来源：中金固定收益研究
中金研究
3月债市行情或由海外地缘风险与国内两会政策两条主线驱动，市场多空交织，震荡为主要运行特征。海外层面，短期避险情绪升温对债市形成利好，但海外通胀逻辑改变或对国内货币宽松节奏形成掣肘。国内来看，两会政策基调相对平稳，降准降息可期但时点和力度上或难实现超预期宽松。总体而言，弱复苏格局未改，叠加风险偏好压制缓释，整体环境对债市仍较为友好，但目前10年国债收益率已处于1.8%的关键点位之下，进一步下行或需要更多利好条件驱动，故我们预计3月债市以震荡运行为主，对于票息资产表现仍然有利。信用债方面，摊余成本法债基集中开放及春节后资金回流银行理财均能对需求起到一定支撑作用，收益率或跟随利率波动、利差低位运行，策略上建议以中短久期票息打底，长久期品种补充波段操作。
Abstract
摘要
2月全月来看，非金融信用债发行额6020亿元、净融资额1245亿元，受春节假期影响较1月12518亿元的发行额和5190亿元的净融资额均有大幅下降；同比来看，因春节假期错位，发行量和净融资亦均有减少。需求方面，机构持券过节意愿较强，配置盘稳健托底、交易盘弹性发力，虽然节后部分机构出现止盈情绪，但整体需求端情况仍属较好。2月来看，节前整体环境对债市较为有利，同时央行在四季度货币政策执行报告中保持支持性基调，市场有货币宽松预期，机构持券过节意愿较强，信用债收益率跟随利率债下行；节后市场风险偏好有所回升，上海推出地产新政提振地产链与宽信用预期，加之两会将近，部分投资者出现止盈情绪，收益率小幅回调，月末海外地缘冲突爆发带动避险情绪升温。总体来看，2月信用债收益率跟随利率债先下行后调整震荡、全月以小幅下行为主；信用利差低位波动，短端小幅收窄、中长久期品种以走阔为主。
行业利差变化主要体现出以下特征：考虑隐含评级后利差波动趋缓、六成以上行业利差基本不变，个券层面涨跌互现、与上月一致；分企业性质看，国企与非国企利差均变化在1bp及以内。
产业债方面，约九成行业利差变化幅度不超过1bp，低等级地产行业利差走阔幅度居前。具体而言，可比口径下，利差收窄靠前的行业为AA+汽车，幅度为2bp；利差走阔靠前的行业集中在弱资质行业，具体来说包括：(1)AA房地产利差走阔6bp，主要受首开股份、珠海华发和厦门安居利差分别走阔26bp、21bp和21bp带动；(2)AA资管和AA公交利差分别走阔3bp和2bp，样本表现相对均衡、分化不大。
城投方面，区域利差波动收敛、多数区域利差基本不变，变化幅度在2bp以内的省份占比94%，较上月的81%明显增长。分评级来看，各评级区域利差变化均基本不变。分评级和区域来看，可比口径下，AA云南利差收窄幅度靠前，为3bp；AA广东利差走阔幅度靠前，为2bp。
展望后市，我们认为：3月债市行情或由海外地缘风险与国内两会政策两条主线驱动，市场多空交织，震荡为主要运行特征。海外层面，地缘冲突引发短期避险情绪升温，对债市形成利好，在稳增长基调下输入性通胀风险也整体可控，但海外通胀逻辑改变引发的政策外溢效应或将弱化人民币的升值预期，对国内货币宽松节奏形成掣肘。国内来看，两会政策基调相对平稳，财政政策依然积极但力度温和，货币政策延续适度宽松，降准降息可期但时点和力度上或难实现超预期宽松。总体而言，弱复苏格局未改，叠加风险偏好压制缓释，整体环境对债市仍较为友好，但目前10年国债收益率已处于1.8%的关键点位之下，进一步下行或需要更多利好条件驱动，故我们预计3月债市以震荡运行为主，对于票息资产表现仍然有利。信用债方面，摊余成本法债基集中开放及春节后资金回流银行理财均能对需求起到一定支撑作用，收益率或跟随利率波动、利差低位运行，策略上建议以中短久期票息打底，长久期品种补充波段操作。
分板块来看，我们认为：产业债方面，虽然当前利差空间主要存在于部分弱资质行业，但防御性要求下建议仍对较为优质主体进行挖掘；房地产行业波动特征仍较为突出，在政策和基本面相对利好时，可把握短久期品种估值波动中的交易机会；对于公益属性较强、外部支持力度大、现金流与负债端较为稳定的行业，如电力、交运等，当前优质主体利差空间已相对有限，可在主体基本面研究的基础上适度下沉或挖掘条款溢价；城投方面，随着退平台和“十年化债”截止时间渐近，中短久期城投债违约风险仍低、可继续作为底仓票息资产，但2028年以后到期的弱资质城投债利差结构性分化或加大。
风险
逆周期政策超预期，流动性超预期收紧，理财规模扰动，风险偏好扰动，全球经济不确定性上升。
