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来源：中金点睛
中金研究
我们回顾香港不动产市场过往表现并展望其后市；同时，梳理10多家主流港房数据，且提供估值分析框架。
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Abstract
摘要
私宅市场已筑底企稳，料未来两到三年处于量价双升的景气周期。香港私宅市场先后于2024-2025年实现总成交量与房价企稳，我们认为止跌修复的背后原因是多年来有克制的宅地供应，房价与利率下行推动的本港居民支付能力提升，以及开放政策取态引入的大量内地需求，即偏刚性供给与较强需求向上弹性最终促发资产价格“V”型反弹。向前看，我们认为若能保持温和供给与宽松国际流动性环境，本轮香港楼市复苏有望至少延续两到三年，房价或实现双位数的年化增长，呈现“量价双升”。
写字楼供需关系尚待调整，零售物业或将平稳转暖。一方面，写字楼新增供给虽已过峰，但存量规模仍需一定时间消化，取决于金融、科技等行业需求复苏节奏，我们判断中环、上区等核心资产或有边际修复机会。另一方面，零售物业将在本地经济、游客访港、线上渗透等因素影响下实现温和的结构性修复，即高端市场和到港游客的核心区域及重点项目有望实现温和增长。
结合基本面分析，我们认为现阶段“私宅开发商”超额投资机遇整体大于“持有型开发商”。
► 私宅开发商：由于香港楼市复苏周期已开启，我们建议在现阶段的趋势投资中关注估值折价空间充裕、历史储备足且香港私宅开发敞口占比较高、边际投资拿地积极的私宅开发商。此外，我们构建主流港房净资产估值分析框架，并选取未来房价涨幅、补货拓储节奏与持有物业资本化率三个变量进行敏感性分析。
► 持有型开发商：此类港房估值大致处于合理区间，后续投资以获取绝对收益型机会为主，包括利润增长与股息收益带来的综合回报率。
风险
海外降息进程不及预期，商业地产增量供应规模与节奏超预期。
Text
正文
香港私宅：新一轮楼市修复周期已开启
回顾：“限供给、提能力、引需求”推动楼市止跌企稳
楼市企稳趋势已现，量、价处于加速修复阶段。经历近四年下行，香港私宅市场2025年正式筑底回升：1）一、二手总成交量先于2023年初全面通关后进入磨底期，并在2024年“撤辣”与美联储转入降息后，约以20-40%同比增速稳步修复；截至1M26末，12个月移动总成交量较周期低点（1Q24末）已累计上涨70%，其中一手私宅成交量提升98%。2）私宅价格在预告全面通关与“撤辣”之后仅阶段性稳住或小涨，直到2024年9月逐步止跌，经历9个月低位磨底后，从2025年7月开启持续性修复趋势，1M26环比涨幅+2.5%（同比+7.3%），创通关以来单月最大涨幅。
图表1：香港一二手私宅总成交量复盘：4Q19为政策周期拐点，2024年筑底企稳
资料来源：香港金管局，香港土地注册处，中原地产，中金公司研究部
图表2：香港私宅价格3Q25实现同比转正，并步入快速修复通道
资料来源：香港差响物业估价署，中原地产，中金公司研究部
我们认为香港私宅市场筑底修复原因可总结为“限供给、提能力、引需求”，或提供一定参考，用以研判可预见未来的内地核心城市楼市止跌回稳。
► 供给方面，主动管控宅地供应，绝对库存水平过峰回落。香港私宅地供给渠道较多元，包括政府公开卖地、铁路发展项目（即“地铁上盖”）、市建局项目（以“旧楼重建”为主）、私人发展/重建项目（含换地、旧楼重建等多渠道）。大方向看，2019年房价触顶并高位震荡以来，香港政府主动收紧地根，2024-25与2025-26两个财年一手私宅累计净吸纳量（即销售套数-实际供应套数）接近1.6万套，实际供应量（两年年均1.15万套）低于港府的《长远房屋策略》计划目标1.32万套/年；官方表示，私宅地供应未达标是“政府预见并认为合理的部署”，“以务实和审慎的态度推售土地”[1]。受此带动，一手私宅库存（即已竣工与在建未售私宅）在3Q24末达峰回落，截至2025年末累计下降14%至8.44万套，去化周期回落到过去20年中枢位（4.5年）以下。同时，我们监测二手私宅挂牌量我们监测二手私宅挂牌量2H25期间累计下降13%，对应去化周期降至8.9个月（6M25 11.6月）。
