之前全网都在热传一张图，大致意思就是传统的大宗商品传导链条是：
黄金白银→铜铝→原油天然气→农产品
这一轮美林电风扇，前面的周期都算是轮动到了，尤其是原油已经拉冒烟了...
但在这种全球通胀预期拉满的时候，农产品之王的大豆，却陷入了漫长的震荡。
而国内唯一可跟踪的豆粕ETF，在2020年到2023年曾一度暴涨超100%，很多人也是在那个期间开始关注这个品种。
可如今它却成了全市场最没人关注的资产，为什么会这样呢？
今天我们就展开来，扒一扒它的底层逻辑。
一、什么是豆粕？
豆粕是大豆压榨的副产品，每压榨一吨大豆，大约能榨出20%左右的豆油，剩下80%左右的“渣”就是我们说的“豆粕”；
豆粕不是废料，而是全球最重要的动物饲料蛋白来源，植物蛋白含量高达40%-48%；
它无法长期储存，保质期只有1-3个月，所以它并不具备任何的金融属性，属于纯粹的供需消费品。
所以豆粕的价格和家畜的养殖周期具有密切关系。
二、豆粕价格影响因素
影响豆粕价格的，一方面是原材料大豆的价格，另一方面则是豆粕本身的供需。
首先全球大豆主要供应国是美国、巴西、阿根廷，
而需求方面，全球30%的豆粕都由中国消耗，远高于美国、欧盟、巴西的10%左右。
所以在中美交恶，中国全面采购巴西大豆之后（采购占比75%），大豆的核心贸易链条就成了巴西大豆→出售中国。
因此巴西卖给中国大豆的售价；中国向巴西大豆加征的关税；巴西大豆到中国的航运成本，就成了影响大豆成本的核心变量。
由于巴西大豆这些年生产不错，没怎么受天气影响，所以产能还算稳定。
但是注意，极端天气将会导致大豆大幅减产，因为温度，光照，降水，虫害等都会影响大豆产量。
最直观的，全球气温每上升1摄氏度，大豆产量就下降3.1%，所以因为天气原因，导致大豆价格变化是最常见。
不过散户不是气象专家，想靠预测天气去做豆粕还是很难的，所以配置这类农产品，极端天气只是一张附带的看涨期权...
此外中国对巴西关税也基本保持稳定（常年保持3%税率），所以我们可以更多关注其销售成本。
由于最近油价暴涨20%，导致能源成本全面上升，以大豆的成本链为例：
巴西农户的农机（拖拉机、播种机、收割机、发电机）用的柴油同步大涨（柴油占大豆成本10%左右，柴油涨20%，10%✖️20%，拉动2%）
其次巴西的土壤高度依赖磷肥和钾肥，化肥占大豆成本35%左右，近期原油涨20%，化肥跟涨10%，35%✖️10%=3.5%
再就是航运成本，目前航运成本占8%左右，油价暴涨20%导致全球运费上涨10%，8%✖️10%=0.8%
综合来说，由于原油价格的飙升，如果后续不回落的话，预估大豆的总进口成本涨幅将会达到5-6%左右，这也将传导到内地豆粕和豆油的价格上面。
接着说下产能方面。
其实大豆也是需要通过榨油后才会变成豆粕；
因此榨油厂是全球最大的大豆买家，也是最大的豆油、豆粕厂家。
由于大豆压榨大概生成20%豆油，80%豆粕，
而豆油价值往往比豆粕更高，大概是8000元/吨和3000元/吨的比重。
所以榨油厂实际的豆粕产值约为55–65%，豆油产值约35–45%。
榨油厂的决策逻辑非常直白：
压榨利润高 → 提高开机率 → 豆粕供给增加 → 压制豆粕价格
压榨利润低 → 降低开机率 → 豆粕供给收缩 → 支撑豆粕价格
考虑到大豆有贸易和库存缓冲，豆油有能源和金融交易属性，但豆粕却只能作为动物饲料，很占用库存面积，且难以长期储存。
