2026年3月10日晚，第236期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“美以突袭伊朗的影响——石油与金融市场的关系”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员盖芳琳。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点背景、内容分析、专家解读以及思考与提问等几方面展开。
01
热点背景
2月25日，伊朗外长阿拉格奇公开表示与美国达成协议的“历史性机遇”近在咫尺，伊朗已准备好就浓缩铀问题作出重大让步。
2月28日，美国与以色列对伊朗发起联合军事打击，目标直指伊朗总统府、情报部门、原子能组织及帕尔钦军事基地等核心设施，哈梅内伊遇袭。
据央视新闻称，当地时间3月2日深夜，伊朗伊斯兰革命卫队司令顾问表示，霍尔木兹海峡已被关闭，伊方将打击所有试图从霍尔木兹海峡通过的船只。
另据伊朗多家媒体5日援引一名伊朗军官的话报道说，伊朗并未关闭霍尔木兹海峡。这名伊朗军官说，伊朗按照国际协议对待过境船舶，“只针对伪装成商船的军舰进行拦截”。
据央视新闻，当地时间9日，特朗普称对伊朗打击会很快结束。他同时表示，由于美国和以色列对伊朗的袭击造成市场动荡，他将取消一些与石油相关的制裁，以平抑油价。
矛盾冲突：在谈判中，美国的核心诉求是永久且严格地限制伊朗的核能力，其立场是要求伊朗实现铀“零浓缩”，并彻底放弃本土核燃料循环能力，甚至移交全部浓缩铀、销毁核设施。这与伊朗坚持保留和平利用核能权利的诉求形成了根本对立，双方在铀浓缩水平、制裁解除的节奏与范围，以及是否将导弹和地区活动纳入谈判等核心问题上存在巨大且难以调和的分歧。
图表1：美国双航母形成掎角之势
资料来源：Google, 财信期货
图表2：霍尔木兹海峡流量减少（3月2日）
资料来源：Global Maritime Traffic，财信期货
1.2 伊朗——中东的区域强国
根据石油输出国组织（OPEC）《2025年度统计公报》，截至2024年，伊朗已探明石油储量为2086亿桶，约占中东地区储量的四分之一，占全球总储量的13.3%，位居世界第三，仅次于委内瑞拉和沙特阿拉伯。但因勘探技术和经济封锁原因，伊朗资源出口并不强，原油出口占比仅占全球的2.6%，天然气出口占比更低，仅有全球的0.7%。
伊朗对全球能源举足轻重的地位主要体现在霍尔木兹海峡的重要意义。霍尔木兹海峡位于阿曼和伊朗之间，连接波斯湾、阿曼湾和阿拉伯海，被称为“石油咽喉”要道。彭博新能源财经（BNEF）数据显示，每天约有2000万桶液体燃料经由霍尔木兹海峡运输，其中包括近1400万桶原油，其大部分货物最终流向亚洲。
图表3：霍尔木兹海峡区位图
资料来源：EIA
图表4：霍尔木兹海峡为全球化工品的要道
资料来源：Ajay Joshi Chemicals, 财信期货
1.3 原油
1.3.1 价格体系
国际三大核心原油品种是WTI原油、布伦特原油和迪拜原油，它们分别主导美洲、欧洲/非洲/中东及亚洲市场的定价，是全球原油贸易的“价格风向标”。
西得克萨斯中间基原油（West Texas Intermediate，简称WTI），是产自美国内陆的一种轻质低硫原油。API密度39.6，含硫量0.24%，主要产地为美国西南部。适合提炼汽油、柴油等油品，所有在美国生产或销往美国的原油在计价时都以WTI作为基准油。
布伦特原油是产自北海布伦特地区的轻质低硫原油，含硫量约0.37%，主要由英国和挪威的北海油田生产。其期货合约于1988年在伦敦国际石油交易所（现属洲际交易所）上市，采用现金结算方式，每手交易量为1000桶。
迪拜原油（Dubai Crude）是阿联酋出产的一种中质高硫原油，其价格是含硫原油的主要定价基准，尤其是中东地区向亚洲出口原油的定价。中东各大产油国生产的或从中东销往亚洲的原油，以高硫的迪拜原油作基准。迪拜原油和阿曼原油（Oman）一定程度上反应了亚洲对原油的需求状况。