► 需求端，多重因素共同带动居民置业能力提升。其一，持续跌价较大程度降低购房门槛，本轮下行期私宅价格最大回撤为30.4%（香港岛内33.5%）；与此同时，宏观内、外需温和修复，失业率处于可控区间，我们监测房价收入比较2018年峰值水平有显著改善。其二，伴随美联储降息通道开启，全球流动性处于宽松周期，按揭利率稳步下行，2025年12月新批房贷平均利率较周期高点下降92BP至3.25%（1M-Hibor+17BP），对应居民购置私宅月供负担率回落至过去15年中枢水平（约51%）；同期A类私宅实际回报率已超出按揭利率30-40BP，租购倾向或较此前加息周期有实质转变，单月转按揭宗数与金额经历34个月后在2025年四季度首次同比转正。其三，楼市行政约束解绑并回归常态，有效降低购楼成本门槛，体现为两方面：一是按揭贷款及保险（如首付比例、压力测试等）优化至2009年。二是交易环节印花税先“减辣”后“撤辣”，其中400万港元以下低价住宅政策（仅收取100港元印花税）已超出2010年之前无辣招状态（1.5%从价税率），低价二手私宅成交量快速提升，贡献约五成交易量并创本轮周期新高。虽然2026-27财年预算案中将交易额超1亿港元住宅税率提升至6.5%，我们认为因其交易量占比低（仅0.3%），对市场实际活跃度抑制影响不大。
► 另一方面，增大对人口、资本包容度，住房需求随之提升。作为全球核心自由贸易港之一，香港实体资产价格很大程度取决于国际资本及人口流向。近年来，相关政策优化加速开放，有效提振私宅需求：1）高端人才通行证计划启动、优秀人才入境计划取消配额，带动香港年均人才引进类签证数量自2023年起大幅上升至约11万人/年（2020-2022年不足3万人/年）；2）开启并优化新资本投入者入境计划，住宅成交金额门槛由5000万降低至3000万港元，且住宅成交金额最多折算为1000万港元投资额（非住宅为1500万港元）；3）据香港教育局要求，香港高校非本地本科生生源上限由23/24学年资助本地生名额的20%提升至26/27学年的50%[2]，加之授课型研究生持续扩招，我们判断27/28学年前后香港“八大”的非本地生源至少增长3.5万人（1万本科+2.5万研究生），料将推升大学周边的私宅租赁需求。前述政策有效引入内地需求，我们发现二手私宅内地买家占比从2022年以来逐步走高，总价越大的房产交易，该占比提升越明显；此外，我们在点状一手私宅项目调研中发现，2025年四季度以来内地买家占比基本在30%-50%。
图表3：2019-20财年以来，香港政府显著减少私宅土地供应量
注：以2019-20年财年为例，时间范围是2019年4月初至2020年3月末
资料来源：中原地产，香港土地注册处，香港市建局，香港发展局，中金公司研究部
图表4：香港一手私宅库存过峰回落，2025年末去化周期（约4.1年）已降至20年来中枢位之下
资料来源：中原地产，香港土地注册处，香港房屋署，中金公司研究部
图表5：香港一手私宅三类口径库存及其去化周期
资料来源：中原地产，香港土地注册处，香港房屋署，中金公司研究部
图表6：自1H25末以来，中介口径挂牌量及其去化周期持续下行
资料来源：中原地产，香港土地注册处，中金公司研究部
图表7：流动性宽松环境下，新批抵押贷款利率稳步下降，目前已低于A类私宅回报率
资料来源：香港金管局，差响物业估价署，中原地产，美联物业，Wind，中金公司研究部
图表8：伴随楼市景气度提升，新批转按贷款金额于2025年末转正
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
图表9：二手私宅交易中，内地买家数量占比稳步上行且高价房产提升明显
资料来源：香港土地注册处，中原地产，中金公司研究部
图表10：近年来，香港人才引进签证与学生签证数量快速提升
资料来源：香港政府官网，香港入境事务处，中金公司研究部
图表11：二手私宅交易中，内地买家数量占比稳步上行且高价房产提升明显
资料来源：香港土地注册处，中原地产，中金公司研究部
图表12：非本地生源上限提升或将在未来三年内至少产生超1万个租房需求
资料来源：香港教育局，中国香港大学资助教育委员会，中金公司研究部
