前期对氯碱板的讨论还是上游维持高开工状态而下游内需不足，库存累库到历史最高水平，PVC和烧碱都处于偏空的基本面状态下。而现在随着中东地区地缘冲突升级，霍尔木兹海峡封锁，油价突破并保持在80美元以上，并且有进一步冲高的可能性，全球能源化工的生产重塑、成本推升。
中东局势通过成本和物流这两条路径向下游传导，氯碱产业的定价逻辑从前期的内需定价切换到全球能源成本上升和出口需求增加的外需定价。
一、传导路径
当前中东冲突通过两条路径进行传导，一是能源成本大幅抬升，二是全球物流停滞。
1．能源成本大幅抬升的冲击
3月初到现在，霍尔木兹海峡正在被实质性封锁，使得全球30%的石油无法从这里运出，几天时间里布伦特原油价格突破并稳定在80美元以上，创一年半以来的新高。
原油价格上涨推高了全球能源化工产业的成本，海外包括欧美以及亚洲除中国外地区，绝大多数的PVC装置是乙烯法，其原料石脑油、乙烯直接与原油价格挂钩。油价上涨和海外乙烯法装置的生产成本整体抬升，老旧产能亏损，且欧洲氯碱装置也正在处于关闭周期，成本快速抬升后，将加速这些装置降负及关停。
而我国煤炭资源丰富，超过70%的PVC产能采用电石法。在国内动力煤价格受政策调控、保持相对低位平稳运转的背景下，中国的能源体系相对独立。海外的成本剧增衬托出中国氯碱产业的成本优势。进而在国内需求依然疲软的状态下，为我们的PVC烧碱带来出口增量需求。
2．全球物流受阻和成本抬升
除了能源成本外，中东地区尤其是沙特和伊朗，同样是全球基础化工品的核心产地和出口地区。就烧碱来说，沙特每年要向澳大利亚的氧化铝精炼厂、欧洲以及东南亚出口80万吨以上的液碱，而伊朗则是中亚地区主要的片碱供应商。
在当前的霍尔木兹海峡封锁危机下，全球船运商已经基本暂停了这条航线，或者绕道非洲好望角，绕行意味着航运时间单程要增加10到15天，燃油消耗增加20%以上。导致了全球海运费指数大幅上行。中东的低成本烧碱运出停滞，其他地区运费大幅增加，直接切断了海外买家的传统供应链，这些地区的买家将不得不转向中国。
二、PVC供需
基本面现状与预期推演
当前PVC正处于供给高位稳定而内需严重不足并且依靠出口来平衡国内供需的状态。
春节后交通物流恢复、各行业复工，内蒙、宁夏等电石主产区装置负荷提升，叠加物流恢复通畅，电石厂内库存压力向外传导。而由于下游PVC企业多执行长协订单，或维持按需采购，对电石采购意愿较低，迫使电石生产企业下调出厂价出货，电石现货价出现流畅下跌。山东电石到货价由2月上旬的2800元下跌至3月初的2540元。电石降价向PVC让利，导致华北外购电石法PVC利润转正；并且PVC企业为了赶在4月1日出口退税取消前抢出口，当前行业几乎满负荷生产。
而需求端受制于地产开工实质性下降，节后下游复工节奏缓慢。2025年房屋新开工面积继续下降，绝对量仅有2020年的20%；同时销售仍偏弱，地产对PVC需求的拖累延续，PVC需求上限继续下移，内需将继续保持不足的状态。
出口前期受4月1日取消出口退税的政策影响处于抢出口状态，近期叠加中东地缘冲突推升全球能源和乙烯成本，迫使海外乙烯法PVC降负停车，为中国电石法PVC开启出口窗口，出口将成为消化国内产量和库存的重要通道。
当前PVC市场的核心在于外部环境变化将对国内偏空的基本面现状影响程度，也就是中东石油贸易何时恢复。如果在未来几周，中东冲突缓和导致原油回落，海外买家在一季度抢出口透支了二季度需求。从4月开始，失去13%价格优势的中国PVC出口订单面临大幅下滑，使得国内过剩情况进一步加剧。如果中东地缘冲突持续，原油长期接近或超过100美元，将导致欧洲、亚洲乙烯法PVC装置大面积停产。那么中国电石法PVC的成本优势将抵消出口退税取消的利空，而国内乙烯法装置同样受影响减产，这将大幅改变国内PVC偏空的基本面状况。
三、烧碱供需
基本面现状与预期推演
近期烧碱期货价格走强，走全球供应链成本上升和替代逻辑。
中东地区的烧碱具有天然气电力成本优势，年产出稳定在400万吨左右，约是中国产量的十分之一。其中伊朗产量约140万吨，主要以片碱的形式通过内陆或近海供应中亚及俄罗斯市场，沙特产量约100万吨，通过波斯湾出口码头将液碱出口至较远的目的地，其中80%左右供应给澳大利亚的氧化铝企业，其他出口发往印度、印尼和东南亚等地。
随着中东局势变化，中东烧碱出口的供应被切断，当前霍尔木兹海峡的航运几乎完全停滞。不仅是中东货源发不出来，其他地区的船运费也因为需要绕行，以及保险费用增加而大幅上涨。在物流扰动下，原本依赖沙特货源的澳洲氧化铝巨头，以及东南亚的造纸与纺织买家，为了维持生产线运转，将长协与现货订单向中国市场转移，使得中国烧碱离岸价格上涨。
国际需求突然增加的同时，国内烧碱基本面也出现一定修复。在此前的一段时间里，国内氯碱企业陷入了深度的亏损，主要由于副产品液氯出货不畅，春节前后液氯下游需求消失，2月中旬价格跌至-300元补贴发货，导致电解单元利润下跌至极低水平，生产企业被迫降负减产。但年后随着国内节后复工，特别是农药与精细化工行业生产恢复，液氯的价格反转，山东液氯价格已经回升至约150元，带动ECU利润修复。
在外盘询盘增加与内部成本支撑好转的双重利好下，国内氯碱企业上调液碱的出厂价格。这种预期向好，且现货价格跟进的状态，更加引发期货市场情绪，价格大幅上涨。
四、风险提示
1.滞胀引发全球需求萎缩
原油价格如果长期维持在100美元以上，可能引发的全球需求大幅下降。亚洲新兴市场对原油价格敏感。原油每上涨10美元，印度的经常项目赤字就会显著扩大，而泰国、菲律宾等国的CPI则会上调约0.1个百分点。
油价长期超过100美元将令输入型通胀变为滞胀，印度、东南亚等地的基建与地产项目将因为综合成本过高以及债务压力，导致开工进度延后，对中国PVC烧碱的需求下降。
2.地缘缓和的“过山车”风险
第二个风险在于地缘政治的不稳定性。从历史来看，地缘冲突带来的风险溢价多数时候来去很快。如果中东局势缓和，风险溢价将在几周甚至几天内迅速消失。如果没有了中东冲突带来的额外出口需求，国内PVC和烧碱仍将继续面对高开工、高库存，价格预期将重新回到下跌通道。
撰写：王博艺（从业资格号：F3062089 投资咨询号：Z0014758）
审核：施潇涵（从业资格号：F3047765 投资咨询号：Z0013647）
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