炭板块回调，反映地缘冲突带来的短期涨价逻辑有所降温。债市方面，今日3205亿元7天逆回购到期，实现净回笼2975亿元，《政府工作报告》发布后，股市上涨态势对债市情绪有所压制，债市维持小幅震荡。

往后展望，股市方面，2026年是“十五五”规划开局之年，政策基调或更聚焦于中长期战略的落地，科技成长板块有望获得更多政策催化，尤其是新质生产力相关行业，或带来一定结构性机会。地缘冲突不确定性，全球大宗商品供给侧扰动叠加国内“反内卷”政策推动，以及再通胀预期升温，部分资源品（有色、化工、石油石化）具备涨价逻辑，周期风格也有望成为承接资金的主线之一。此外红利指数等防御性风格或提供一定安全边际。

债市方面，政府工作报告的核心数据对债市影响中性偏多，增长目标区间化，降低“强刺激”预期；赤字率4%符合市场预期，并未超出此前定价范围；特别国债1.3万亿、专项债4.4万亿，供给压力客观存在，但市场已有充分预期。考虑到两会前后资金面多延续宽松，随着政策落地，市场交易逻辑或从“政策预期”切换至“政策效果”和“经济现实”，可以看到2月PMI呈现供需双弱的格局，叠加美伊冲突地缘政治事件对风险偏好形成压制，可能强化国债避险属性，预计债市仍有胜率，但赔率空间相对有限。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

3月5日，李强总理向十四届全国人大四次会议作政府工作报告，本次《政府工作报告》有哪些要点？两会召开后，股债市场表现如何？本文聚焦于此。

《政府工作报告》，关注什么？

本次《政府工作报告》当中有哪些关键点需要重点关注？我们分别从经济工作目标、宏观政策基调及对应具体抓手来看。

（1）目标设定：4.5%-5%的区间管理留有余地

此前地方两会的GDP增长目标就已释放出相关信号，2026年多数省市的经济目标增速出现下调，且区间化的目标较去年有所增加，反映了“十五五”开局之年淡化经济增长速度目标、聚焦高质量发展的取向。

我们在（2026.2.10）报告中就判断，2026年全国GDP目标可能设定为区间目标，并在实际工作中努力争取更好结果。

一方面，根据31省市的地方加权目标来计算，2026年地方加权目标降至5.04%，历史上2022-2025年数据显示，全国GDP目标通常比地方加权目标低0.3-0.6个百分点。

另一方面，四中全会“辅导百问”指出，按照到2035年人均GDP达到2万美元以上、比2020年翻一番（2020年不变价）的远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%。故而我们认为，“十五五”期间GDP增速可能保持在4.5-5.0%区间，“十六五”期间GDP增速可能保持在4.0-4.5%区间。

今年4.5%-5%的增长目标，是继2016年（6.5%-7%）、2019年（6%-6.5%）之后再次采用区间目标形式，体现出三重考量：

一是与2035年远景目标衔接：按“翻一番”要求倒推，未来十年需保持4.17%的年均增速，4.5%的底线设定留有安全垫。

二是为结构性改革腾挪空间：开局之年需要平衡新旧动能转换、房地产模式转型、地方债务化解等多重任务，叠加美伊地缘冲突、关税风险等外部不确定性，不宜过度追求“速度情结”。

三是引导预期管理：区间形式增强政策灵活性，或有效抑制地方“运动式达标”冲动，引导要素资源从“数量扩张”转向“质量竞争”，而“争取更好结果”的表述也保留了政策加码选项。

（2）财政政策：更加积极，提质增效

《政府工作报告》明确：赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元；一般公共预算支出规模首次达到30万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，支持“两重”建设和“两新”工作；地方政府专项债券4.4万亿元，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款。

值得注意的是，今年政府工作报告提到“发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资”，是往年政府工作报告不曾提到的新增亮点。2025年投放新型政策性金融工具5000亿元，用于补充资本金。

从结构看，“投资于物”转向“投资于人”，报告强调“更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”，这在具体数字上得到印证：消费品以旧换新安排2500亿元（超长期特别国债），“两重”建设安排8000亿元，同时中央预算内投资7550亿元、新型政策性金融工具8000亿元。我们认为，这种支出结构调整，旨在打通“投资-就业-收入-消费”的良性循环，提高财政资金的使用效益。