展望：2026-2027年私宅市场有望量、价双升
向前看，我们预期香港私宅市场或将迎来至少两年以上的修复周期。前述分析中支持本轮周期筑底的三大因素，即有限量的宅地供给、流动性较宽松且经济温和修复的宏观环境、以及对外开放包容的政策取态，整体看均具有较好的延续性。因此，我们认为楼市后续景气度上行动能是比较足的。具体判断如下：
► 我们判断2026-2027年一手私宅成交量维持高位，同比增速+14%和+7%。历史数据看，房企新开工略落后于宅地成交（卖地+换地）1到5个季度不等，而竣工规模较新开工一般滞后12-15个季度左右，隐含大致三到四年竣工周期。由于2019年土地供应逐步收紧，新开工量已降至约1.2万套/年；近期公布的2026-27财年私宅供应计划量上调，我们认为供给弹性改善避免中长期房价上涨超速，有利于修复周期更健康、持久，具体分析详见报告《如何从地产视角解读香港26-27财政预算？》。我们将香港一手私宅销售大致分为“现房”与“楼花”两部分，假设后续私宅土地供应与开工量逐步提升到1.7万套/年，且现房库存与在建未售库存去化率随市场景气度稳步修复。我们发现，若供应量温和提升且楼市延续景气，未来三年香港一手私宅销售量料在高位上进一步增长。
► 价格方面，我们判断房价有望在未来两到三年中实现双位数年化涨幅。价格变化取决于供需，库存去化周期是供需力量对比的直接体现。历史数据表明，香港一手私宅库存去化周期对于香港房价具有很强解释力度。我们基于该规律对未来两到三年维度房价走势进行预测。根据开工与成交判断，并假设国际大环境仍将处于流动宽松周期，能有效抵消一部分房价增速超过收入所带来住房支付能力削弱，根据线性推演，我们判断新房库存在未来两到三年或将平稳回落至2015-2016年水平，对应去化周期有望保持在中枢水位之下，对应房价或将进入双位数同比增长区间。
图表13：2021年之后宅地实际供应量持续下行，市区宅地供应占比被动提升
注：假设宅地平均容积率为5.0，且套均面积为60平方米/套，来计算私宅供应量
资料来源：香港土地注册处，香港统计局，中金公司研究部
图表14：新开工与宅地供应基本同频，竣工量滞后开工约12个季度
资料来源：香港统计局，香港土地注册处，中金公司研究部
图表15：我们判断未来两到三年香港一手私宅销售套数维持高位
资料来源：香港统计局，香港土地注册处，香港房屋署，中金公司研究部
图表16：若私宅供给延续此前水平，我们判断未来三年一手私宅库存有望降至6到7万套区间
资料来源：香港土地注册处，香港房屋署，中金公司研究部
香港办公楼：供给有压力，关注核心资产表现
回顾：2019年下半年起进入下行周期，租金走弱、空置攀升
2019年下半年以来，需求疲软叠加供给释放，市场持续下行。需求方面，根据差饷物业估价署，香港写字楼使用量（类似“净吸纳”概念）2020年起转负后表现持续疲弱，2020-24年平均每年为-6.5万平方米、对比2015-19年为11.2万平方米；而供给方面，2022年写字楼新落成量创历史新高35万平方米，而后持续维持较高水平，2023-24年为15-16万平方米，2025年高达30万平方米。供需压力导致写字楼市场持续下行，中国香港写字楼租金指数自2019年6月高点累计下跌21%（截至2025年12月），空置率由2019年年初的3.5%上行至2025年底的17.5%（高力国际数据）。
2025年需求回暖，中环核心区初现企稳迹象。2025年以来，随金融、科技等行业需求复苏，写字楼需求端明显回暖。根据JLL、CBRE、高力国际等机构数据，2025年全年甲级写字楼净吸纳量达16-20万平方米，创2019年以来新高；其中2H25净吸纳量超过15万平方米。中环地区复苏尤其明显，4Q25净吸纳量达2.2-2.7万平方米，达2Q15以来新高，拉动中环地区租金呈现企稳迹象。根据CBRE的数据，中环租金4Q25环比增长3.7%，为2Q16以来最大季度涨幅。
图表17：中国香港写字楼租金指数变化趋势
资料来源：差饷物业估价署，中金公司研究部
图表18：中国香港写字楼空置率变化趋势
资料来源：高力国际，中金公司研究部
图表19：甲级写字楼租户行业分布
注：截至2025年3月 资料来源：CBRE Research，中金公司研究部