这就导致榨油厂经常会因为豆粕库存堆积的问题从而降低开机率，简而言之就是榨油厂是否压榨，更多取决于豆粕的销量，如果豆粕滞销就会导致开机率下降，同时遏制豆粕和豆油的产能。
也就是说豆粕和市场的真实消费需求关系更大，如果豆粕走强，往往说明市场的需求是真的在提高，而不是金融驱动（豆油则可能是金融驱动）~
说完供给端，接下来我们说说需求端：
我在文章开头提到豆粕主要用于制作动物饲料，
因此需求端主要看的是各类家禽家畜的养殖周期。
由于现代社会开始推行大规模机构化养殖，因此传统意义上的猪周期基本失效，或者说严重拉长。
因此豆粕饲料作为核心蛋白质来源，自然需求也变得相对稳定。
但历史来看并不是一直如此，最经典的例子是2018年8月，当时非洲猪瘟暴发，中国的生猪大量死亡，养猪户为了减少损失开始恐慌性杀猪，于是生猪存栏量暴跌；
猪数量减少，使得豆粕的需求也同步减少，于是豆粕价格暴跌，短短两个月从3500元/吨跌到了2600元/吨，跌幅超过25%；
而在非洲猪瘟稳定后，养猪户们开始扩产，生猪存栏量逐渐回升，猪饲料需求增大，于是豆粕价格也开始回升，一路涨到2022年的4400元/吨，涨幅超过70%。
当然，猪瘟属于极端事件，通常情况下生猪存栏量不会有如此大幅的波动。
那么如何判断豆粕的实际需求呢？
比如看豆粕现货和期货的价格基差，能直接反映下游真实饲料需求强不强，目前现货豆粕大概在3150左右，而近月期货只有2850，说明现货偏紧。
此外就是看豆粕的累积库存量的变化，最近库存正从110万吨的历史高位快速下降，目前中国的库存量是71万吨，处于历史中位区间，说明目前压榨厂的压榨速度在明显下降，消耗量＞压榨量。
如下图，历史上每一次豆粕库存低位都对应着豆粕价格的阶段性高点，反过来库存高点，对应豆粕价格的低点。
三、豆粕的历史行情
了解完各种影响豆粕价格的因素，我们接着再来回顾一下豆粕历史上的几轮牛熊市.
第一轮：2003-2004年
2003-2004年的豆粕牛市，足足涨了111%，当时中国刚刚加入WTO，也对美国开放了粮食市场，本质上是中国工业化初期的需求红利遇到了美国农业的供给黑天鹅，配合美元指数下行周期，在金融资本炒作下形成一轮豆粕超级牛市。
不过随着美国农业部上调产量预期，国内爆发禽流感对大豆需求下降，豆粕价格很快迎来暴跌。
第二轮：2007-2008年
07、08这轮也是全球大宗商品的超级牛市，比如原油就从2006年的66美元/桶飙升到了2008年的100美元/桶；
而促成这轮大宗牛市的最大的原因就是美元走弱。
2006-2008年，美元指数从92下跌至72，降幅大约22%；
而美元兑人民币也从8.1一路跌到6.8。
因此，所有以美元计价的商品包括大豆也开始暴涨；
而在需求端，中国的大豆也在持续增长，2000年还只有1350万吨，到了2008增加到了近6000万吨。
于是共同作用下造就了豆粕的第二轮牛市。
但很快08年迎来全球金融危机，随后以原油、铜为首，各类资产都迎来大幅下跌，豆粕也不例外。
第三轮：2011-2014年
这轮牛市，主要是当时极端恶劣天气，导致南美大豆普遍减产12%-15% ，使得全球的大豆供应都偏紧。
同时，大豆和玉米比价在2012年也处于历史低位，大量的农户更倾向于多种玉米，这就抑制了大豆产能。
而在需求端方面，中国生猪存栏在2010年突破了4.5亿头，同比增长18%，饲料工业产量年均增速达12%，豆粕需求仍在增长。
叠加美元弱势，美元兑人民币汇率从6.8跌到6.1。共同助推了第三轮大牛市。
