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（来源：飞瞰财金）
还有不到半年就要申报IPO了，公司估值即将翻倍，就在这个当口有人却把手里的股权给卖了，“裸退”第一大股东位置，如果是你会干这样的“傻事”吗？
这就是发生在拟上市公司江苏鑫华半导体科技股份有限公司（以下简称鑫华科技）身上的“故事”。2月25日，鑫华科技IPO申请获得上交所受理，拔得马年A股上市受理头筹。公司此次拟冲科创板，保荐机构是招商证券。
鑫华科技主要从事半导体产业用电子级多晶硅的研发、生产与销售。飞瞰财金注意到，公司虽然申报的是科创板，但从研发强度、营收增速等指标来看科创属性并不算强。公司固定资产占比畸高，更像是一家重资产的制造型“蓝筹”企业，公司体现核心盈利能力的净资产收益率（ROE）指标非常之低，也印证了这一点。公司成长性非常一般，报告期内（2022年到2024年，及2025年前三季度）的扣非净利润、经营性净现金流波动较大。
作为原协鑫系成员企业，鑫华科技独立性存疑，报告期内的第一大供应商均是协鑫系旗下中能硅业及其关联方，关联采购比例一度超过六成。公司的关联销售（含比照关联销售披露的交易）同样不少，多期营收占比接近四成。公司还给协鑫集团及其相关方拆借资金，利息仅参考同期LPR，或为上市铺路公司已专项整改，并确保后续不再犯。
鑫华科技2025年前三季度的产能利用率低至76%，但此次拟上市募资13.2亿元投向多个项目，将再扩大近一倍产能，不知后续如何来消化？
按此次募资额对应发行股份占比测算，鑫华科技对应估值约在132亿元，但就在申报前不到半年的2025年9月，公司第一大股东、协鑫系旗下中能硅业却以60亿元的整体估值，把手中24.55%的股份一把卖给了合肥国材叁号企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“合肥国材叁号”）。协鑫系这是在做慈善吗？还是在“金蝉脱壳”？
资产极“重”、科创属性不强
提防技术路线变化带来减值风险
半导体制造产业链始于电子级多晶硅，至半导体硅片和晶圆制造，最终产出集成电路芯片用于终端产品。鑫华科技生产的电子级多晶硅是半导体制造产业的基础材料，应用于半导体硅片与半导体用硅部件生产。
根据公司在招股书中的自述，“（公司）多晶硅的大规模稳定生产，打破了国外在技术与市场上的双重垄断，填补了国内相关领域的空白”“公司电子级多晶硅各项关键指标已全面达到国际先进水平”。
不过从科创属性和多项财务指标来看，公司在定性描述上的“硬核”似乎并没有得到体现，加上畸高的固定资产及占比，让其看起来更像是一家重资产的制造型企业。
根据上交所规定，科创属性最重要的一条是“最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在8000万元以上”。而报告期内，鑫华科技的研发投入占比多期均只略超5%，2022年甚至还不到5%，只能凭借体量优势往研发投入“累计金额”上靠。公司的研发人员占比也才刚刚在2023年末过10%的红线，2024年勉强再升约2个百分点。
另外，监管要求的科创属性指标还包括“最近三年营业收入复合增长率达到25%，或最近一年营业收入金额达到3亿元”。鑫华科技2024年的营业收入是11.09亿元，相比2022年的12.74亿元，不但没有高增长反而出现下滑，这样依然只能继续依靠体量优势“取胜”。
事实上，鑫华科技的体量优势除了营业收入，相当程度上体现在总资产上，而后者又靠固定资产“做大”，固定资产甚至一度占到公司总资产的近六成。具体看，报告期各期末，公司固定资产账面价值分别为12.51亿元、11.63亿元、34.24亿元和32.48亿元，占总资产的比例分别为45.38%、20.72%、59.24%和55.83%。
值得警惕的是，如此庞大的固定资产规模，鑫华科技当前计提的减值极低，几乎可以忽略不计。在快速变化、日新月异的半导体行业，如此高额、高比重的固定资产沉淀下来，且大部分是专用设备，一旦产业技术路线发生变化，或者市场需求发生根本性变化，后果可以说“不堪设想”。
成长性一般盈利能力较差
报告期之前还是大额亏损状态
从成长性和核心盈利能力指标看，鑫华科技也完全没有一家科创或者说科技企业应有的样子。
报告期内，公司的营业收入分别为12.74亿元、9.46亿元、11.09亿元和13.36亿元，如前所述，不但没多少增长还出现了下滑。公司扣非净利润情况也差不多，报告期各期分别为1.41亿元、3240万元、6400万元和1.18亿元，2023年出现了超70%的下滑，随后两年有所回升，但仍无法超过报告期初的水平。
但鑫华科技在高管团队为主的“员工”股权激励上却不吝花钱，报告期内公司因实施股权激励确认计入利润表的股份支付费用分别为2090.54万元、1859.57万元、1853.1万元和1562.89万元，相关费用全部计入当期损益，高的年份（2022年）几乎占到当期利润总额的一半。
其实，鑫华科技往前追溯还处在大额亏损状态，截至公司股改基准日2022年1月31日，公司未分配利润为-7.49亿元，存在累计未弥补亏损。到了2022年末，公司才通过股东同比例减资、整体变更股份有限公司折股等“技术手段”，加上2022年的盈利，才把未弥补亏损抹平。
