2026年1月26日，深圳护家科技（集团）股份有限公司（下称“护家科技”）向港交所递交招股书，冲击“港股功效护肤第一股”。旗下核心品牌HBN的A醇成分护肤品在2022年至2024年连续三年位居中国第一，α-熊果苷焕颜精萃水也连续三年在精华水品类中销量登顶。
但是光鲜之下，却暗藏隐忧。
0 1
荣耀与焦虑
HBN的崛起，堪称国货美妆“内容驱动增长”的教科书案例。2019年品牌创立时，国内护肤市场正从基础保湿向功效细分转型，HBN率先将“早C晚A”理念系统性推向大众市场，迅速圈粉“成分党”。
高复购率是HBN最引以为傲的经营护城河。招股书显示，截至2025年9月30日，公司累计拥有超460万复购用户，2025年天猫、抖音平台的平均复购率分别达35.4%、44.0%，远超国货美妆行业15%-20%的平均水平。
根据招股书上的业绩，2023年至2025年前三季度，公司营收分别为19.48亿元、20.83亿元和15.14亿元；净利润从2023年的3883.5万元飙升至2024年的1.29亿元，同比暴增232.5%。
然而，这份高增长的荣耀之下，焦虑已经显现。据用户说数据，HBN在2022年GMV约为10.22亿元，结合招股书数据计算，品牌营收增速从2023年的约90%骤降至2024年的6.93%，2025年前三季度虽回升至10.27%，仍远低于早期增速。2024年的增速甚至落后于同期中国改善型护肤品市场13.9%的复合增长率。
更值得警惕的是存货周转天数的恶化——从2024年的105天飙升至2025年前三季度的130天。这一指标显著放缓，往往暗示着新品迭代速度跟不上预期，或者市场对现有爆款产品的需求正在边际减弱。
02
空中楼阁
HBN核心管理团队的履历，有着鲜明的“重内容、轻产业”特征。创始人姚哲男拥有英国平面设计学士及动画学硕士学位，曾任深圳大学讲师；总经理汪洋的从业背景集中于新媒体与商务运营；唯一有技术背景的研发总监舒鹏博士，2025年才取得博士学位。
这种团队结构，直接导致了公司三大战略短板：成立至今坚持轻资产代工模式、线下渠道布局严重滞后、底层原料研发积淀远不及行业龙头。截至2025年末，公司在深圳建设的自有工厂仍未正式投产。
临近315，消费维权问题再度引发关注。在黑猫投诉平台上，HBN并非“清白之身”。
2026年2月，有消费者投诉称，在抖音平台购买HBN官方旗舰店的面霜后，第一次使用即出现刺痛感，商家建议“多试几次”，结果“试了几次越来越严重，出现了烂脸问题”。最终，消费者要求全额退款，商家却坚持扣除小样费用。
这并非孤例。据媒体报道，黑猫投诉等公开平台上，HBN产品累计收到近百条投诉，关键词高度集中在“过敏”“烂脸”“刺痛”“脱皮”等不良反应。多名消费者反映在使用HBN产品后出现不同程度的皮肤不适症状。
投诉背后，指向的是HBN生产模式的最薄弱的地方。招股书显示，公司产品主要依靠委托生产，核心代工厂芭薇股份自2021年起便是其前五大客户，采购金额占年度营收比重高达13%-15%。更有意思的是，芭薇股份在自己的招股书中，明确将HBN的多款产品列为自己的主要产品，并强调“公司所生产的产品配方均由公司自主研发完成”。
来源：芭薇股份招股书
代工模式固然“轻快”，但代价同样明显——配方保密性难保障、品控一致性难维持、核心技术积累难突破。当消费者使用后的不良反应被一次次反馈到投诉平台，这种“轻资产”的代价，最终还是要由品牌方承担。
更值得玩味的是，在公司的供应商名单中，前五大供应商里前三均为推广服务商，生产代工商仅排在第四。换言之，HBN花的钱，大头在“卖货”，小头才给“做货”。
03
精准套现
HBN高效的营销打法，深深植根于创始人姚哲男的创业基因之中。2014年，他创立卫生巾品牌“美则”，核心产品“护你妹”凭借微信社群和会员体系，迅速成为网红品牌，上线第一年就成为天猫线上销售增速第一的卫生巾品牌。
然而，就在HBN冲刺港股IPO前夕，曾孵化美则的深圳市护家生物科技有限公司于2025年悄然解散。值得注意的是，曾投资美则的美图、盈信资本，同样也是HBN项目的早期投资人。这一关联，难免引发市场对创始人项目延续性与资本运作能力的关注。