Text
正文
我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，并且从2020年1月开始，我们将样本从1-10年无担保非永续中票扩展至1-10年无担保非永续公募非金融企业信用债。2023年3月起我们更换计算方式，采用中债隐含评级计算行业利差，并将样本进一步拓展至10年内无担保非永续公募非金融企业信用债，以实现对各行业收益及风险更准确的刻画。本期主要跟踪2026年2月利差变化情况。
样本数据及计算方法说明
我们过去采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点、同期限、与外部评级相同的中债中短期票据收益率值，得到每只个券相对于中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》[1]）。从2020年1月开始我们将样本范围进一步扩大至全部已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募非金融企业信用债。从2023年3月开始，我们将样本进一步拓展至10年内无担保非永续公募非金融企业信用债，同时将计算方法改为使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点、同期限、同隐含评级中债中短期票据收益率值或中债城投债收益率曲线，得到每只个券相对于同评级中债收益率曲线的利差。我们变更计算方法的原因一是近年来外部评级的有效性有所下降，同一外部评级下的主体其信用资质、市场价格差异较大，造成原方法下同一外部评级下的各行业可比性趋弱，从样本个券隐含评级与主体外部评级的对应关系来看，外部评级AAA发行人所发行个券隐含评级分布跨度较广，主要集中于AAA、AA+、AA；二是在具体行业面临较大变化、而外部评级调整滞后时，原计算方法会导致行业利差起伏较大，比如2022年的地产行业。
这里仍需要说明的是，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出大部分样本相对于同评级中债估值曲线的利差是正的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。计算每个评级每个行业中所有个券的利差均值，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按产业AAA级、产业AA+级、产业AA级、城投AAA、城投AA+、城投AA、城投AA(2)、城投AA-展示（城投及产业依据中金行业分类）其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标显示的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。截至2026年2月27日符合条件的样本个券共17427只。为了保证口径的可比性，我们对2015年以来的数据按新方法进行了追溯。
2月隐含评级变动情况
2月隐含评级调整次数为11次，较1月共增加3次，其中调高增加3次、调低次数不变。2月共有11个信用债发行人发生11次中债隐含评级调整，其中调高4次、调低7次，其中10个发行人为本篇报告涉及的样本。隐含评级调高的主体涉及贸易、城投和港口行业，隐含评级调低的主体涉及房地产、基建设施和城投行业。与1月全部信用债发行人发生了8次隐含评级调整相比，2月调高次数增加3次、调低次数基本不变。
2月行业利差变动情况
产业AAA级：行业利差涨跌互现，可比口径下全部个券利差均值较1月末基本不变，利差走阔个券占比为48%，其中被动走阔37%。自然口径下，各行业利差均基本不变，可比口径下，除港口行业利差走阔1bp外均基本不变。利差均值排名前5位的行业包括公用事业、贸易、港口、航空和高速公路。
具体而言：
► 公用事业行业利差均值和中位数分别为4、2bp，较1月末分别基本不变、收窄1bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为53%，其中39%为被动走阔。北控水务和北京控股各有一支剩余0.4年到期个券利差走阔幅度靠前，分别为3bp和2bp，此外北控水务、北京控股、申能集团、北京首创均有剩余2-3年到期个券利差走阔幅度亦靠前，在2bp；北控水务多支1年及以下到期个券利差收窄幅度靠前，在2-4bp。从绝对水平来看，北控水务利差均值靠前，在7-16bp，均值为11bp，可比口径下较1月末收窄1bp。