地方政府专项债券4.4万亿元，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款。其中，“消化政府拖欠账款”被明确写入用途，体现了政策层对企业和居民现金流状况的关注。我们认为，专项债的这一功能延伸，有助于修复微观主体资产负债表。

（3）货币政策：明确“物价合理回升”作为重要考量

《政府工作报告》将“物价合理回升”与经济增长并列作为货币政策目标，结合“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”、“保持流动性充裕”等表述，我们判断：

一是货币政策仍处宽松周期：

关于降准，从法定存款准备金率看，目前金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然有空间。我们预计央行今年可能实施1次降准，幅度在50BP左右。

关于降息，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，总体来看汇率不构成很强的约束；内部约束方面，2025年以来银行净息差已经出现企稳的迹象，连续两个季度保持在1.42%，2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，这次人民银行也下调了各项再贷款利率，这些都有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造一定空间。我们预计央行今年或实施1次降息，幅度在10BP左右。

二是结构性工具持续发力：

央行于1月已下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，完善结构性工具并加大支持力度。预计今年的货币政策的操作将更加注重精准有效，重点支持科技创新、服务消费与养老再贷款、支农支小、资本市场等领域。

报告提出“优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式”，并强调引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。

（4）扩大内需：从短期刺激到长效机制

2026年政府工作报告将“着力建设强大国内市场”置于全年工作任务的首要位置，明确提出“坚持内需主导，统筹促消费和扩投资”。

一是政策工具从单一的财政补贴转向“财政+金融+产业”协同发力：安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新；设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需；扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策支持领域，提高贴息上限，延长实施期限。

二是政策逻辑从短期需求刺激转向居民增收、社会保障、消费场景的长期制度建设：制定实施城乡居民增收计划，在促进低收入群体增收、增加居民财产性收入、完善薪酬和社保制度等方面推出一批务实举措；实施服务消费提质惠民行动，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点。

结合2025年社零首次突破50万亿元、消费对增长贡献率达52%，我们认为，在“能消费、敢消费、愿消费”的三位一体框架下，消费有望继续保持经济增长主引擎地位。建议关注商品消费升级（智能绿色产品）、服务消费扩容（文旅康养）、下沉市场激活三条主线，以及银发经济、首发经济等结构性机会。

（5）产业主线：反内卷与新质生产力双轮驱动

一方面，深入整治“内卷式”竞争。

《政府工作报告》在“全国统一大市场”部分明确：“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争”。这是对2025年下半年以来政策导向的延续和强化。

我们认为，“反内卷”具有三重政策含义：短期是供给侧的产能调控。针对部分行业产能严重过剩、价格战白热化的问题，通过标准提升和产能调控，推动供需格局改善。中期是竞争逻辑的重塑。引导企业从“价格战”转向“质量战”“技术战”，通过创新获取差异化优势。长期是产业生态的优化。通过整治恶性竞争，为优质企业腾出利润空间，使其能够持续投入研发，形成“创新-盈利-再创新”的良性循环。

另一方面，打造新兴支柱与培育未来产业。

报告对新质生产力的部署层次清晰：一是打造新兴支柱产业：如集成电路、航空航天、生物医药、低空经济；二是培育未来产业：如未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G；三是深化拓展“人工智能+”：推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用，培育智能原生新业态新模式。

结合“十五五”研发经费年均增长7%以上的目标，我们判断科技创新仍是中长期主线。资本市场层面，报告提出“加强科技创新全链条全生命周期金融服务”“对关键核心技术领域的科技型企业，常态化实施上市融资、并购重组‘绿色通道’机制”，科技与资本的融合将进一步深化。

两会召开后，股债市场如何演绎？

从3月5日的资本市场表现来看，呈现出“股强债弱”的格局。

股市方面，A股三大指数集体收涨，上证指数重返4100点整数关口，政府工作报告强调“新质生产力”“人工智能+”，与盘面热点高度契合。油气、航运、煤炭板块回调，反映地缘冲突带来的短期涨价逻辑有所降温。

债市方面，政府工作报告的核心数据对债市影响中性偏多，增长目标区间化，降低了“强刺激”预期；赤字率4%符合市场预期，并未超出此前定价范围；特别国债1.3万亿、专项债4.4万亿，供给压力客观存在，但市场已有充分预期。今日3205亿元7天逆回购到期，实现净回笼2975亿元，但今日股市上涨态势对债市情绪有所压制，债市维持小幅震荡。