图表20：2023-2026E香港IPO募资规模
资料来源：KPMG，普华永道，德勤，中金公司研究部
展望：整体供给仍存压力，各片区消化节奏或有所不同。
新增供给过峰，但存量供给仍然较高。根据差饷物业估价署数据，截至2024年底空置写字楼达217万平方米、其中甲级153万，而2025年落成量达30万方，2026年预计新增落成面积12万平。根据CBRE、高力国际等机构对甲级写字楼的供给预测，2026年新增供应量为12-14万平方米、2027年为15-19万平方米，2028-29年年化供应下降到8万平水平。对比2025年全年16-20万平方米（其中2H25超过15万平方米）的净吸纳速度，我们认为整体供给存量仍需一定时间消化，具体消化速度取决于需求释放节奏。
图表21：2024年底香港各级别写字楼库存情况
资料来源：差饷物业估价署，中金公司研究部
图表22：2024年底香港各级别写字楼空置情况
资料来源：差饷物业估价署，中金公司研究部
各片区供需动态变化节奏料有所差异。根据CBRE和戴德梁行估计，2026年新增供给主要集中在中环和铜锣湾、2027年为中环、尖沙咀、新界等，2028年后则在九龙西等地区。需求偏好方面，近期复苏较快的金融、科技等行业对中环、铜锣湾、尖沙咀等核心区偏好较为明显，中环新增供应预租情况乐观。综合考虑供给存量与增量、以及需求体量与偏好等，我们认为中环等核心区域相较全港整体或更早企稳复苏。我们以2025年净吸纳速度线性外推测试各区域甲级写字楼去化周期，图表38展示了相关结果，但需要强调的是，未来写字楼吸纳需求释放节奏可能随金融市场温度变化而波动。事实上，根据普华永道预测，2026年港股IPO金额及数量有望较2025年继续增长，我们认为这样的积极趋势或将降低实际去化周期。
图表23：2014-2026E香港写字楼落成量
资料来源：差饷物业估价署，中金公司研究部
图表24：2025-2027E甲级写字楼预计新增供给
资料来源：CBRE Research，中金公司研究部
图表25：以2025年净吸纳速度测试各区域甲级写字楼去化周期
资料来源：CBRE Research，中金公司研究部
香港零售物业：平稳回暖，结构性修复
回顾：消费结构性变革压制本地零售
回顾香港社会零售总额长周期表现，其在2013-18年附近达到历史高位水平，而后受内外部事件冲击明显下滑，疫情后亦未完全恢复、2023-24年仅回归至2018年水平的八成左右。线下零售物业表现亦呈现压力，差饷物业估价署数据显示，香港零售物业租金指数自2019年起波动下行，2025年底较高点累计下行约两成。我们认为以下三个因素是影响香港零售物业表现的主要因素：
图表26：2011-2025年香港社零
注：2025年12月为临时数字
资料来源：香港政府统计处，中金公司研究部
图表27：2011-2025年香港零售物业租金指数
注：2025年9-12月为临时数字资料来源：差饷物业估价署，中金公司研究部
► 大陆消费者回流：我们估计在2013-18年高峰期，游客购物占到香港社零总额的三至四成，其中大陆游客占比约为九成。游客购物以服饰、珠宝、皮具、美妆等为主要类目，加总占购物总额六至七成，我们认为其中奢侈品占较大比例。近年来，随汇率变动、大陆税率调整、奢侈品品牌方调整供货渠道并控制差价等变化，以大陆游客为主体的游客购买在香港社零中占比显著下降，2025年占比降至13.6%。其中，我们结合欧睿咨询的香港奢侈品销售额数据粗略估计，在2024-25年，以大陆消费者为主的游客购买占香港奢侈品销售额比例相较2018年的1/3~1/2明显下降。
► 香港本地线上分流：虽然根据香港政府统计处数据，香港零售业网上销售价值2020-24年年化复合增长11.4%，疫情后占社零总额比例稳定在8%-10%水平，但这一统计中可能忽略了跨境网络销售以及C2C销售等因素。根据欧睿咨询数据，2023年香港整体线上零售额达848亿港元（对比统计处数据为325亿港元），与2018年相比年化复合增速17.8%，30%为跨境线上销售。
图表28：2011-2025年游客在港购物情况
资料来源：香港旅业网，中金公司研究部
图表29：2015-2025年大陆游客在港购物情况