► 贸易行业利差均值和中位数分别为3、2bp，较1月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为44%，其中38%为被动走阔。该行业仅浙资运营1家主体，有一支剩余0.14年到期个券利差走阔幅度靠前，为4bp；一支剩余3.9年和一支剩余9.9年到期个券利差收窄幅度靠前，分别为3bp和2bp。浙资运营利差在-4至7bp，均值为3bp，可比口径下较1月末基本不变。
► 港口行业利差均值和中位数分别为2、1bp，较1月末分别基本不变、走阔1bp。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为62%，其中35%为被动走阔。广州港有三支0.6年内到期个券利差走阔幅度靠前，为3bp，此外广州港和厦门港务均有剩余2-3年到期个券利差走阔幅度亦靠前，在2bp；广州港剩余1.2年到期个券利差收窄幅度靠前，为2bp。从绝对水平来看，厦门港务利差均值靠前，在0至6bp，均值为4bp，可比口径下较1月末基本不变。
► 航空行业利差均值和中位数均为2bp，较1月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为63%，其中51%为被动走阔。国航集团有一支剩余0.6年左右到期个券利差走阔幅度靠前，为3bp；国航集团亦有一支剩余期限在1.1年左右个券利差收窄幅度靠前，为2bp。从绝对水平来看，国航股份利差均值靠前，在0-4bp，均值为3bp，可比口径下较1月末基本不变。
► 高速公路行业利差均值和中位数分别为2、1bp，较1月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为45%，其中34%为被动走阔。江西交投和广东公路各有一支剩余0.15年左右到期个券利差走阔幅度靠前，分别为7bp和4bp，安徽交控多支0.6年内到期个券利差走阔幅度靠前，在3-4bp；杭州交投、首都公路、江西交投和湖北交投均有剩余8-10年期个券利差收窄幅度靠前，在4-6bp。从绝对水平来看，江西赣粤利差均值靠前，在4-10bp，均值为5bp，可比口径下较1月末基本不变。
产业AA+级：房地产、贸易和汽车行业利差在10bp以上，多数行业利差变化幅度在2bp以内，可比口径下全部个券利差较1月末基本不变、56%个券走阔、其中46%为被动走阔；1月末可比口径下全部个券利差较2025年12月末走阔1bp、48%个券走阔、其中33%为被动走阔；相比之下，本月波动收敛、边际趋稳。样本支数在10以上各行业中，自然口径下，汽车行业利差收窄幅度靠前，为2bp；港口和多元金融行业利差走阔幅度靠前，均为2bp。利差均值排名前10位的行业包括房地产、贸易、汽车、资管、租赁、多元金融、基建设施、钢铁、零售和旅游，我们关注上述行业及煤炭。
具体而言：
► 房地产行业利差均值和中位数分别为32、15bp，较1月末分别为走阔1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为60%，其中39%为被动走阔。北京城投和深业集团均有中长久期个券、上海临港和首开集团均有0.5年内到期个券利差走阔幅度居前，在7-10bp；南京安居一支剩余0.4年左右到期、京城建一支剩余8.4年左右到期个券利差收窄幅度靠前，为5bp，苏新股份一支剩余0.8年左右到期个券利差收窄幅度亦靠前，在3bp。从绝对水平来看，首开集团利差均值靠前，在107-112bp，均值为110bp，可比口径下较1月末走阔8bp。
► 贸易行业利差均值和中位数分别为14、5bp，较1月末分别走阔1bp、收窄1bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为53%，其中48%为被动走阔。厦国贸控多支剩余3-4年到期个券利差走阔幅度靠前，为3bp，厦门路桥一支剩余3.8年到期、一支剩余0.3年到期个券利差走阔幅度亦靠前，在3bp；厦国贸控多支1年内到期个券利差收窄幅度靠前，在1-5bp。从绝对水平来看，厦国贸控利差均值靠前，在5-50bp，均值为28bp，可比口径下较1月末基本不变。
