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出品|圆维度

一瓶小小的中药涂剂，毛利率高达84%，却陷入了“增收不增利”的怪圈。

2月25日，山东汉方制药股份有限公司正式向港交所主板递交招股书，这家手握独家品种的“隐形冠军”揭开了其高光与隐忧并存的面纱 。

高毛利下的增收不增利

汉方制药的绝对核心是复方黄柏液涂剂，这是目前我国中成药领域唯一获批的处方涂剂，被认定为国家二级中药保护品种，享有直至2030年的市场独占期 。

正是凭借这一政策壁垒，公司赚得盆满钵满。2023年、2024年及2025年前三季度，该产品的毛利率分别高达84.4%、82.6%及84.4%，堪称“摇钱树” 。

然而，亮眼的毛利率并未完全转化为净利润的增长。财务数据显示，公司2023年营收10.53亿元，净利润2.37亿元；但到了2024年，营收下滑至9.92亿元，净利润更是降至1.99亿元，同比降幅约16% 。2025年前三季度，公司营收8.03亿元，同比微增，但净利润却进一步下滑至1.45亿元，同比减少约5.8% 。对于利润的持续萎缩，汉方制药在招股书中解释，主要由于复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降，限制了其对分销商的售价 。

在盈利能力走弱的背后，是公司“重营销、轻研发”的痼疾。为了维持市场份额，汉方制药不得不砸下重金。

报告期内，公司的销售及营销开支高得惊人。2023年、2024年及2025年前三季度，这项开支分别高达5.1亿元、4.8亿元和4.2亿元，占同期总收入的比例分别为48.7%、48.6%和52.3% 。这意味着，公司每赚取1元收入，就要花掉超过5毛钱用于营销推广。

与之形成鲜明对比的是研发投入。同期，公司的研发开支分别仅为5695万元、5962万元和4155万元，研发费用率长期徘徊在5%至6%的低位，不足营销开支的十分之一 。这种靠烧钱换市场的打法，在侵蚀利润的同时，也为公司的长远发展埋下了隐患。

家族控股与IPO前夜的大额分红

汉方制药是一家典型的家族企业。招股书显示，公司由秦文基、秦银基兄弟100%控股，其中秦文基持股90%，秦银基持股10% 。不仅股权高度集中，核心管理层也遍布家族成员：秦文基之女Qin Chengxue担任执行董事负责研发，其丈夫叶伟斌则出任公司秘书 。

在冲刺IPO的关键节点，公司的分红动作也引发了市场的关注。2024年及2025年前三季度，公司分别宣派股息5000万元和1.5亿元，合计2亿元。由于秦氏兄弟全资持股，这笔巨额分红最终全部落入了自家人的口袋 。一边向公众市场伸手募资用于补充运营资金，一边在上市前突击分红，此举让此次IPO的合理性打上了问号。

真正让汉方制药感到焦虑的，或许是未来的不确定性。复方黄柏液涂剂的国家二级中药保护品种证书将于2030年7月20日到期 。一旦保护期结束，独占红利将随之消散。

尽管公司也试图未雨绸缪，通过收购安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸等经典名方，甚至跨界推出“汐莱朵”化妆品来寻求第二增长曲线 。但截至2025年前三季度，包括化妆品和安宫牛黄丸在内的“其他”板块收入总计仅234万元，占总收入比例仅为0.3% 。在竞争激烈的中成药和大健康市场，这点体量几乎可以忽略不计。

对于汉方制药而言，登陆港股只是第一步。如何在保护期倒计时的滴答声中，尽快摆脱对单一产品的“成瘾性依赖”，证明自己不仅仅是一家“涂剂公司”，才是其赢得资本市场长期信心的关键一战。