（来源：紫金天风期货研究所）
来源：紫金天风期货研究所
【20260306】【锌专题】价在险中求 ——伊朗局势对锌价影响评估
核心观点
3月3日中东局势出现重大转折，市场预期已从“闪电战”切换至“低烈度长期对抗”的基准假设。
中东锌矿资源与需求占比偏低，对全球锌市直接影响有限，但作为锌净进口地区，美伊对抗时长越长，需求拖累越显著，对锌价利空效应将进一步放大。
我们的基准假设：中东爆发全面战争概率较低，霍尔木兹海峡封锁时长存在不确定性，短期不会引发全球衰退。
需求端仍由中国主导，“中国需求稳则锌价稳”，数据显示国内3月锌供需平衡边际改善。
供应端核心矛盾转向欧洲，当前中东局势下，欧洲天然气价格上涨的概率及弹性显著高于原油，若气价大幅攀升，或将延缓欧洲炼厂复产节奏甚至触发进一步减产。
整体来看，锌市基本面支撑仍存，中东局势提升锌价弹性，短期可关注逢低做多机会。
伊朗局势对锌产业链影响
伊朗局势路径分析
中东局势在3月3日迎来了重大转折，市场预期路径从“闪电战”转向了“低烈度长期对抗”的基准假设。
伊朗局势已发生质变——哈梅内伊确认在美以联合斩首中殉国，伊朗启动“诚实承诺4号”报复行动，导弹打击中东所有美军基地，胡塞武装同步响应，霍尔木兹海峡进入实质性封锁状态。
我们认为单纯从中东地区锌产业链格局来说，对抗时间越长，需求拖累将越显著，从而对锌价利空程度会越高。
中东地区呈现锌元素净进口格局
从供需来看，中东地区整体呈现“矿有余、冶不足、需旺盛”格局，更多为锌元素净进口地区。
伊朗和土耳其是核心产矿国，占中东锌精矿产量94%左右，伊朗Angouran、Mehdiabad等矿山储量丰富，土耳其冶炼产能稳定；沙特为中东最大消费国，需求驱动于基建与汽车领域，增速达5%-8%。区域冶炼以伊朗、土耳其为主，沙特暂无原生冶炼厂。霍尔木兹海峡是关键出口通道，地缘因素影响全球锌贸易，中东凭借能源优势吸引外资布局，成为全球锌产业链中具有战略价值的小型参与者。
伊朗局势边际加剧我国锌供应紧张程度
据中国海关总署数据，2025年中国进口伊朗锌精矿约8.6万实物吨，占总进口量的1.62%。
据中国海关总署数据，2025年中国进口伊朗精炼锌1.77万吨，占总进口量的5.82%。
从进口体量来看，伊朗锌矿、锌锭占中国总供给比重较低，整体直接影响有限。
但结构性 + 预期影响确实存在。一方面，部分华南、华东炼厂对伊朗精矿依赖度较高，若伊朗矿断供，此类企业将面临原料短缺风险。另一方面，2026年中国锌精矿本身整体呈小幅紧缺格局，而市场对伊朗Mehdiabad矿2026年产能释放有较高预期（5万金属吨），因此伊朗进口份额的边际波动会被放大，加剧国内供应紧张预期。
或导致我国锌出口结构分化加剧
据中国海关总署数据，2025年中国出口伊朗镀锌板占总出口量的0.41%，整个中东地区占比10.28%；另外，菲律宾、泰国、韩国为前三大目的地，前十大出口国中9 个为一带一路共建国家。
对东南亚、东北亚等无需途经霍尔木兹海峡的市场，锌出口基本不受影响，但中东、欧洲市场出口受阻，难以通过其他市场完全对冲，整体锌出口增速预计放缓，出口对国内锌需求的拉动作用减弱。
且伊朗局势持续时间越长、升级幅度越大，对锌出口和国内需求的拖累越显著。
连锁效应之欧洲天然气
欧洲天然气价格暴涨时间线
3 月 2 日（周一）：卡塔尔能源宣布，其位于拉斯拉凡的全球最大 LNG 出口设施遭无人机袭击，全面停产。欧洲 TTF 天然气期货当日开盘跳涨，单日涨幅超 50%，收于约 43 欧元 / 兆瓦时。
3 月 3 日（周二）：中东局势急剧升级，霍尔木兹海峡事实上关闭，波斯湾 LNG 运输基本中断。TTF 价格继续飙升，单日再涨约 40%，最高触及65.5 欧元 / 兆瓦时，两日累计涨幅超 100%。
3月4日（周三）：俄罗斯总统普京警告称，在伊朗危机引发能源价格飙升的背景下，俄罗斯现在就可以停止对欧洲的天然气供应。
欧洲天然气价格上涨概率与弹性增加
我们认为，在当前中东局势下，欧洲天然气价格的上涨概率与弹性显著高于原油，核心原因是：
