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作者 | 田大伟
来源 | 混沌天成研究
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
观点概述：
3月初以来伊朗地缘战争至原油及化工板块大涨。核心逻辑：一是能源成本抬升。二是供应扰动，这其中第一轮是中东出口的直接影响，到目前第二轮因亚洲原油供应中断运费大幅抬升，开始影响整个亚洲炼厂的负荷。未来潜在影响可能还有出口及调油。影响路径：中东出口中断-中东原油供应短缺-亚洲炼厂持续降负-芳烃、烯烃短缺-下游化工被动停车-价格上升传导-需求弹性。
我们认为核心影响因素还是供应的收缩情况，但空间是要评估需求弹性以及潜在交割博弈钦情况。通过中东产能+亚洲炼厂10%降负荷来计算：目前地缘对化工供应端影响超15%的是聚烯烃（PP、PE）、甲醇乙二醇、PX、纯苯。而需求弹性来看，纯苯苯乙烯、聚酯链下游价格传导流畅，终端季节性刚需明显、高价接受度高，仍属于需求弹性空间较大品种。交割及液体化工特性看，纯苯苯乙烯、PX较优质。因此存较大弹性空间的化工品是纯苯苯乙烯、PX，同时乙二醇、氯碱当前仍是相对低估值，对供应计价还不充分的状态，是潜在三轮补涨品种。
策略上，仍建议做多纯苯苯乙烯、PXPTA、乙二醇，理想位置关注SC计价的成本区域。其中PXPTA目前补涨弹性更大，纯苯苯乙烯待有回调在择机多，乙二醇弹性还需供应问题再发酵才能体现。
风险要关注：海峡通行恢复/部分恢复，油价大幅回落/趋稳，亚洲炼厂负荷，终端需求负反馈。
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伊朗地缘影响仍在持续加深
3月初以来因伊朗地缘战争影响，原油及化工板块大幅上涨。首先核心逻辑：一是能源成本抬升的影响，二是供应扰动，这其中第一轮是伊朗装置、中东出口直接影响，到目前第二轮因原油供应中断运费大幅抬升，开始影响整个亚洲炼厂的负荷。未来潜在影响可能还有出口及调油。
其次从供应量影响来看，2025年我国原油进口总量达5.78亿吨，同比增长4.4%，但原油对外依存度仍高达72.7%。其中两桶油进口原料占比7成，而民营炼化进口原料占比9成；同时据国际能源署，日经该霍尔木兹海峡运往中国，占我国原油进口总量的43.5%，海峡封闭对国内原油及炼厂的供应冲击影响巨大，这也是SC涨幅远高于所有国内外品种。其次各化工品供应影响程度也有区别，甲醇主要是伊朗装置（全球10%）直接受影响，进口量影响约国内6%供应；乙二醇伊朗装置占比不高，但封航至整个中东出口受阻，影响国内约10%供应；聚烯烃主要是PE进口受影响，约3%国内供应量（PP直接进口影响不高，但会通过LPG影响国内PDH供应）。随着亚洲原油持续断供的担忧，各大炼厂开始降负荷，东北亚进口主力的芳烃首当其冲，随着烯烃芳烃供应减少，国内含油头装置的乙二醇（乙烯法占比60%）、PVC（乙烯法30%）也将开始受冲击。
从图中可以清晰看到，本周国内原油及化工品的波动，经历的明显的逻辑转换/加深。
周一战争初先开始交易伊朗装置影响，原油大幅上涨，抬升化工成本，此时涨幅度居于前列的是原油、油品及化工中的甲醇聚烯烃，其次是芳烃的成本驱动；随着战争预期持续，霍尔木兹海峡封闭预期延长，市场开始计价整个中东产能影响大品种，乙二醇、聚烯烃。周四开始随着中东原油供应中断持续，市场开始发酵整个亚洲炼厂将开始大面积降负荷预期，此轮除SC外，芳烃开始补涨，同时因乙烯持续减少预期也开始影响到氯碱板块。
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若海峡封闭持续，化工板块哪些品种还有空间
海峡封闭若持续封闭，影响路径：中东化工品断供-原油供应短缺-亚洲炼厂持续降负-芳烃、烯烃短缺-下游化工被动停车-价格上升传导-需求负反馈弹性。我们认为核心影响因素是供应的收缩情况/预期，但空间还是要评估需求弹性（需求刚性，价格接受度高；还是需求有弹性，会很快通过降需求匹配供应），以及潜在交割博弈空间。
