来源：中国银河证券研究
本周债市回顾：利率震荡略上，收益率曲线略陡
本周（3/2-3/6）债市收益率略有上行，主要受两会召开短期继续宽货币预期回落、美伊冲突对全球经济不确定性等因素影响。截至3/6，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化+0.86BP、+0.57BP、-3.1BP收于2.28%、1.78%、1.29%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化+0.29BP、+3.67BP收于50.02BP、49.52BP。本周10Y收益率上行，背后对应1）两会货币政策宽松预期落空、2）伊朗局势震荡加剧全球经济不确定性，避险情绪回升。
下周债市展望：关注首份完整月度经济数据成色及外围变化
基本面来看，生产指标表现不一、房地产成交同比表现下行、物价板块表现有所分化。本周生产指标表现分化、多数回升；需求端多数下行，主要是地产成交表现均回落；通胀板块物价指数本周涨跌不一，但原油近一年半首次转正。
供给方面，3/2-3/8利率债发行规模回升，本周发行国债1490亿元、发行地方债2724.84亿元，同业存单7172亿元，整体较上周回升33.14亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-2760亿元、+160.64亿元、+2632.5亿元；2026年按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到22.2%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为16.7%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为20.9%、29.3%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为15.3%、24.2%）。
资金面来看，3/2-3/6央行通过7天逆回购净回笼13634亿元，缩量续作8000亿元买断式逆回购，本周资金面跨节后边际转松，DR001/DR007分别较上周变动0BP、-9BP至1.32%、1.42%。同业存单方面，3M、1Y商行存单分别回落5BP至1.51%、1.52%，1Y-3M、6M-3M存单期限利差分别回升2BP、不到1BP至5BP、2BP左右。对于后续，本周央行投放流动性规模不大，但节后资金面整体均衡偏宽，根据历史经验不排除两会后资金面边际收紧的可能，叠加3月政府债供给通常年内高峰，关注后续央行对冲节奏和力度，预计月内资金面系统性收紧概率有限。
债市策略：十债1.8%以下赔率有限，当前环境下顺势而为
后续关注三方面变化：1）开年首份完整经济数据的表现、2）3月政府债供给压力加大带来的扰动、3）地缘冲突蔓延下外围风险扰动及避险情绪变化对债市的影响。
下周主要关注以下要素：1）基本面：关注下周将公布的2月CPI、PPI等通胀数据和1-2月出口数据，近月来CPI持续温和改善、PPI跌幅持续收窄，一方面春节的错位基数效应下，CPI继续扩张的概率比较大。另外一方面观察地缘冲突的蔓延下，输入性的通胀会否出现压力，关注市场预期对再通胀的风险定价。而特朗普对华的新关税政策税率回落，叠加我国的转出口及非美出口地的出口增速持续较强，关注开年出口增速回升可能；2）供给面：本周政府工作报告公布今年财政预算，4.4万亿元新增专项债较去年持平、5.89万亿元国债+一般债较去年小幅提升，截至本周地方债发行进度超往年同期水平，根据此前我们测算，预计3月政府债净供给规模超1.7万亿元，其中专项债发行较多，尤其是化债部分或将继续提速，整体供给压力较2月1.4万亿元有所回升，关注央行货币配合财政节奏后续的流动性呵护操作；3）外围风险：地缘冲突蔓延下，全球避险情绪升温促使资金涌入债市，2026年2月28日美伊冲突当日，10年期国债活跃券收益率向下突破1.8%至1.79%，但避险情绪驱动行情通常窗口较短。因此后续来看，一方面关注局势变化带来的风险偏好变化，从而观察资金流入支持债市的持续性，另一方面从中长期而言，冲突若持续升级并实质性冲击全球能源供给，可能推升油价并引发通胀预期升温，因此再通胀预期及汇率等变化或是密切关注的方向，若有新线索或将打破当前十债1.78%中枢上下震荡的行情。