图表5：三大原油价格波动基本一致，但部分时期存在一定差异
资料来源：同花顺，方正证券研究所
1.3.2 属性
原油价格主要受商品属性、金融属性、地缘政治属性影响。
原油作为目前最重要的工业原料之一，其商品属性决定长期需求趋势，金融属性则在一定程度放大了价格的波动，地缘政治属性为原油价格带来不确定性。
与黄金相比，原油更强调实际消费需求而非价值储藏功能，所以其价格对供需基本面的变化更为敏感。同时，地缘政治属性使得原油市场比黄金更容易受到政策干预和地缘冲突的影响。
图表6：原油价格影响因素
资料来源：自主整理
1.3.3 商品属性
需求端：原油价格受世界经济活动水平、石油库存和能源使用状况影响
世界经济活动水平与原油需求呈高度正相关，世界经济活动水平对石油需求影响较大。原油作为全球最重要的能源商品之一，其供需关系高度依赖于宏观经济运行状况。在工业化程度较高的国家和快速发展的新兴市场，原油消费与经济增长之间呈现出较强的正相关关系。
原油库存：在供需体系中调节市场平衡
原油库存在全球原油供需体系中扮演着关键性的缓冲角色，是调节市场平衡的重要稳定器。作为供应链中的负反馈机制，原油储备能够有效吸收突发性供应中断带来的冲击，平抑由此引发的价格剧烈波动，稳定原油市场，甚至影响当地经济发展。
原油库存分为战略库存和商业库存。原油战略库存，旨在应对未来可能出现的突发性原油供应危机。商业库存，则主要是为了各方得到经济收益和确保生产顺利进行而储备的原油和成品油。战略库存，作为“国家安全工具”，在特殊时期可以短期影响原油市场，但无法替代市场供需，长期来看对油价的影响有限。
图表7：原油需求和经济增长密切相关
资料来源：IMF、OPEC、方正证券研究所
图表8：原油的战略库存长期来看对油价的影响有限
资料来源：Wind，方正证券研究所
供给端：原油价格受世界原油储量、原油产量和技术问题影响
世界原油储量：影响长期石油供应世界石油储量是影响石油供应的长期因素之一。从资源禀赋理论来看，石油作为典型的不可再生资源，其理论储量会随着持续开采而逐步递减，这种自然衰减规律本应导致石油供应能力呈现长期下降趋势。但实际上，近几十年，石油储量持续保持增长势头，因为目前可能还有众多可能含油的地区未被勘探，以及勘探技术的不断提高会使原有油田储量不断上升。
原油产量：原油供给呈三足鼎立之势
当前，世界原油供给格局呈“三足鼎立”之势。美国是全球最大的原油生产国，依靠页岩油技术，在2024年，年产量接近13200千桶/天。俄罗斯原油产量虽受地缘政治因素影响，但依旧对全球市场产生重要影响。沙特阿拉伯作为OPEC的核心成员，凭借低成本产油能力，对全球油价具有决定性影响。三大产油国的产量和产量调整策略直接影响全球石油市场的供需平衡和价格波动。
图表9：世界原油储量变化趋势保持增长势头（百万桶）
资料来源：OPEC、方正证券研究所
图表10：世界原油供给格局“三足鼎立”
资料来源：同花顺，方正证券研究所
1.3.4 金融属性
70年代美国搭建起完整的石油美元体系：金融层面，产油国顺差转化为美债等美元资产需求，大幅增加美国金融市场资金供给；实体层面，产油国用顺差扩大对美国商品、设备、技术服务的进口，推动美国出口增长；同盟治理层面，美国以安全承诺换取产油国将顺差转化为军备、对外援助能力，转移美国地区安全维持成本；股权层面，中东资本以直接投资入股美国企业，将顺差固化为在美经营性资产，形成利益共同体。
石油美元体系并非单一的石油用美元计价，而是美国让以海湾国家为代表的产油国将原油贸易顺差形成的外汇收入，通过投资、采购、同盟治理等方式回流，并转化为对美元地位的支持、对美国产业与财政的补充、对美国地缘利益的资源与权力的维护。
石油美元体系重构：特朗普政府的核心政策诉求是维持美元国际储备货币地位，重建石油美元体系或成为其新的政策尝试。
