陶冬：美国轰炸伊朗，系统性风险亮警报|中东|伊朗|唐纳德·特朗普|美国|陶冬|霍尔木兹

美国对伊朗的导弹袭击，炸掉了伊朗的多数军事设施，也炸掉了市场信心。伊朗旋即对霍尔木兹海峡实施封锁，船只进出受到严重干扰，布伦特原油价格冲破每桶90美元大关，全球股市哀鸿遍野。美国国债收益率遭到通胀预期和就业预期的夹击而上扬。恐慌指数VIX逼近30，是“解放日”以来之最。诡异的是，被称为“避险天堂”的美元汇率和黄金价格都没有大涨，以动荡著名的比特币价格却出奇地稳定，但是反应船运压力的波罗的海指数就一路向上。

美伊冲突仍在进行。伊朗政治、军事决策层遭到重创，导弹攻击受到美国电子系统的压制，无法实施大规模的有效反击，但看来伊朗内部强硬派占据上风，通过低成本武器消耗美军、威胁周边国家及海域。伊朗无人机的攻击成本与美军拦截成本严重不对称，美军离岸干预的可持续性成疑。笔者认为，美国通过斩首高层来促成伊朗政权更替的目标没有达成，战事久拖的机会升高。

伊朗对霍尔木兹海峡进行了实质性封锁，通过霍尔木兹海峡的油轮及货轮数量比平时下跌了九成。霍尔木兹海峡油品流量在1Q25为2010万桶/日（主要运往东亚），占全球海运石油贸易量25%。LNG流量为114亿立方英尺/日，占国际贸易量20%。上周能源价格暴涨，WTI原油涨35.6%，布伦特涨27%，市场似乎试图在为油价升破每桶100美元定价。

市场的焦点目前在石油价格上，的确这对未来的通胀走势乃至经济前景影响甚大。不过笔者看来，能源流通的量比价更关键，霍尔木兹海峡乃是全球能源的大动脉，运输如果持续不畅，不仅能源/电力，而且化工原料等一系列行业势必受到冲击，发展下去就是供应链断裂，可能发展成为比2021-22年供应链断裂更深刻、更严重的事件。

【卡塔尔能源大臣萨阿德・卡阿比周五向英国《金融时报》表示，若未来几天油轮仍无法通过霍尔木兹海峡，海湾产油国将停止石油生产，未来几周原油价格可能飙升至150 美元 / 桶】

据报，韩国LNG储备不足两个星期的消耗量，随时可能直接威胁到耗电巨大的半导体厂的生产节奏。韩国不是唯一一个能源供应进入紧急状态的。半导体供应一旦受阻，整个电子产业链便会陷入混乱。除此之外，印度的化肥、中东的粮食都高度依赖霍尔木兹海峡的航行自由。疫情期间的教训是供应链的断裂往往在意料之外的节点发生，一个不起眼零部件的短缺可以令全世界各条生产线停摆。

华尔街也受到冲击。私募信贷基金最近爆出许多负面新闻，投资者担心其在数据中心和软件公司上的贷款出现坏账，资金赎回越来越多，有基金更关闭赎回机制，招致更大的恐慌。中东资金以及私行客户是私募信贷的主要资金源。中东局势骤紧，加剧了中东资金的风险意识，条件反射地去杠杆。这对多数风险资产种类来说是波动，对已经风声鹤唳的私募信贷则有可能发展成流动性危机。

笔者没有水晶球，不知道黑天鹅事件何时或以何种形式出现，但是认为长尾风险（tail risk）正在快速积聚。历史经验显示，诱发黑天鹅事件发生的压力可以通过常识判断出来，但是爆发点很难预判，事后看则被忽视的“最弱一环”往往率先爆发。霍尔姆斯海峡危机拖得越久，“最弱一环”暴雷的机会就越大，触发系统性风险。

战争打到这一步，相信特朗普也想尽快结束战争。他的“斩首行动”取得了战术性成功，但却遭遇了战略性困境。没有地面军队介入，很难清除对霍尔木兹海峡的威胁。但是以伊朗什叶派宗教架构以及分层式领导模式，扫清所有对海峡的威胁殊不易。特朗普可以突然宣布取得胜利，抽身离场，但留下烂摊子，也可能派出地面部队。NBC报道，白宫在考虑出兵入侵选项。

1960年以来，美国发动了37场战争，以空袭为主的有不少成功案例，地面作战就多数不顺利。全面出兵的共有三场，越南、阿富汗和伊拉克，每一场最终结果对于美国都是灾难性的。美国拥有最先进的武器，擅长攻击，但是扶植傀儡政府后的操作却很笨拙。派出地面部队得不到美国民意的支持，也不符合MAGA基本盘的诉求，特朗普在中期选举年进退两难。

回到经济话题。2月美国新增非农就业为-92K，较1月份的+130K大幅倒退，也远不如市场预期的+55K，过去两个月的数字还累计下修69K。私人部门中，商品制造减少了25K，教育和保健服务减少34K，政府就业继续负增长。同时劳动参与率为62%，失业率4.4%，时薪环比涨0.4%。

一个月的就业数据不足以判断一个趋势，尤其近月的数据波动很大，修正幅度亦大。但是比较肯定的是美国的就业增长已经从十万人级别回落到万人级别，劳工市场已经感受到经济接近衰退的寒意了。相对应的是美国第四季度GDP增长也明显转弱，但尚有1.4%，主要是受到消费和投资的支持。

笔者相信GDP数据与就业数据的差别主要来自AI。AI股票去年的暴涨，令收入最高的20%家庭欢快地消费着，美国家庭投资股票与否而导致的贫富悬殊，是近60年来最大的。上层家庭收入和消费掩盖了下层家庭的捉襟见肘。在投资领域，AI投资更占到了美国去年总投资的六成。至于AI应用所带来的白领职位损失，在最近的数据中已经越来越明显了。

美伊战争会进一步弱化消费与投资的预期，同时抬高通胀预期。这对联储政策意味着什么？如果不出现系统性金融风险，笔者相信鲍威尔联储会以不变应万变。沃什得到国会任命成为联储主席后，笔者倾向于相信联储会更专注于调低政策利率。沃什在过去主张缩表，不过在目前的市场环境下，缩表的条件并不具备。一旦市场出现系统性风险，估计沃什联储同样会迅速实施QE。