值得注意的是，随后玉米因为大丰收，导致玉米价格暴跌，但大豆却没有完全恢复产能，说明了大豆本身相对玉米产能上限制更大。
第四轮：2016年3月-7月
这次牛市来得异常迅猛，短短4个月豆粕暴涨了50%，主要也是因为天气原因，当时阿根廷连降暴雨，迎来史诗级洪涝，市场不断下调产量预期。
于是催生了这波短暂而暴力的行情。
第五轮：2020年5月-2024年5月
2020年全球疫情，物流中断使得豆粕供应受阻，价格被迫上涨；解封后生猪需求的复苏，又给行情添了一把火；
2021年，南美又遭遇严重干旱，巴西和阿根廷大豆产量大幅减少。
2022年，俄乌战争开打，原油价格飙升到120美元/桶；
能源成本升高，让生产和运输成本大大增加，直接推高了农产品价格。
而在需求端，2018年的非洲猪瘟，差点直接把存拦猪干团灭了，以至于2020后诞生了几十年来最强的生猪补栏需求，对蛋白饲料的需求也达到了巅峰；
于是，这场牛市就这么被造出来了。
当然暴涨之后往往对应暴跌，从2024年5月23日开始到现在算是熊市阶段，豆粕已经下跌足足24%。
总的来说，从历史规律上来看，大周期级别行情里，豆粕的上涨走势与原油存在一定正相关，与美元指数一定负相关。
但这轮行情里美元指数下行，原油、黄金、铜都出现了不错的涨幅，为什么唯独豆粕却没怎么涨呢？
我的理解是，黄金、铜、原油本质上在供给端都有相应的强限制，
黄金、铜因为矿山开采问题，产能有限，黄金是地缘避险的第一选择，在美元指数下行的时候上涨应该是毫无疑问的。
铜作为AI电力叙事的受益者，原油作为地缘政治的角力品，霍尔木兹海峡被封锁，中东供给中断，也有其上涨的逻辑。
只有豆粕没有任何事件驱动，中国作为全球最大的豆粕消费市场，国内养猪需求端相对疲软（内需严重不足），导致豆粕需求不足，因此压制了豆粕的价格。
四、豆粕怎么投？
豆粕主要是期货交易为主，因此也分为近月期货和远月期货，
近月期货：主要看3个月内的供需节奏；
简单来说，如果库存少、进港慢、开机率低，下游补库力度大，那豆粕的短期价格就会飞涨，适合做多。
远月期货：主要看未来6-18个月的供需预期
主要看的是全球大豆播种规模怎么样；今年气候如何，有没有拉尼娜/厄尔尼诺现象；家禽家畜存栏趋势如何变化；以及全球贸易关系等。
当然，除了期货外，也可以布局豆粕ETF，这是更为简单的办法。
这是一个期货型商品ETF，买入后它就会自动滚动持有基金同等市值的未来三个月到期的豆粕期货，并进行展期。
它最大的优点在于管理人会预留充足的现金，只拿多出来部分配置期货，风险可控，没有强制平仓的风险，同时还会进行自动展期和保证金管理；
而它的收益取决于两部分，一部分是期货的价格，一部分是展期的升水收益，
如图，豆粕ETF的净值走势和期货价格高度相关，加上展期收益之后走势也会略高于期货价格，这是因为远期的豆粕比近期普遍有升水。
所以只要看好豆粕的中长期趋势，可以考虑配置豆粕ETF，对新手和风格稳健的人比较友好，特别适合那些没有期货账户，资金量又比较小的投资者。
但注意，豆粕ETF也偶尔会出现溢价的情况，比如最近豆粕ETF的溢价率持续走高，已经高达7.6%，也就意味着后续随时可能面临杀溢价的风险。
五、什么时候配置豆粕最好？
因为成本链条传导需要时间（有堆积库存），加上原油还没稳定站在100美元上方，现在强行上车豆粕 ETF，未必就一定会等来牛市，也可能需要漫长的等待。
如果想真正搏一把，最好是观察一下这些核心量化指标：