► 汽车行业利差均值和中位数分别为11、8bp，较1月末分别收窄2、1bp。可比口径下行业利差均值收窄2bp，利差走阔个券占比为23%，其中18%为被动走阔。样本券中吉利控股个券数占比八成，行业利差受主体影响大，吉利控股相关个券利差变化幅度在-5至6bp；此外广汽集团有三支剩余2-5年到期个券利差收窄3bp，长安汽车有一支剩余1.8年到期个券利差走阔1bp。从绝对水平来看，吉利控股利差均值靠前，在-1至41bp，均值为14bp，可比口径下较1月末收窄1bp。
► 资管行业利差均值和中位数分别为8、6bp，较1月末分别收窄1bp、走阔1bp。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为46%，其中45%为被动走阔。苏州资管有一支剩余0.2年左右到期个券利差走阔幅度靠前，为6bp，华润资产、广州资管、山东金融、兴业资产和浙商资产均有0.4年内到期个券利差走阔幅度靠前，在3bp；浙商资产、兴业资产、苏州资产和广州资管均有临近到期个券利差收窄幅度靠前，在5-14bp。从绝对水平来看，深圳资管利差均值靠前，在12-38bp，均值为20bp，可比口径下较1月末基本不变。
► 租赁行业利差均值和中位数分别为7、4bp，较1月末分别收窄1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为44%，其中37%为被动走阔。越秀租赁、华能天成和融和租赁均有剩余3-3.5年到期个券利差走阔幅度靠前，为4bp，国新租赁一临近到期个券利差亦走阔4bp；国新租赁一支剩余2.0年左右到期个券利差收窄幅度靠前，在17bp，平安租赁亦有多支剩余1-1.5年到期个券利差收窄幅度靠前，在10-12bp。从绝对水平来看，平安租赁利差均值靠前，在0-61bp，均值为16bp，可比口径下较1月末收窄6bp。
► 多元金融行业利差均值和中位数分别为6、3bp，较1月末均走阔2bp。可比口径下行业利差均值走阔2bp，利差走阔个券占比为69%，其中51%为被动走阔。金圆投资一支临近到期个券利差走阔幅度靠前，为59bp，四川金融一支剩余4.6年到期个券利差走阔幅度亦靠前，为13bp，中交资本多支个券利差走阔9-12bp；武汉金控有两支剩余1-2年到期个券利差收窄幅度靠前，分别为11bp和5bp，长安汇通有一支剩余4.6年到期个券利差收窄幅度亦靠前，为7bp。从绝对水平来看，广汽资本利差均值靠前，在24-25bp，均值为24bp，可比口径下较1月末走阔4bp。
► 基建设施行业利差均值和中位数分别为6、1bp，较1月末分别走阔1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为63%，其中44%为被动走阔。中建七局三支剩余4-5年到期个券利差走阔幅度靠前，为10bp，中电建路桥和核工华兴有多支个券利差走阔幅度亦靠前，在6-7bp；华光环保三支剩余1.3年内到期个券利差收窄幅度靠前，在7-8bp。从绝对水平来看，住总集团利差均值靠前，在21-28bp，均值为25bp，可比口径下较1月末走阔2bp。
► 钢铁行业利差均值和中位数分别为6、4bp，较1月末分别为基本不变、走阔1bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为40%，其中32%为被动走阔。福建冶金一支临近到期个券利差走阔幅度靠前，为34bp，鞍钢集团、湖南钢铁、首钢集团均有个券利差走阔幅度亦靠前，在4-5bp；河钢集团多支个券利差收窄幅度靠前，在2-5bp。从绝对水平来看，河钢集团利差均值靠前，在0-19bp，均值为12bp，可比口径下较1月末收窄1bp。
► 零售行业利差均值和中位数分别为6、2bp，较1月末均走阔1bp。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为52%，其中48%为被动走阔。京东世贸一支0.3年左右到期个券、杭旅集团一支剩余2.9年到期个券利差走阔幅度靠前，为3bp；利差收窄的个券幅度均不足0.5bp。从绝对水平来看，武汉国投利差均值靠前，在-1至18bp，均值为8bp，可比口径下较1月末基本不变。