从净资产收益率这一价值投资者最为看重的指标来看，鑫华科技只有几个百分点的水平，报告期各期分别为8.7%、1.91%、2.43%和4.3%，如果上市募资后再摊薄那只会更低，怎么看都不像一家高科技企业。
报告期内，公司经营性净现金流同样处于下滑且高度波动态势。具体看，报告期各期公司经营活动现金流量净额分别为2.77亿元、5748.98万元、1.53亿元和6571.34万元。
存货高企、产能利用率走低
募投扩产近一倍产能如何消化？
鑫华科技此次IPO拟募集资金13.2亿元，主要投资于10000吨/年高纯电子级多晶硅产业集群、1500吨/年超高纯多晶硅、1500吨/年区熔用多晶硅及高纯硅材料研发基地项目，合计拟使用募资资金11.2亿元，另外拟用2个亿来补充流动资金。
值得关注的是，如果上述募投项目投产，鑫华科技将新增约13000吨多晶硅产能。而截至到2025年9月末，公司的多晶硅产能是13500吨，也就是说投产后总产能差不多要膨胀一倍。而目前公司的产能利用率本就不算高，公司2025年前9月的产量只有10294.77吨，对应13000吨的产能，测算产能利用率仅为76.26%，产能出现较大富余。
另外公司的产销率在2023年和2024年也不算高，2025年前三季度看似明显攀升，但其实掩盖不了存货持续增长、且远快于营收增长的事实。
报告期各期末，鑫华科技存货账面价值分别为8015.76万元、1.82亿元、2.61亿元和3.72亿元，不到三年增长了三倍多；公司计提的存货跌价准备余额分别为300.08万元、521.95万元、5315.38万元和9591.75万元，增长更为迅猛。
此情况下，不知鑫华科技的募投项目新增产能准备如何来消化？
关联交易涉销售、采购、借款
申报前第一大股东蹊跷退出
报告期内，鑫华科技其实有相当一部分产品销售还是靠关联方“帮衬”。
报告期各期，公司关联销售金额分别为2913.7万元、1.33亿元、1.98亿元和1.89亿元，与比照关联销售披露的交易金额合计分别为1.94亿元、3.45亿元、4.41亿元和5.04亿元，占当期营业收入的比例合计分别为15.23%、36.44%、39.78%和37.71%，多期占比接近四成。
除了销售，采购方面鑫华科技也非常依赖刚刚放弃第一大股东身份的中能硅业。报告期内，中能硅业（含关联方）一直是公司最大供应商，公司向其购买商品及接受劳务的金额分别为4.58亿元、2.09亿元、1.6亿元和1.41亿元元，占报告期各期营业成本比重分别为47.21%、26.17%、18.62%和13.89%，占各期采购金额的比重分别是64.61%、33.20%、21.3%和21.96%。
鑫华科技还仅以参考同期LPR利率的资金成本，向间接大股东协鑫集团及其相关方拆借资金，金额合计7700万元。其中，7300万元最终使用方为协鑫集团，用于其偿还债务；400万元使用方为金山桥，用于其生产经营。招股书中，公司表示“已专项整改，建立严格的内控制度，确保不再发生”。
但与鑫华科技有如此“千丝万缕”联系的中能硅业，却在申报上市前突然放弃股权大幅增值的机会，以比上一轮增资还低得多的估值，“一把梭哈”将股权卖给了有限合伙企业“合肥国材叁号”。
具体看，2022年1月鑫华科技进行过一轮增资，此时公司投后整体估值约31亿元；过了一年出头，2023年3月公司又进行了一轮增资，此时的投后估值暴涨到了80亿元；然而到了2025年9月，时间过去一年半，中能硅业将其持有的鑫华科技24.55%的股份，仅以14.72亿元的对价就转让给了合肥国材叁号，此时的整体估值竟然回落到了60亿元，真不知道双方这个价格是如何确定的？
而就在中能硅业让出第一大股东位置后不到半年，即2026年2月底鑫华科技申报IPO，公司本次拟发行1.65亿股，占发行后公司总股本的比例不低于10%，按照13.2亿元的融资额测算，整体估值已经来到约132亿元，较半年前60亿元的估值涨了一倍多。中能硅业这番罕见的转让操作，到底是在“做慈善”，还是“金蝉脱壳”，有更深远的考虑？
值得一提的是，按照科创板上市相关规定，发行人需满足“最近2年内实际控制人没有发生变更”这一条件。但此次鑫华科技自认“无实际控制人”，因此也就巧妙地规避了这一条款的限制，公司称：
截至本招股说明书签署日，公司第一大股东合肥国材叁号及其一致行动人中建材新材料基金持股比例合计为25.55%，第二大股东集成电路基金持股比例为20.62%，均未超过30%，并且合肥国材叁号和集成电路基金之间不存在一致行动关系；
公司的单一股东依其持有的股份所享有的表决权不足以对股东会的决议产生决定性影响，单一股东在董事会中提名的董事不足以对董事会的决议产生决定性影响，无法单独控制公司的董事会，也无法单方面决定公司及其下属公司的经营决策。
不知道形式上满足了科创板上市条件，且不受上市前两年实控人不得变更条款限制的鑫华科技，以这样的质地最后能否成功冲上市？
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