石油美元体系重构长期利好美元，夯实美元信用根基，石油美元的制度化回流，将大幅缓解美国财政与债务压力，压低长期融资成本，为美元币值提供坚实的买盘支撑。
图表11：美元指数与WTI存在一定相关性
资料来源：iFind
1.3.5 地缘政治属性
“页岩革命”和OPEC+机制的建立促进了新三极石油供应体系的建立，能源博弈中的互动与冲突也在不断增加。
页岩革命对美国能源权力产生倍增效应。首先，“页岩革命”大幅提升了美国在外交能源上的灵活性。沙特阿拉伯虽然是美国长期盟友，但在“页岩革命”后其对美战略价值下降，两者关系并不对称。可能导致美方削弱对沙特的安全投入，使其在中东局势中处境更为被动。
面对外交处境日益不利的局面，沙特开始寻求新的战略合作方向，而俄罗斯因受美国压力相对较小，且具备深度介入中东事务的能力，成为沙特的重要外交替代对象。俄罗斯通过OPEC+加强了其在中东的存在，一定程度上突破了美国的战略围堵；而沙特阿拉伯通过OPEC+强化了在俄美间的平衡外交战略，改变不利态势。
美国对OPEC+机制积极反应
面对OPEC+成立后俄罗斯与沙特阿拉伯日趋密切的外交关系，美国在能源方面迅速作出反应。一方面，针对两国联合实施的石油产量控制，美国尽可能扩大自身石油生产和出口能力。另一方面，美国将原有的“能源独立”战略转型为更具进攻性的“能源主导”战略，其目标从单纯减少对外依赖，转变为引导并主导国际能源市场格局。依托快速发展的国内石油产业，美国不断扩大出口规模，积极向全球推广本国能源产品，以提升其在全球能源体系中的话语权与影响力。其次，利用政治影响力进行干预是美国的主要手段。对于OPEC+中的传统敌人伊朗，美国再次进行强力打压。此外，卡塔尔也是美国分化OPEC+组织的突破口。对于OPEC+组织中的核心成员，美国对沙特阿拉伯一方面积极修复友好关系，一方面适度施压；对俄罗斯虽然无法在能源政策方面施加影响，但美国正试图为制裁OPEC+的产量控制行为创造法律基础。
1.4 原油价格走势历史复盘
图表12：原油价格走势历史复盘
资料来源：同花顺、方正证券研究所
2000年1月～2008年7月：持续牛市
在此阶段全球经济进入高速发展期，尤其是中国、印度等新兴市场国家的快速工业化和城市化进程显著推高了能源需求。另一方面，2003年伊拉克战争、尼日利亚和委内瑞拉等主要产油国产量受限，地缘政治风险加剧原油市场对供应安全的担忧，推动油价持续攀升。
2008年7月～2009年2月：金融危机导致原油价格下跌
2009年3月～2011年4月：经济复苏，油价反弹
为应对金融危机后全球经济衰退，各国纷纷推出史无前例的刺激政策。全球货币政策极度宽松带动信贷扩张，推动经济活动逐步回暖，同时也刺激大宗商品价格普遍回升。
2011年5月～2014年6月：油价高位震荡
2014年7月～2016年1月：供给过剩，油价下跌
这一轮下跌主要源于供给端的大幅增加与OPEC战略转变。2014年，美国页岩油产量爆发式增长，使其原油日产量跃升至近40年来新高，打破全球原油供应格局。与此同时，OPEC在2014年11月会议中决定不减产，以维护市场份额，意图打压高成本的页岩油企业。全球原油市场由供需紧平衡迅速转向严重供过于求。
2016年2月～2019年12月：油价缓慢回升
2020年1月～2020年4月：疫情爆发，油价大跌
2020年5月～2022年6月：地缘冲突，油价反弹
需求恢复叠加地缘政治冲突，油价强劲反弹至高位。
2022年7月～2025年：油价回落，趋于稳定
2022年7月至2025年，全球经济放缓，油价缓慢回落并趋于稳定。虽然俄乌冲突持续拖延，但市场对于战争引发的能源危机预期已基本消化。欧洲积极推进能源多元化与进口结构调整，缓解了对俄原油依赖。另一方面，美国持续释放战略储备、提高国内产能，伊朗、委内瑞拉等国在部分时期恢复出口，以及OPEC+增产计划，全球原油供应结构逐渐宽松。需求端方面，美联储持续加息抑制经济过热，欧美经济进入滞胀或低增长阶段，中国整体石油消费增速放缓。此外，新能源车普及率提升、环保政策强化对传统能源需求形成中长期抑制。