► 旅游行业利差均值和中位数分别为6、4bp，较1月末分别走阔1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为75%，其中61%为被动走阔。海南旅游有一支剩余0.3年到期个券利差走阔幅度靠前，为6bp，首旅集团、广东旅控、福州古厝均有中等久期个券利差走阔幅度亦靠前，为3bp；福州古厝有一支剩余9.3年到期个券利差收窄幅度靠前，为3bp。从绝对水平来看，海南旅游利差均值靠前，在15-19bp，均值为17bp，可比口径下较1月末走阔1bp。
► 煤炭行业利差均值和中位数分别为-1、0bp，较1月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为52%，其中48%为被动走阔。山东能源多支个券利差走阔幅度靠前，在2-5bp；山西焦煤、陕煤化和山东能源均有剩余8年左右个券利差收窄幅度靠前，为4bp。从绝对水平来看，淮河能源利差均值靠前，在0-5bp，均值为2bp，可比口径下较1月末基本不变。
产业AA级：目前AA评级行业利差在85bp以内，2月行业利差涨跌互现、可比口径下均值走阔1bp、39%的个券利差走阔、其中26%为被动走阔；1月行业利差涨跌互现、可比口径下均值走阔3bp、49%的个券利差走阔、其中25%为被动走阔；本月走阔趋势延续但幅度有边际改善，利差波动趋缓。可比口径下，房地产利差均值走阔6bp，利差走阔的个券占比为63%，其中21%为被动走阔；煤炭利差均值收窄1bp，利差走阔的个券占比为29%，其中23%为被动走阔。样本支数在10支以上各行业中，自然口径下，资管、房地产和公交行业利差走阔幅度靠前，分别为3bp、2bp和2bp；贸易行业利差收窄幅度靠前，为3bp。利差均值排名前10位的行业包括房地产、基建设施、传媒、机械设备、钢铁、建筑建材、煤炭、农业、医药和电子通信。
具体而言：
► 房地产行业利差均值和中位数分别为84、82bp，较1月末分别走阔2、5bp。可比口径下行业利差均值走阔6bp，利差走阔个券占比为63%，其中21%为被动走阔。首开股份和华发实业多支个券利差走阔幅度靠前，在24-62bp；绿城地产多支1年内到期个券利差收窄幅度靠前，在11-21bp。从绝对水平来看，华发实业、首开股份和信达地产利差均值靠前，在159bp、153bp和124bp，与1月末相比分别走阔21bp、走阔26bp和收窄7bp。
► 基建设施行业利差均值和中位数分别为42、25bp，较1月末分别走阔1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值走阔1bp，利差走阔个券占比为43%，其中25%为被动走阔。陕西建工和陕建集团多支1.3年以内到期个券利差走阔幅度靠前，在9-14bp，湖南建工亦有多支个券利差走阔幅度靠前，在8-10bp；中核华辰一支剩余0.6年到期个券利差收窄幅度靠前，为9bp，四川路桥两支剩余4.0年左右到期个券利差收窄幅度亦靠前，在3-4bp。从绝对水平来看，陕西建工、陕建集团、西藏天路的利差均值较高，在151bp、98bp、61bp，与1月末相比，分别走阔2bp、走阔9bp、收窄1bp。
► 传媒行业利差均值和中位数分别为33、20bp，较1月末均基本不变。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为16%，其中8%为被动走阔。湖北广电一支剩余1.0年到期个券和陕西广电一支剩余2.1年到期个券利差走阔幅度靠前，分别为15bp和10bp；江西文演一支剩余0.7年、一支剩余0.1年左右到期个券利差收窄幅度靠前，分别为5bp和4bp；其余个券利差变化幅度均在1bp及以内。从绝对水平来看，湖北广电、陕西广电、江西文演的利差均值较高，在100bp、86bp、65bp，与1月末相比，分别走阔5bp、走阔6bp、收窄5bp。
► 机械设备行业利差均值和中位数分别为31、20bp，较1月末分别收窄1bp、基本不变。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为10%，均为被动走阔。特变电工股份有一支剩余3.1年到期个券利差走阔幅度靠前，为3bp；泉汇产发有一支剩余4.4年到期个券利差收窄幅度靠前，为5bp；其余个券利差变化幅度均不足2bp。从绝对水平来看，太重集团、泉汇产发、正泰集团的利差均值较高，在95bp、73bp、40bp，与1月末相比，分别为基本不变、收窄3bp、基本不变。
