来源：国际金融报

2026全国两会期间，全国政协委员、中泰证券总经理冯艺东聚焦上市公司分红制度，他坦言，以公司分红后现金流量能否覆盖其短期带息债务为测算标准，发现超过34%的A股上市公司难以覆盖，存在“庞氏分红”现象——大额分红缺乏真实盈利和现金流支撑，用借款给股东分红。

这种行为实际上是大股东向自身输送债权人资金的方式之一。据统计，2025全年A股上市公司的现金分红超70%流向了前十大股东。冯艺东称，“庞氏分红”将严重侵害债权人利益，长期会削弱公司持续经营能力，甚至诱发破产风险，对中小股东造成变相损害。

三大突出问题

冯艺东指出，当前上市公司分红制度存在三大突出问题：

一是当前分红制度对现金流的关注不足。首先，《公司法》第二百一十条规定，公司在弥补以前年度累计亏损和提取公积金后，方可对所余税后利润进行分红。其底层逻辑是将公司资本作为判断企业清偿能力的标准，而没有关注现金流。其次，尽管《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》等文件，已要求上市公司在分红前考量现金流与债务偿还能力，但并未设定定量红线。此外，政策执行中，主要依靠监管机构的事后关注和问询，约束效力偏弱。成熟资本市场（如美国《示范公司法》）以偿债能力测试为主导原则，将现金流作为衡量企业偿债能力的核心指标，明确要求公司在分红后的一段时期（如12个月）内，能够清偿全部到期债务，否则不允许作出任何分红，更加有效地遏制了借债分红现象。

二是对大股东不合理分红决策的事前约束与事后问责薄弱。从事前约束看，大股东可以通过董事会、股东会主导分红提案权和批准权，是分红的主要决策者和受益者。从事后追责看，《公司法》第二百一十一条仅要求股东将违法分红退还公司，并对公司损失承担赔偿责任，但对于公司损失的判定标准、无法返还违规分红的处置方式均无具体规定。成熟资本市场董事会与股东会形成实质上的分权与制衡。董事须对公司分红决策的偿债测试情况出具书面声明并担责，大股东难以通过控制董事介入分红决策，仅能批准或否决。

三是债务融资端对分红的约束机制不完善。根据沪深交易所《投资者权益保护参考文本》，债券募集说明书中可以加入“限制性支付”条款来规范债务人分红行为。但该类条款尚未形成应用惯例，也普遍缺乏刚性约束，公司违约后果较轻。成熟资本市场在债务契约中有普遍、严格、标准化的限制性支付条款，根据借贷方信用等因素“一事一议”确定财务红线，一般来说杠杆率不高于2至4倍时才能进行分红，债权人可针对违约采取加速清偿、诉讼等行动。

三大优化建议

针对上述问题，冯艺东提出三大优化建议，推动上市公司分红制度提质增效：

一是将现金流作为偿债能力的重要判定标准。在《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》等文件基础上出台专项实操细则，将“考量债务偿还能力”的原则性要求，转化为基于现金流的判定标准、审核流程和问责机制。同时设立分类量化约束规则，比如，对于负债率较高的企业，要求分红后现金存量不得小于当年新的有息负债；对于负债率一般的企业，要求分红后现金存量不得小于下一年度需偿还的有息负债。

二是完善债权人与董事会的权责制衡体系。对于负债率超过一定比例（如50%）的上市公司，设立预防性债权人会议制度，规定其对上市公司大笔分红等事项具有事前表决权。强化董事对债权人的专项信义义务和连带责任，要求董事会制定分红方案时，必须出具书面的偿债测试报告与责任承诺，债权人可向失职董事直接追责。

三是强化债务融资端限制性条款的主动保护功能。鼓励债券募集书中采用分红限制性支付条款，对于包含该类条款的债券，在发行效率上给予优待。在《投资者权益保护参考文本》基础上出台规范性文件，明确限制条款中应包括的财务指标，如分红前杠杆率上限、分红后现金短债比下限等，针对不同行业给出参考范围。