从供应情况看第一轮博弈的伊朗到中东出口影响基本已经计价的品种是甲醇、聚烯烃，芳烃是受影响不大。当前第二轮博弈的亚洲装置大面积持续降负影响才开始，这其中芳烃（PX、PTA、纯苯、苯乙烯）受影响最直接，当前主要计价的部分是亚洲日韩装置对进口影响，国内的装置降负荷影响其实计价的仍不算多【韩国已传大面积降负荷，部分装置确有停车；同样国内华东、华南等地部分炼厂也开始初步降低常减压负荷】；若持续降负荷，影响程度排序：芳烃>烯烃>乙二醇>氯碱。目前乙二醇及氯碱对供应减量的计价仍不算高。
从估值角度，以SC为基本计价来估算空间，目前芳烃基本均已达到中等估值水平，低估值的主要在乙二醇、氯碱。
从05潜在交割博弈看，一是评估以目前进口缺失下库存可用水平，二是看品种特性，液体化工弹性高于固体，而其中纯苯、苯乙烯，又因港口绝对库存低，存潜在交割博弈。
从需求弹性来看，其实有三个逻辑：一是直接的需求弹性，主要看下游的传导，终端的接受度。二是因日韩供应减量、欧洲成本抬升后潜在需求上升，由此带来在出口影响（如PTA、聚酯、苯乙烯、PVC、聚烯烃）。三是调油逻辑，目前亚洲汽油裂解价差已大幅上升，若进一步上升或叠加欧美夏季调油需求，存在调油引发芳烃供应进一步收紧可能。现阶段的重点还是直接的需求弹性。
首先要提的是甲醇，因为甲醇的国内原料主要是煤，此轮战争的最大影响就是中东进口7%供应缺失，而这个体量，完全可通过沿海MTO装置停车来抵消，因此甲醇后续主要是受能化价格抬升估值驱动。
而终端以家电、汽车、特种化纤为主要需求的纯苯、苯乙烯，我们认为终端高价值商品，对下游高价忍受度相对更高，而且消费存在明显季节性特征。而目前下游从还在改善的利润（不论是纯苯下游还是苯乙烯下游3S，利润均环比改善）、以及开工的回升情况看，下游的价格传导目前还不存在问题。
聚酯链从去年下半年开始，从PTA到下游聚酯就已经保持合理开工，以稳定加工费至正常水平；至目前下游加工费保持稳定，同时下游库存较往年低，甚至在此轮上涨中库存还在下降（海外纺织服装终端库存也较低），考虑到补库以及终端出口对价格的忍受度情况，聚酯链对高价的传导及接受度较高，同时还具有季节性的刚需特性。
聚烯烃方面来说，固体特性同时目前整个社会库存高，下游主要是众多中小制品厂，价格弹性空间相对偏弱。
总体我们对需求接受度及空间的评估：纯苯、苯乙烯>PX>PTA、聚酯>聚烯烃、甲醇、氯碱。同时从出口及全球调油的角度，芳烃的弹性仍在，第二轮补涨尚未演绎结束。
综上我们认为随着原油断供逐步兑现，日韩炼厂、国内炼厂大面积持续降负荷，仍存在较大弹性空间的化工品是纯苯苯乙烯、PX，同时乙二醇、氯碱当前仍是相对低估值，对供应计价还不充分的状态，仍是潜在补涨品种。
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总结
3月初以来伊朗地缘战争至原油及化工板块大涨。核心逻辑：一是能源成本抬升。二是供应扰动，这其中第一轮是中东出口的直接影响，到目前第二轮因亚洲原油供应中断运费大幅抬升，开始影响整个亚洲炼厂的负荷。未来潜在影响可能还有出口及调油。影响路径：中东出口中断-中东原油供应短缺-亚洲炼厂持续降负-芳烃、烯烃短缺-下游化工被动停车-价格上升传导-需求弹性。
我们认为核心影响因素还是供应的收缩情况，但空间是要评估需求弹性以及潜在交割博弈钦情况。通过中东产能+亚洲炼厂10%降负荷来计算：目前地缘对化工供应端影响超15%的是聚烯烃（PP、PE）、甲醇乙二醇、PX、纯苯。而需求弹性来看，纯苯苯乙烯、聚酯链下游价格传导流畅，终端季节性刚需明显、高价接受度高，仍属于需求弹性空间较大品种。交割及液体化工特性看，纯苯苯乙烯、PX较优质。因此存较大弹性空间的化工品是纯苯苯乙烯、PX，同时乙二醇、氯碱当前仍是相对低估值，对供应计价还不充分的状态，是潜在三轮补涨品种。
策略上，仍建议做多纯苯苯乙烯、PXPTA、乙二醇，理想位置关注SC计价的成本区域。其中PXPTA目前补涨弹性更大，纯苯苯乙烯待有回调在择机多，乙二醇弹性还需供应问题再发酵才能体现。
风险要关注：海峡通行恢复/部分恢复，油价大幅回落/趋稳，亚洲炼厂负荷，终端需求负反馈。
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