► 钢铁行业利差均值和中位数分别为29、15bp，较1月末分别收窄1、5bp。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为26%，其中16%为被动走阔。新余钢铁一支剩余1.3年到期和山钢集团一支剩余0.1年到期个券利差走阔幅度靠前，在3bp；柳钢集团三支剩余1-1.5年到期个券利差收窄幅度靠前，在5-6bp，山钢集团有多支1.5-2.5年到期个券利差收窄幅度亦靠前，在4-5bp。从绝对水平来看，永钢集团、振石控股、包钢钢联的利差均值较高，在147bp、90bp、47bp，与1月末相比，分别走阔1bp、基本不变、基本不变。
► 建筑建材行业利差均值和中位数分别为23、10bp，较1月末均走阔1bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为31%，其中22%为被动走阔。信义光能一支剩余2.3年到期个券和冀东水泥一支剩余1.1年到期个券利差走阔幅度靠前，分别为10bp和3bp；凯盛集团一支临近到期个券利差收窄幅度靠前，为3bp；其余个券利差变化幅度均不超过2bp。从绝对水平来看，信义光能、红狮集团、藏建集团的利差均值较高，在55bp、45bp、20bp，与1月末相比，分别走阔10bp、基本不变、收窄2bp。
► 煤炭行业利差均值和中位数分别为21、10bp，较1月末分别基本不变、走阔1bp。可比口径下行业利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为29%，其中23%为被动走阔。晋能装备一支临近到期个券利差走阔幅度靠前，为11bp，天安煤业和华阳新材分别有一支剩余4.7年和一支剩余3.9年到期个券利差走阔幅度亦靠前，为5bp；平煤神马一支0.5年到期个券利差收窄幅度靠前，为11bp，晋能控股亦有三支剩余4-5年到期个券收窄幅度亦靠前，为8-11bp。从绝对水平来看，济宁能源、冀中能源、贵州能源的利差均值较高，在97bp、59bp、54bp，与1月末相比，分别基本不变、收窄1bp、收窄1bp。
► 农业行业利差均值和中位数分别为21、15bp，较1月末分别基本不变、走阔1bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为32%，其中23%为被动走阔。宁夏农垦多支剩余2-3年到期个券走阔幅度靠前，在5bp；其余个券利差变化幅度均不超过2bp。从绝对水平来看，广西林业、现代牧业、宁夏农垦的利差均值较高，在53bp、45bp、30bp，与1月末相比，分别基本不变、基本不变、走阔2bp。
► 医药行业利差均值和中位数分别为21、15bp，较1月末分别走阔1、5bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为27%，其中24%为被动走阔。重庆医药有两支剩余1年左右到期个券走阔幅度靠前，分别为14bp和5bp；南京医药、科伦股份均有剩余0.3年内到期个券利差收窄幅度靠前，在2bp。从绝对水平来看，吉林敖东、威高集团、华立集团的利差均值较高，在104bp、62bp、59bp，与1月末相比均收窄1bp。
► 电子通信行业利差均值和中位数分别为20、10bp，较1月末分别基本不变、走阔3bp。可比口径下行业利差均值基本不变，利差走阔个券占比为23%，其中14%为被动走阔。中创新航、国轩高科各有一支剩余2.7年到期个券利差走阔幅度靠前，为10bp，TCL集团一支剩余0.3年到期个券利差走阔幅度亦靠前，为8bp；通威股份一支剩余0.3年左右到期个券利差收窄幅度靠前，为2bp。从绝对水平来看，通威股份、津智资本、中创新航的利差均值较高，在68bp、55bp、33bp，与1月末相比，分别收窄1bp、基本不变、走阔3bp。
城投方面，区域利差波动收敛、多数区域利差基本不变，变化幅度在2bp以内的省份占比94%，较上月的81%明显增长。分省来看，以公募债为例，西藏自治区利差走阔幅度靠前，为2bp；青海省利差收窄幅度靠前，为4bp；上述两个区域样本量均受小样本干扰，整体而言区域利差变化不大。
分隐含评级来看：