在以上因素的基础上，下周需重点观察开年首份完整经济数据成色以及政府债供给的扰动，同时关注央行宽资金操作对流动性的呵护；叠加当前外围不确定性加大下权益压制退坡，大环境上债市顺风条件仍在，仍需关注当前地缘冲突蔓延下输出通胀压力、汇率等会否形成新驱动。十债当前1.78%左右位置已突破1.8%阻力位，短期赔率可能略不足，建议控制久期杠杆、顺势而为。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率维持均衡，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经在1.29%附近，因此短期收益博取赔率有限；长端方面，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，当前1.78%是新的中枢，近期在1.78%连续震荡下该附近位置配置赔率有限，但在目前外围不确定性加大等因素支撑下，短期内利率大幅向上风险也有限，建议阶段性收敛久期杠杆、顺势而为。
风险提示：1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政府债供给节奏超预期的风险 3. 债市利率超预期大幅回调风险
正文
一、本周债市：利率震荡略上，收益率曲线略陡
本周（3/2-3/6）债市收益率略有上行，主要受两会召开短期继续宽货币预期回落、美伊冲突对全球经济不确定性等因素影响。截至3/6，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化+0.86BP、+0.57BP、-3.1BP收于2.28%、1.78%、1.29%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化+0.29BP、+3.67BP收于50.02BP、49.52BP。本周10Y收益率上行，背后对应1）两会货币政策宽松预期落空、2）伊朗局势震荡加剧全球经济不确定性，避险情绪回升。
具体来看：
3/2（周一），债市收益率小幅波动收平。伊朗局势动荡下，全球经济不确定性加强，避险情绪升温下早盘债市偏暖；但午后或受权益市场回暖影响，债市小幅走弱。全天看，长端收益率波动不大。10年期国债收益率上行0.08BP收于1.78%，1年期国债收益率下行0.75BP收于1.31%。
3/3（周二），债市收益率长短端分化。早盘权益市场先下后上，股债跷跷板效应下，国债收益率也跟随先下后上；午后市场关注央行公布的2月国债买入数据（500亿元较上月回落），长端收益率震荡上行，债市走弱。10年期国债收益率上行0.46BP至1.78%，1年期国债收益率下行0.75BP至1.30%。
3/4（周三），债市收益率普遍下行。一方面，当日亚太股市全线收跌，美伊冲突下市场避险情绪升温，债市全线走强；另一方面，2月制造业PMI指数公布下滑至49%，进一步为债市提供支撑。10年期国债收益率下行0.39BP收于1.78%，1年期国债收益率下行1.00BP收于1.29%。
3/5（周四），债市收益率横盘整理。政府工作报告宏观经济目标公布基本符合预期，债市小幅波动反馈有限；同日，亚太股市止跌回暖，资金或再次流向权益市场，债市收益率略有上行。10年期国债收益率上行0.11BP收于1.78%，1年期国债收益率维持不变收于1.29%。
3/6（周五），利率债收益率长短端分化。一方面，当日权益市场回暖，权益压制下收益率上行；另一方面，两会经济发布会召开后受货币政策宽松预期落空的影响，债市有所走弱。10年期国债收益率上行0.31BP收于1.78%，1年期国债收益率下行0.60BP收于1.29%。
二、下周展望与策略
（一）债市展望：关注首份完整月度经济数据成色及外围变化
1、基本面来看：生产指标表现不一、房地产成交同比表现下行、物价板块表现有所分化。本周生产指标表现分化、多数回升；需求端多数下行，主要是地产成交表现均回落；通胀板块物价指数本周涨跌不一，但原油近一年半首次转正。
生产方面，各指标多数回升。本周生产数据环比分化、多数回升，其中汽车半钢胎开工率、精PTA开工率回升39.47、5.16个百分点至74.03%、80.15%，高炉开工率下行2.55个百分点至77.69%。
需求端多数下行，其中地产成交均回落。房地产指标同比全面回落，30中大城市商品房成交面积同比回落13.05%，100大中城市成交土地面积（数据滞后一周）同比回落17.44%；而乘用车销量本周同比（数据滞后三周）回升54.38%。
物价指数表现不一，原油同比转正。生活资料方面，猪肉平均批发价、食用农产品价格指数(数据滞后两周)分别环比变化-4.01%、+0.5%；生产资料方面，生产资料价格指数环比回落0.3%(数据滞后两周)，而原油价格同比自24年7月以来首次转正至11.2%。