复盘2015-2025年两会召开后的市场来看，A股市场整体呈现出结构性行情特征，宽基指数涨跌互现，政策驱动下对应行业表现较为突出。

从股指市场表现来看，2015-2025年两会召开后30日，万得全A指数有6年上涨，平均涨幅为4.08%，上涨概率为55%；沪深300指数平均涨幅为2.56%；而以中小盘和成长股为代表的中证1000指数和创业板指则展现出更高的弹性，平均涨幅分别达到5.00%和5.33%，上涨概率均为64%。此外，会后30日的红利指数胜率较高，上涨概率达到82%。

2015-2025年会后30日，消费、周期、成长板块历史表现较佳，消费风格的社会服务、美容护理、医药生物、食品饮料等行业平均涨幅均超过5%，且上涨概率普遍超过70%；周期风格的建筑材料和基础化工平均涨幅超4%，上涨概率分别为73%、64%；成长板块的电力设备、国防军工的上涨概率均为64%。金融板块表现相对弱势，平均涨幅和上涨概率相对偏低。

两会后市场的结构性行情契合当年政策的重点发力方向，原因在于两会作为全年政策的风向标，政府工作报告中提出的重点任务一定程度或提振市场预期，投资者往往会围绕政策导向进行前瞻性布局。扩内需、促消费相关政策会提振食品饮料、家用电器、美容护理等消费板块表现；科技创新与数字经济相关工作部署则推动计算机、电子、电力设备等成长板块表现；绿色低碳发展目标则带动环保、公用事业等稳定风格行业表现。

如2015年“互联网+”首次写入政府工作报告，会后30日计算机板块涨幅高达33.22%；2019年减税降费与消费刺激政策发力，政府工作报告提出“实施更大规模减税降费”“推动消费稳定增长”，食品饮料、医药生物、社会服务等消费板块整体走强；2022年“推动能源革命”，提出加强煤炭清洁高效利用等目标，煤炭行业在市场普跌行情下仍保持上涨。

2026年是“十五五”规划的筹备及开局之年，政策基调或将更加聚焦于中长期战略方向的落地，科技创新在现代化产业体系建设中的核心地位有望进一步强化，科技成长板块有望获得更多政策催化，尤其是新质生产力相关行业，或带来一定结构性机会。地缘冲突不确定性，全球大宗商品供给侧扰动叠加国内“反内卷”政策推动，以及再通胀预期升温，部分资源品（有色、化工、石油石化）具备涨价逻辑，周期风格也有望成为承接资金的主线之一。此外，红利指数等防御性风格或提供一定的安全边际。

从历年两会召开后30日的国债走势来看，债券市场表现有所分化，主要取决于当年宏观政策基调、经济基本面预期和流动性环境等。2015-2025年会后10日，1年国债利率平均上行4BP，10年国债利率平均上行1BP；会后30日，1年国债利率平均上行1BP，10年国债利率基本持平。

当政府工作报告强调稳增长与宽信用导向，叠加政府债供给压力加大、货币政策边际收敛时，债券市场利率通常趋于上行；如2020年两会后，货币政策逐渐回归常态化，叠加经济金融逐步呈现回暖，制造业及非制造业PMI反弹保持在荣枯线上方，债市利率大幅上行，短端利率上行幅度高于长端。

反之，若经济增长和政策预期有所降温，流动性维持充裕，则利率往往趋于下行；如2023年两会设定的GDP增速目标为5%，是21世纪以来的最低增长目标，整体较为审慎，宏观政策保持定力，叠加资金面维持合理均衡，长短端利率均呈下行趋势。

总体而言，政府工作报告的核心数据对债市影响中性偏多，增长目标区间化，降低了“强刺激”预期；赤字率4%符合市场预期，并未超出此前定价范围；特别国债1.3万亿、专项债4.4万亿，供给压力客观存在，但市场已有充分预期。考虑到两会前后资金面多延续宽松，随着政策落地，市场交易逻辑可能从“政策预期”切换至“政策效果”和“经济现实”，可以看到2月制造业PMI呈现供需双弱的格局，叠加美伊冲突等地缘政治事件对风险偏好形成压制，可能强化国债的避险属性，预计债市仍有胜率，但赔率空间相对有限。