► 城投AAA级：自然口径下区域利差变化不大，样本量大于10的区域中除浙江和广东收窄1bp外均基本不变。总体来看，样本个券利差均值基本不变，34%的个券利差走阔，其中22%为被动走阔。可比口径下，区域利差变化情况与自然口径下基本一致，除广东收窄1bp外其他区域利差均基本不变。利差均值排名前5的区域分别为广东、重庆、上海、安徽和湖北，分别为12bp、10bp、4bp、3bp、3bp。
► 城投AA+级：自然口径下各区域利差均基本不变。总体来看，样本个券利差均值基本不变，52%的个券利差走阔，其中43%为被动走阔。可比口径下，各区域利差均基本不变。利差均值排名前5的区域分别为河南、山东、河北、北京和新疆，分别为7bp、7bp、6bp、6bp和6bp。
► 城投AA级：自然口径下多数区域利差变化不大，样本量大于10的区域中除广东走阔2bp外，利差变化幅度均不超过1bp。总体来看，样本个券利差均值基本不变，54%的个券利差走阔，其中47%为被动走阔。可比口径下，区域利差变化情况与自然口径下基本一致，广东省利差走阔2bp，系华发集团多支个券利差走阔10-76bp带动；其余区域利差变化幅度均不超过1bp。利差均值排名前5的区域分别为广东、重庆、山西、山东和河南，分别为48bp、14bp、13bp、9bp和9bp。
► 城投AA(2)级：自然口径下区域利差变化不大，样本量大于10的区域中除云南收窄3bp外，利差变化均不超过1bp。总体来看，样本个券利差均值基本不变，51%的个券利差走阔，其中50%为被动走阔。可比口径下，区域利差除云南收窄3bp外变化均不超过1bp，云南利差收窄幅度居前主要受云投集团多支个券利差收窄5-11bp带动。利差均值排名前5的区域分别为陕西、山东、广西、云南和河南，分别为26bp、16bp、15bp、14bp和12bp。
► 城投AA-级：自然口径下区域利差变化不大，样本量大于10的区域利差变化均不超过1bp。总体来看，样本个券利差均值基本不变，49%的个券利差走阔，其中46%为被动走阔。可比口径下，区域利差变化幅度均不超过1bp。利差均值排名前5的区域分别为陕西、贵州、云南、四川和山东，分别为61bp、59bp、41bp、32bp和28bp。
2月全月来看，非金融信用债发行额6020亿元、净融资额1245亿元，受春节假期影响较1月12518亿元的发行额和5190亿元的净融资额均有大幅下降；同比来看，因春节假期错位，发行量和净融资亦均有减少。需求方面，机构持券过节意愿较强，配置盘稳健托底、交易盘弹性发力，虽然节后部分机构出现止盈情绪，但整体需求端情况仍属较好。2月来看，节前在基本面数据偏弱、央行呵护资金面平稳宽松跨节、权益与商品市场调整带动风险偏好回落、企业结汇需求抬升带动银行存款增速改善等因素的影响下，整体环境对债市较为有利，同时央行在四季度货币政策执行报告中保持支持性基调，市场有货币宽松预期，机构持券过节意愿较强，信用债收益率跟随利率债下行；节后市场风险偏好有所回升，上海推出地产新政提振地产链与宽信用预期，加之两会将近，部分投资者出现止盈情绪，收益率小幅回调，月末海外地缘冲突爆发带动避险情绪升温。总体来看，2月信用债收益率跟随利率债先下行后调整震荡、全月以小幅下行为主；信用利差低位波动，短端小幅收窄、中长久期品种以走阔为主。具体来看，自1月30日至2月28日，1、3、5、7、10年期国开债收益率分别下行1bp、2bp、5bp、6bp和2bp；信用利差方面，1、3、5、7、10年期分别收窄0-3bp、变化-1至4bp、走阔0-2bp、走阔2-8bp和走阔1-4bp。
► 行业利差变化主要体现出以下特征：
1) 考虑隐含评级后利差波动趋缓、六成以上行业利差基本不变，个券层面涨跌互现、与上月一致。可比口径下，在个券10支以上、评级为AAA-AA（含AA(2)及AA-城投）的行业中，利差均值走阔的行业占比为22%，相较1月份的70%明显下降，本月利差波动不大，六成以上行业利差基本不变；利差上下波动幅度在2bp以内的行业占比为97%，较上个月的81%有所提升。单支个券层面，全行业全评级可比口径下利差走阔的个券占比为49%，走阔比例较1月的47%基本不变。
2) 分企业性质看，国企与非国企利差均变化在1bp及以内。按照企业性质划分，可比口径下，国企样本券利差均值基本不变，利差走阔个券占比为50%；非国企利差均值收窄1bp，利差走阔个券占比为31%。国企中样本量在10以上且利差走阔幅度靠前的主体为中航产融、首开股份和珠海华发，幅度分别为28bp、26bp和21bp；利差收窄幅度靠前的主体为荆门高新和信达地产，幅度分别为10bp和7bp。本月非国企发行人样本量在10以上且利差走阔幅度靠前的主要为美的置业，利差走阔11bp；利差收窄幅度靠前的为绿城地产、远东租赁和平安租赁，分别收窄8bp、7bp和6bp。