1、油粕比
2、豆粕/菜粕比
3、期货现货基差
4、榨油厂开机率
5、生猪养殖利润
6、进口大豆实际榨利
1️⃣油粕比（豆油价格/豆粕价格）
油粕比中枢：约 2.2–2.6，偏高区2.8–3.4，偏低区1.6-2.0，用来分析豆粕和豆油的位置。
目前油粕比为3.0，说明目前豆粕相对豆油相对低位，豆粕中长期看跑赢豆油概率较大。
2️⃣豆粕/菜粕比（豆粕价格/菜粕价格）
豆粕和菜粕，本质上都是饲料里的蛋白质来源，豆粕是正房，蛋白含量高（43%左右），主要喂猪和家禽；菜粕是偏房，蛋白含量低（36%左右）且有一定毒素，主要喂水产。
但是，当两者价格拉开显著差距时，饲料厂的配方师就会用便宜的菜粕去替代豆粕。
豆粕/菜粕比，目前为1.23，过去五年中位数1.27，3/4高水位为1.32，1/4低水位为1.22。
目前1.23说明豆粕相对菜粕价格并不高，如果豆粕下跌更多农户会把菜粕转化为豆粕，形成一定支撑。
注意，当豆菜比突破1.35时，则更适合“做空豆菜比”（买菜粕、空豆粕），但遇到单边大牛市或大豆断供时，菜粕的毒性导致它无法接住豆粕溢出的需求，比值可能会在极高位置维持很长一段时间，因此做缩价差的风险相对更大。
3️⃣豆粕期货现货基差
如果现货相比期货价差越大，说明现货越紧，目前现货在3100，期货在2830，大概有270元的溢价，说明豆粕现货还是相对吃紧的。
4️⃣开机率
压榨厂开机率越高，说明企业豆粕生产情况越好，越低说明产能越低迷。
目前全国油厂动态抽样开机率为53%，因为压榨利润影响，开机率处于历史中等区间，也就是豆粕供应不会激增，也不会大减。
5️⃣自繁自养生猪养殖利润
目前养猪平均每头利润亏损150元，养殖户扩产需求低，存栏时间短，导致豆粕需求端不振，这是核心利空风险。
6️⃣进口大豆压榨利润
大豆压榨利润自从2023年开始就已经长期转负了，说明榨油厂是连续苦苦挣扎多年。
虽然小幅亏损不影响开机（保现金流），但一旦压榨利润低于-500，就会触发停产关机，引发供给骤减，目前压榨利润为-346，也是处于一个低水位的位置，
一旦豆油和豆粕继续下跌，将会引发停机，因此才产能上提供了一个相对坚实的保护垫。
总结
总的来说，目前农产品在全球能源涨价，成本上涨的大背景下，豆粕和豆油有机会呈现共同补涨的情况。
不过因为豆油有一定生物燃料替代逻辑，在原油上涨时获益会更加明显。
但另一个角度来看，因为历史高位3.0的油粕比，所以豆粕在跌无可跌的情况下，安全垫会比豆油更高不少。
但是考虑到国内生猪养殖的内需疲软，所以豆粕在没有遇到天气骤变这种情况下，供需平衡，盲猜豆粕也难有太大的想象空间。
其实对普通人来说，农产品这杯羹其实并不好喝，因为要搞清楚里面的产业链条，难度实在太大了。
要考虑的因素太多，光气候、库存、各种上下游的影响，绝对能让人头晕目眩。
所以如果真的想投资，可以在多元资产配置的角度下，拿出小仓位参与，
另外国内上市的豆粕ETF因为目前的高溢价率（7%以上），就不做推荐了。
如果还想上车只能等溢价率回落，或者考虑国内期货，或者像SOYB（大豆期货）、DBA（农产品期货）这类海外的期货ETF。
为了写这篇农产品文章我前后删减不少，最后也留了5000多字核心内容，
而且也只是初入皮毛，想一篇写尽实在太难了。
有耐心看到最后的朋友，认为今天有干货的，记得点赞。
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