文：相青，编辑：赵元，出品：增长工场
东南亚小腾讯Sea 交出了一份超预期的财报，但资本市场并不买单。
财报显示，Sea 2025 年第四季度营收同比增长38%，达到68.5亿美元，高于华尔街 64.3 亿美元的一致预期，超预期幅度达6.32%。
但财报发布后，Sea 3月3日的股价一度下跌26.8%，之后回升至收盘时跌幅约16%。
一边是远超预期的营收增长，一边是资本市场的剧烈抛售。这种反差背后，意味着投资者关注的焦点从增长速度转到增长质量。
市场开始重估三个问题，Shopee 的盈利能力是否正在恶化？TikTok Shop 是否正在动摇其东南亚电商霸主地位，以及 Sea 是否拥有支撑长期增长的生态护城河？
一、超预期财报，为何换来暴跌？
利润不及预期，是这次股价崩盘的直接导火索。
财报显示，Sea第四季度每股收益（EPS）仅为 $0.63，低于华尔街分析师普遍预期的 $0.80-$0.90。这向市场传递了一个负面信号，在当前扩张策略下，公司获取每一美元收入所付出的成本比预想中更高。
Sea 目前主要由三大业务构成，包括电商平台 Shopee、金融业务 Monee，以及游戏业务 Garena。其中，电商已经成为公司最核心的增长引擎。
2025 年全年，Shopee 贡献了 约 145 亿美元收入，占集团总营收约 63%；Monee 收入约 38 亿美元，占比约 16%；而曾经支撑 Sea 崛起的游戏业务 Garena 收入约 24 亿美元，占比仅约 10%。
换句话说，如今 Sea 的增长与盈利能力，很大程度上取决于 Shopee 的表现。然而也正是在这项核心业务上，盈利效率开始受到市场质疑。
过去一年多，Shopee 在东南亚市场多次上调卖家佣金，上涨幅度在1%-5%不等，同时在佣金费之外引进了新的平台服务费用。尤其2025 年 7 月起，Shopee 对印度尼西亚、越南和马来西亚的卖家进行重大费用调整。
根据 The Wolf of Harcourt Street 的测算，此次新费率在印尼、越南和马来西亚共能为 Shopee 带来约 4.14 亿美元的年度新增收入，其中印尼约占 2.08 亿美元。
财报也显示，Shopee 的变现能力确实在提升。2025年Q4，Shopee平台的商品交易总额（GMV）同比增长29%，达到367亿美元，同时平台综合 Take Rate（佣金率）提升至 13.5%，较去年同期 12.8% 提升了 70 个基点。
但问题在于，即使提高抽成，也难以完全对冲不断攀升的履约、物流与营销成本，Shopee 的盈利空间仍然受到明显挤压。
财报显示，Shopee 营收增长了 35.8%，但调整后的 EBITDA 仅增长了 33%。另外，集团整体毛利率从去年同期约 44.6% 缩至 43.8%，同比收窄了 0.8 个百分点。
在游戏与金融业务毛利率均有所提升的情况下，整体毛利率仍出现下滑，这意味着拖累主要来自电商板块。换句话说，即便平台不断提高佣金、广告与物流服务费，Shopee 的成本增长仍然在吞噬收入增长带来的利润空间。
此外，金融科技和游戏业务也不乐观。
金融科技板块 Monee 的营收同比增长 54.3%，但调整后 EBITDA 仅增长 24.7%。背后的原因是，为了扩大市场规模，公司持续加大消费贷款投放，导致信贷损失准备金同比大幅增长 66.7%。在宏观环境仍存在不确定性的情况下，这种激进扩张，很容易被市场解读为潜在风险。
而曾经的利润奶牛游戏业务 Garena，增长也开始显露疲态。
财报显示，2025 年第四季度 Garena 的季度活跃用户为 6.33 亿，仅同比增长 2.5%，用户规模增长放缓。与此同时，付费用户达到 5800 万，同比增长 15%，平均每用户付费从 0.88 美元提升至 1.06 美元。
这意味着 Garena 当前的收入增长更多来自存量玩家付费提升，而非用户规模扩张。在核心产品《Free Fire》进入成熟期之后，游戏业务的长期增长空间也因此受到市场关注。
在电商盈利效率承压、金融业务风险上升、游戏增长放缓的背景下，资本市场开始重新评估 Sea 的增长质量，这也成为财报发布后股价剧烈波动的重要原因。
二、电商护城河正被攻陷
资本市场真正担心的是，Shopee 在东南亚市场的领先地位正被动摇。
TikTok Shop 合并 Tokopedia 后攻势凌厉，Sea 必须在保利润和保份额之间走钢丝，资本市场对Shopee是否能在东南亚保持老大位置产生了怀疑。
据市场研究公司Momentum Works 的数据，来自 Shopee（由 SPX 配送）和 TikTok Shop（由 J&T Express 配送）的包裹数量几乎相等。2025年，TikTok Shop 在东南亚的 GMV 翻了一番，虽然GMV仍然落后于Shopee，但攻势猛烈。
在其最大的市场印尼，Shopee正与 Tokopedia 展开激烈竞争（现由 TikTok 控股、曾与 Gojek 合并）。在其他市场，该公司还要与TikTok Shop 等平台竞争，市场份额已经缩水。