2、供给方面，3/2-3/8利率债发行规模回升，本周发行国债1490亿元、发行地方债2724.84亿元，同业存单7172亿元，整体较上周回升33.14亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-2760亿元、+160.64亿元、+2632.5亿元；2026年按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到22.2%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为16.7%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为20.9%、29.3%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为15.3%、24.2%）。
3、资金面来看，3/2-3/6央行通过7天逆回购净回笼13634亿元，缩量续作8000亿元买断式逆回购，本周资金面跨节后边际转松，DR001/DR007分别较上周变动0BP、-9BP至1.32%、1.42%。同业存单方面，3M、1Y商行存单分别回落5BP至1.51%、1.52%，1Y-3M、6M-3M存单期限利差分别回升2BP、不到1BP至5BP、2BP左右。对于后续，本周央行投放流动性规模不大，但节后资金面整体均衡偏宽，根据历史经验不排除两会后资金面边际收紧的可能，叠加3月政府债供给通常年内高峰，关注后续央行对冲节奏和力度，预计月内资金面系统性收紧概率有限。
（二）债市策略：十债1.8%以下赔率有限，当前环境下顺势而为
后续关注三方面变化：1）开年首份完整经济数据的表现、2）3月政府债供给压力加大带来的扰动、3）地缘冲突蔓延下外围风险扰动及避险情绪变化对债市的影响。下周主要关注以下要素：1）基本面：关注下周将公布的2月CPI、PPI等通胀数据和1-2月出口数据，近月来CPI持续温和改善、PPI跌幅持续收窄，一方面春节的错位基数效应下，CPI继续扩张的概率比较大。另外一方面观察地缘冲突的蔓延下，输入性的通胀会否出现压力，关注市场预期对再通胀的风险定价。而特朗普对华的新关税政策税率回落，叠加我国的转出口及非美出口地的出口增速持续较强，关注开年出口增速回升可能；2）供给面：本周政府工作报告公布今年财政预算，4.4万亿元新增专项债较去年持平、5.89万亿元国债+一般债较去年小幅提升，截至本周地方债发行进度超往年同期水平，根据此前我们测算，预计3月政府债净供给规模超1.7万亿元，其中专项债发行较多，尤其是化债部分或将继续提速，整体供给压力较2月1.4万亿元有所回升，关注央行货币配合财政节奏后续的流动性呵护操作；3）外围风险：地缘冲突蔓延下，全球避险情绪升温促使资金涌入债市，2026年2月28日美伊冲突当日，10年期国债活跃券收益率向下突破1.8%至1.79%，但避险情绪驱动行情通常窗口较短。因此后续来看，一方面关注局势变化带来的风险偏好变化，从而观察资金流入支持债市的持续性，另一方面从中长期而言，冲突若持续升级并实质性冲击全球能源供给，可能推升油价并引发通胀预期升温，因此再通胀预期及汇率等变化或是密切关注的方向，若有新线索或将打破当前十债1.78%中枢上下震荡的行情。
在以上因素的基础上，下周需重点观察开年首份完整经济数据成色以及政府债供给的扰动，同时关注央行宽资金操作对流动性的呵护；叠加当前外围不确定性加大下权益压制退坡，大环境上债市顺风条件仍在，仍需关注当前地缘冲突蔓延下输出通胀压力、汇率等会否形成新驱动。十债当前1.78%左右位置已突破1.8%阻力位，短期赔率可能略不足，建议控制久期杠杆、顺势而为。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率维持均衡，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经在1.29%附近，因此短期收益博取赔率有限；长端方面，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，当前1.78%是新的中枢，近期在1.78%连续震荡下该附近位置配置赔率有限，但在目前外围不确定性加大等因素支撑下，短期内利率大幅向上风险也有限，建议阶段性收敛久期杠杆、顺势而为。
三、下周公开市场操作及财经日历
四、风险提示
经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。
相关报告
2024/6/282024年中期策略：把握定力，顺势而为——经济展望篇
2024/6/282024年中期策略：行情中继，静待时机——策略篇
本文摘自：中国银河证券2026年3月7日发布的研究报告《【中国银河固收】两会预期差落地，短期胜率在但赔率不足—固收周报（0302-0306）》
分析师：刘雅坤、周欣洋
研究助理：张岩东
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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