1、欧洲天然气直接遭遇卡塔尔 LNG 产能停产 + 霍尔木兹海峡封锁的双重断供，中东是欧洲 LNG 核心来源，且无替代管道；原油仅面临物流受阻，主要产油国产能完好，沙特等可通过陆上管道绕开海峡，冲击可控。
2、欧洲天然气库存处于历史低位，春季补库关键期供应缺口直接放大；而原油商业库存与战略储备充足，OPEC + 尚有闲置产能，价格韧性更强。
3、欧洲天然气高度依赖全球 LNG 现货市场，供应刚性、无冗余产能，易引发亚欧抢货；原油以长约为主、来源多元，需求可调节，涨价后需求破坏更快，抑制涨幅。
而当前的天然气价格走势，让人联想起2021-2022年欧洲能源危机时的情形，下面让我们对当时锌市场简单复盘。
2022年能源危机复盘
第一阶段：2021年10月欧洲能源危机开始发酵+2022年2月俄乌冲突→锌价两度大幅冲高
2021 年 Q4 起欧洲天然气 / 电价飙升，炼厂电力成本从150 欧元 / 吨涨至 2022 年 Q1850 欧元 / 吨（涨幅超5 倍），Nyrstar、嘉能可等率先减产50%。
2022年2月24日。俄乌冲突引爆供应恐慌，欧洲天然气价格单日暴涨30%+，市场担忧俄罗斯能源断供、欧洲炼厂全面停产。欧洲精炼锌产能占全球16%，供应中断预期极致发酵。
第二阶段：2022年4-7月美联储加息+ 衰退预期→锌价快速崩盘
为抑制通胀，美联储 3 月开启加息、5—6 月连续75bp加息，美元指数走强，大宗商品估值中枢下移。
全球衰退交易开始主导，欧美 PMI 跌破荣枯线、中国疫情封控冲击下游需求，市场从 “供应短缺” 转向 “需求崩塌” 交易。
第三阶段：2022年8-12月能源危机二次深化 + 供需弱平衡→宽幅震荡
欧洲能源危机二次升级：夏季高温 + 天然气短缺，德国电价达425 欧元 / 兆瓦时（同比 +455%）；Nyrstar 宣布 9 月起永久关停荷兰 Budel 厂（产能31.5 万吨 / 年），欧洲累计减产65 万吨（占全球5%）。
宏观与基本面博弈：美联储加息放缓但衰退预期仍在，欧洲供应收紧与全球需求走弱形成对冲，价格呈 “高位震荡、易涨难跌”。
2022年能源危机v.s.当前情形
虽然当前欧洲天然气价格走势与2022年有雷同之处，但我们认为当年300+欧元的气价几乎不可能重现。原因有：
2022年当时欧洲相当于失去了占比40%+的俄气供应，且无替代预案，被迫全球抢LNG现货，但当前卡塔尔占欧洲 LNG 进口10%~15%、占总供应 约4%。供应冲击量级与性质完全不同。
且近年来欧洲已建立多层缓冲：1、工业企业普遍签订3–5 年 PPA 长协，锁定 50%–70% 用电成本；2、欧盟气价临时上限（≈180 欧元），防止极端失控；3、能源结构中风光占比从25%提升至40%+。
但2026年极端情况下，也不排除气价可能攀升至100-150欧元/MWh的可能性。
结果：欧洲锌炼厂“慢性低开工”概率提升
对锌的传导逻辑是：天然气价格上涨→电价上涨→锌生产成本上升→复产延迟/减产概率上升
欧洲能源危机后，欧洲对其电价定价进行了多项改革，但欧洲电价与天然气的边际定价机制依然存在，气价仍是电价的核心决定因素。
而欧洲锌冶炼厂用电不是纯固定电价，而是长协（固定 / PPA）+ 现货的组合。2022年后，长协占比显著提升，但从目前来看，西欧炼厂的现货敞口依然是最大风险点。
如果欧洲电价随着天然气价格的上涨持续攀升，那么或直接影响2026年欧洲炼厂复产节奏甚至发生进一步减产。虽然不一定是像 2022 年的 “休克式停产”，但很可能成为“慢性低开工、持续亏损”，无疑对当前海外锌锭紧张情况是雪上加霜。
国内基本面驱动
按厂库和社库总和累库量来看，今年国内2月累库总计14.82万吨，已经超过了21、22年，创下近5年最高累库记录。但反过来，最差的时候可能快要过去。我们预计3月下旬开始去库。
国内炼厂3月排产来看，预计环比增加3万吨至50万吨，低于我们原先预期，3月国内炼厂复产节奏慢于预期。
假如锌价下跌后带来集中补库，3月需求实际不错，那目前国内供应端情况已提供了供需错配的基础条件。
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