3) 产业债方面，约九成行业利差变化幅度不超过1bp，低等级地产行业利差走阔幅度居前。可比口径下，AAA、AA+、AA级利差均值分别基本不变、基本不变和走阔1bp，利差走阔个券占比则分别为48%、56%和39%。分行业来看，本月利差波动不大，可比口径下约九成行业利差变化幅度不超过1bp。可比口径下，利差收窄靠前的行业为AA+汽车，幅度为2bp，吉利汽车样本占比约八成，主要受吉利汽车利差收窄1bp、广汽集团利差收窄3bp带动。可比口径下，利差走阔靠前的行业集中在弱资质行业，具体来说包括：(1)AA房地产利差走阔6bp，主要受首开股份、珠海华发和厦门安居利差分别走阔26bp、21bp和21bp带动；(2)AA资管和AA公交利差分别走阔3bp和2bp，样本利差走势相对均衡、分化不大。
4) 城投方面，区域利差波动收敛、多数区域利差基本不变，变化幅度在2bp以内的省份占比94%，较上月的81%明显增长。分省来看，以公募债为例，西藏自治区利差走阔幅度靠前，为2bp；青海省利差收窄幅度靠前，为4bp；上述两个区域样本量均受小样本干扰，整体而言区域利差变化不大。分评级来看，各评级利差变化均基本不变。可比口径下，AAA、AA+、AA、AA(2)和AA-利差均值均基本不变，上述各等级城投债利差走阔的个券占比则分别为34%、52%、54%、51%、49%。可比口径下，AA云南利差收窄幅度靠前，为3bp；AA广东利差走阔幅度靠前，为2bp；其余省份利差变化幅度均不足2bp。
展望后市，我们认为：3月债市行情或由海外地缘风险与国内两会政策两条主线驱动，市场多空交织，震荡为主要运行特征。海外层面，地缘冲突引发短期避险情绪升温，对债市形成利好，在稳增长基调下输入性通胀风险也整体可控，但海外通胀逻辑改变引发的政策外溢效应或将弱化人民币的升值预期，对国内货币宽松节奏形成掣肘。国内来看，两会政策基调相对平稳，财政政策依然积极但力度温和，货币政策延续适度宽松，降准降息可期但时点和力度上或难实现超预期宽松。总体而言，弱复苏格局未改，叠加风险偏好压制缓释，整体环境对债市仍较为友好，但目前10年国债收益率已处于1.8%的关键点位之下，进一步下行或需要更多利好条件驱动，故我们预计3月债市以震荡运行为主，这样的环境对于票息资产表现仍然相对有利。信用债方面，摊余成本法债基集中开放及春节后资金回流银行理财均能对需求起到一定支撑作用，收益率或跟随利率波动、利差低位运行，策略上建议以中短久期票息打底，长久期品种补充波段操作。
分板块来看，我们认为：产业债方面，虽然当前利差空间主要存在于部分弱资质行业，但防御性要求下建议仍对较为优质主体进行挖掘；房地产行业波动特征仍较为突出，在基本面和政策边际利好的环境下，可把握短久期品种估值波动中的交易机会；对于公益属性较强、外部支持力度大、现金流与负债端较为稳定的行业，如电力、交运等，当前优质主体利差空间已相对有限，可在主体基本面研究的基础上适度下沉或挖掘条款溢价；城投方面，随着退平台和“十年化债”截止时间渐近，中短久期城投债违约风险仍低、可继续作为底仓票息资产，但2028年以后到期的弱资质城投债利差结构性分化或加大。
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=59057&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=282.52
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本文摘自：2026年3月6日已经发布的《信用利差低位运行，窄幅震荡或延续——2026年2月行业利差跟踪》
徐宇轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525090002
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
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