资料来源：香港旅业网，中金公司研究部
图表30：大陆个人奢侈品零售额及渗透率
资料来源：欧睿国际，FactSet，中金公司研究部
图表31：香港个人奢侈品零售额及渗透率
资料来源：欧睿国际，FactSet，中金公司研究部
► 港人境外消费分流：根据统计处数据，疫情后港人境外消费比例在2023-24年快速修复回疫情前9%的稳态水平，尤其是近年来北上消费热度兴起、分流本地消费。根据益普索调研报告，45%的18-64岁香港居民每月至少前往大湾区一次、人均每月北上次数1.3次；被调研居民上次大湾区之行人均消费1696港元，其中45%居民未过夜、人均消费1049港元，55%居民过夜、人均消费2763港元。我们估计港人北上消费或占香港居民境内外消费总额（含服务、餐饮等消费）的3%-5%。
展望：平稳回暖迹象初现，结构性温和复苏有望延续
2025年以来，随金融及经济复苏、以及访港游客数量增长且总消费企稳微升，香港社会零售总额同比跌幅逐步收窄、并自5月起增速转正，核心区整体零售物业租金及重点项目表现积极。但另一方面，大陆互联网平台公司持续发力抢夺香港市场、叠加港人北上增长趋势虽 相对缓和但仍有一定影响，香港整体零售物业租金延续同比下行趋势。
展望2026年，综合考量经济及金融市场环境、旅游业发展、线上平台企业行为等各类影响因素，我们认为香港零售物业将延续结构性温和复苏趋势，面向高端市场和到港游客的核心区域及重点项目有望实现温和增长，而定位大众市场的社区型或非核心区域零售物业或仍存一定压力。
图表32：2024-2025年各月香港社零
注：2025年12月为临时数字
资料来源：香港政府统计处，中金公司研究部
图表33：2017-2025年访港游客人数
资料来源：香港旅业网，中金公司研究部
图表34：2017-2025年访港游客人均消费
资料来源：香港旅业网，中金公司研究部
图表35：2017-2025年访港游客总消费
资料来源：香港旅业网，中金公司研究部
重点港房基本面及估值分析
港房基本面情况一览
香港地产商总述
我们系统梳理10余家市值规模较大的主流港资房企数据，发现各家企业经历数十载发展，其业务结构与经营地域分布均有一定差异，但仍可以大致划分成两类，即以持有经营业务为主和以地产开发为主。
图表36：2024年重点港房营收与经营利润的结构拆解
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表37：重点港房2016-2024年香港私宅开发业务营收占比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表38：重点港房2016-2024年香港私宅开发业务经营利润占比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
[1]https：//www.devb.gov.hk/sc/sdev/press/index_id_14080.html
[2]https：//www.policyaddress.gov.hk/2025/public/pdf/policy/policy-full_tc.pdf
Source
文章来源
本文摘自：2026年3月8日已经发布的《如何看香港不动产后市与港房投资机会？》
宋志达 分析员 SAC 执证编号：S0080524070010
王翼羽 分析员 SAC 执证编号：S0080521050007； SFC CE Ref：BOR985
刘慧婷 分析员 SAC 执证编号：S0080523080002
程坚 分析员 SAC 执证编号：S0080522080011； SFC CE Ref：BSB850
李晓豪 分析员 SAC 执证编号：S0080525080004
孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008； SFC CE Ref：BOW951
谭钦元 分析员 SAC 执证编号：S0080524020010； SFC CE Ref：BXE162
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