比前项目解散更直接引发市场疑虑的，是HBN在递交上市申请前的突击式分红操作。
2026年1月，就在向港交所递表前夕，公司宣布派发现金股息1亿元。根据创始人姚哲凡及其配偶汪洋合计持股48.68%的比例计算，二人通过此次分红套现近5000万元。而就在此前不久的2025年前三季度，公司已派发了3750万元的股息。
这一系列密集的现金分配，与公司招股书中所述的“募资将用于研发、生产及品牌建设”的未来规划形成了鲜明对比。更值得关注的是，截至2025年前三季度，公司现金及等价物仅9143万元，却需覆盖2.42亿元的流动负债，资金链本身已面临不小压力。
一边是账上现金减少、存货周转放缓，另一边是上市前的大额分红——这种行为在当前资本市场环境下，难免被解读为“上市前突击套现”，进而影响投资者信心与上市估值预期。
0 4
国产美妆圈的上市魔咒？
HBN面临的质疑，其实是国货美妆行业的“通病”。复盘几大代表性品牌的轨迹：
珀莱雅：凭借“大单品战略”稳住基本盘，但股价仍有起伏
贝泰妮（薇诺娜）：过度依赖单一品牌、单一渠道，股价从高点大幅回撤
逸仙电商（完美日记）：重营销轻研发，市值蒸发超90%
并且大多国产美妆都是“重营销、轻研发”带来的估值逻辑崩塌。在资本市场，消费品公司如果被证明只能靠“买流量”维持增长，那它享受的估值就应该向“普通制造业”看齐，而非“高科技美妆”。
HBN的数据恰好印证了这一点：2023年至2025年前三季度，公司销售及分销开支分别为12.68亿元、12.38亿元和8.71亿元，占收入比重分别高达65.1%、59.4%和57.6%。其中，推广开支（KOL投放、平台广告等）占比超过八成。通俗来解读，就是每赚100元，就要烧掉50多元用于买流量、投广告、请网红。
与之形成鲜明对比的是研发投入的持续下滑：同期研发开支分别为0.66亿元、0.58亿元和0.40亿元，研发费用率从3.4%一路降至2.6%。这一水平不仅远低于贝泰妮5%左右的研发费用率，甚至不及国际品牌的平均研发比例。
更关键的是，HBN产品核心宣称的成分——视黄醇（A醇）、α-熊果苷、咖啡因及多种肽类——均是护肤领域应用历史悠久的成熟成分，并非独家专利。珀莱雅、欧莱雅、雅诗兰黛等竞品均有广泛布局，HBN难以构建真正的技术壁垒。
并且HBN的营收结构呈现出严重的“偏科”特征。2023年至2025年前三季度，公司线上销售收入占比分别高达98.6%、97.7%、95.1%，其中线上直销占比达到84%，核心依赖天猫、抖音、京东等主流电商平台。线下渠道收入占比始终不足5%。
这种“单腿走路”的模式，让公司业绩与平台规则、流量成本深度绑定，自主性严重不足。一旦平台调整佣金比例、限制流量投放，或流量成本继续攀升，公司的盈利能力将面临断崖式下跌。
如今资本市场已经不满足于“流量故事”。真正的壁垒在于：原料端的自主创新（如华熙生物的玻尿酸）、研发端的持续投入、渠道端的均衡布局（线上线下协同）。
HBN显然也意识到这一点。招股书显示，公司已注册新品牌“洛可馨”，计划拓展线下渠道，目前已入驻超5000家高端美妆集合店。但新品牌尚处孵化阶段，线下布局仍早期，短期内难以成为业绩支撑。
05
结语
HBN凭借“早C晚A”的概念先发优势和强内容营销能力，用六年时间登顶A醇细分赛道，这份成绩值得肯定。高复购率、持续改善的盈利水平、美图公司的产业协同，都是其IPO的底气所在。
但光鲜数据之下的一系列问题，足以让二级市场投资者反复掂量。
如果HBN还是重复“大单品+流量投放”的老路，上市后的命运大概率会重复前辈的轨迹。它能否讲出一个让资本市场信服的“新故事”——一个关于研发深耕、供应链掌控、渠道均衡、治理透明的长期主义故事——将是这场IPO大考的真正核心。
毕竟，对于投资者而言，他们要投的，不是一个“网红”，而是一个能穿越周期的品牌。
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