以越南市场为例。
2023 年，Shopee 在越南的市场份额曾高达 61%，而当时的 TikTok Shop 仅为 24%。
根据电商数据平台 Metric 的 2025 年度报告，Shopee 的增长已出现放缓迹象，虽然以超过 56%市场份额保持领先，但TikTok Shop的市场份额在年内增长至超过41%。相比之下，Lazada和Tiki的合计市场份额则从6%收窄至3%。
除了市场份额变化，商家生态也在发生变化。
越来越多东南亚卖家开始同时运营 Shopee 与 TikTok Shop 店铺，一些爆款商品甚至优先在 TikTok 上做内容推广，再回流到 Shopee 成交。这种“内容种草 + 平台成交”的路径，也在进一步削弱电商平台对流量的控制力。
零售洞察公司Cube Asia调查显示，印度尼西亚、泰国和菲律宾的消费者在TikTok Shop上的支出，减少了在Shopee（-51%）、Lazada（-45%）以及线下购物（-38%）上的支出。
为应对TikTok 带来的冲击，近年来，Shopee一直在积极推进内容电商。
2019 年下半年，Shopee 在印尼、越南等市场试水直播带货；2022 年，Shopee 搭建短视频Shopee Video。此外，Shopee 加大了与Youtube、Facebook的合作，目前与Facebook的联盟合作现已在新加坡、马来西亚、泰国、台湾、印度尼西亚、越南、菲律宾和巴西推出。
去年11月，曼谷邮报报道，Shopee 继续加大对泰国的投资，将利用人工智能 (AI) 来增强直播体验，并投入 10 亿泰铢用于创作者计划，以推动内容电商发展。Shopee 报告称，直播卖家订单增长了 65%，而 Shopee 视频商品交易总额同比增长了 400%。
目前，与外部平台的内容合作带来一定进展。2025年Q4，由 YouTube 内容带来的订单量同比增长超过三倍。但是，对于Shopee 来说，它面临和国内淘宝一样的困境，Shopee 的内容化仍然建立在传统货架电商之上，内容电商只是补充，未来能带来多大增量未可知。
另一方面，电商讲究多快好省，因此Shopee 疯狂强化本地履约能力，加倍投入物流速度上，比如在巴西大规模建设物流网络以缩短配送时间；在东南亚核心都市圈推进生鲜一小时达和当日达服务。
但这也意味着更高的运营成本。
在竞争加剧的背景下，Shopee 不仅需要持续投入补贴争夺用户，还必须不断提升物流效率来维持平台体验。结果是，电商业务的成本持续上升，并开始拖累集团整体利润表现。
三、是否撑得起“小腾讯”之称？
Sea业务主要由电商平台Shopee、数字娱乐业务Garena、数字金融服务Monee构成。这三大板块相互协同，构成了一个覆盖用户生活全场景的生态，因此Sea 在过去多年被视为“东南亚小腾讯”。
早期阶段，Sea 的增长逻辑确实与腾讯颇为相似。Garena 负责提供利润和现金流，Shopee 负责扩大用户规模，金融业务则承接平台流量并提升变现效率。
在最辉煌的时期，Garena 凭借爆款游戏 Free Fire 为 Sea 提供了大量现金流，而 Shopee 则通过补贴迅速攻占东南亚电商市场，金融业务也借助电商生态快速扩张。
但随着竞争环境变化，资本市场开始意识到，这种“东南亚小腾讯”的类比，其实存在一个关键前提，即必须拥有稳定的生态护城河。
而恰恰在这一点上，Sea 与腾讯存在本质差异。
腾讯在中国构建的是一个以微信和 QQ 为核心的社交网络。社交关系链带来了极强的用户粘性，并进一步延伸出支付、小游戏、小程序、电商等多种商业场景，形成了高度闭环的数字生态。
相比之下，Sea 的三大业务之间协同关系并不牢固。
Shopee 本质上是一个电商交易平台，用户更多是对价格敏感而非对平台忠诚；Garena 是娱乐平台，用户活跃度高度依赖单一产品的生命周期；而金融业务更多依附于电商支付场景。这三者之间缺乏类似微信社交网络那样的强关系连接。
换句话说，用户使用 Shopee，并不意味着会使用 Garena；玩 Garena 的玩家，也未必会成为 Shopee 的消费者。这种结构决定了，Sea 的用户体系更多依赖补贴、流量投放以及自身APP用户粘性来维持，而不是依靠社交网络形成的自然增长。
当行业竞争加剧、补贴成本上升时，这种生态壁垒的缺失便开始被资本市场放大。尤其是在 TikTok 的内容电商冲击下，Shopee 的流量入口正被重新分配，而 Garena 的增长也在 Free Fire 热度下降后明显放缓。
在这种背景下，市场开始重新审视一个问题，Sea 是否真的拥有类似腾讯的生态护城河？对于 Sea 来说，未来真正的考验在于能否建立起足够稳固的生态壁垒，让三驾马车的协同从资本故事变成现实。
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