1.5 原油价格支撑因素
随着全球电气化进程和清洁能源转型的加速，原油的需求增速相对疲软，无法单纯依赖传统经济复苏驱动油价的快速回升。2025年，全球石油市场呈现供大于求格局，非OPEC+国家（如美国、巴西）产量增长，叠加中国需求增速放缓，导致库存累积，油价承压。
当下两大重要支撑因素：
（1）人心思涨。美国、OPEC 和俄罗斯等石油生产国都希望抬高油价。
首先，美国或主导油价的钥匙。虽然短期内特朗普面临中期选举的压力，需要控制通胀并确保经济稳定运行。但长期来看，三个因素让美国有动力推高油价。一是前期贸易战带来的通胀影响已基本显现并逐步消化。在通胀中枢下行的背景下，油价出现温和上行并不会对整体物价稳定构成实质性压力，同时特朗普对于通胀的顾虑将在中期选举后消散。二是美国页岩油成本区间在 65–70 美元/桶之间，委内瑞拉重油开发也依赖高油价覆盖资本投入，特朗普的“释放美国能源”政策天然需要油价上涨来实施。三是俄乌冲突若缓和后，特朗普或推进与俄罗斯关系回暖，中俄跷跷板的关系或将重新平衡，让特朗普在对中国原油出口谈判中的掣肘减弱。其次，OPEC 国家在财政压力加大时同样希望提升油价，以确保财政稳定，特别是沙特等国家的财政平衡油价要求较高。最 后，若俄乌冲突缓和，俄罗斯也有动力通过减产来支撑油价，以缓解财政困境。
（2）地缘溢价。在全球政治经济面临多重挑战的情况下，油价受连续的关键事件驱动上行的情况也很有可能发生。
在全球经济、社会和政治面临多重挑战的背景下 ，发达国家通过财政与货币双宽政策避免经济下行，导致经济出现 K 型分化、民粹主义的兴起进一步加剧了全球地缘政治的不稳定性。而地缘冲突显著增加了原油供应的不确定性。
02
内容分析
2.1 现状
2.1.1 油价和天然气
原油：美伊冲突开始后，霍尔木兹断供恐慌驱动布伦特原油暴涨。3月9日，原油市场正在美以伊冲突升温、霍尔木兹停滞、中东停产潮来袭的新闻头条中狂飙，WTI原油期货一度飙升约31%，价格接近120美元/桶。但随着G7财长会议表示或将采取措施平抑油价，以及特朗普暗示战争“基本完成”且进度超前，市场的恐慌情绪消散，原油大幅下挫。
天然气：全球大约20%的液化天然气都要经由霍尔木兹海峡运输，其中大部分来自卡塔尔。目前，卡塔尔能源公司的LNG出口综合设施因遭受军事袭击而被迫全面停产。全球天然气价格迅速飙升，欧洲天然气价格上周大涨63%，创下几乎自2022年3月俄乌冲突爆发以来最大单周涨幅。亚洲天然气价格则更高，周一早盘报每百万英热单位23.40美元。
图表13：WTI原油期货价格变化
资料来源：华尔街见闻
图表14：液化天然气（LNG）变化（元/吨）
资料来源：iFinD
2.1.2 权益资产
市场对地缘危机的定价正在极速加深，全球股市普遍跳空低开，对能源依赖度高、外需占比大的欧洲与日韩调整尤为剧烈。3月4日，日经225指数单日跌幅扩大至3.61%；韩国综合指数（KOSPI）更是遭遇史诗级恐慌抛售，单日暴跌12.06%，不仅接连触发Level 1和Level 2熔断机制（Circuit Breakers）导致交易数次暂停，更创下历史最大单日跌幅记录。
在海外VIX飙升、日韩股市暴跌的背景下，资金的防御性减仓和情绪传导也导致A股资金缩量明显，但跌幅相对较小。中国作为拥有全产业链的制造大国，且能源供给渠道相对多元化，对霍尔木兹海峡断供的敏感度远低于日韩。这在一定程度上缓冲了情绪面对A股的冲击。
但随着G7财长会议表示或将采取措施平抑油价，以及特朗普暗示战争“基本完成”且进度超前，全球股市普遍转涨。3月10日，日韩股市大幅高开。日经225指数开盘涨1.5%，韩国综指涨5.2%。
图表15：冲突爆发后日韩股市回撤较大
资料来源：iFinD
图表16：美国股指变化
资料来源：iFinD
2.1.3 美元
美元指数持续上涨：（1）战争正在持续扰乱世界资本市场，美元成为投资资金的避风港；（2）油价上涨，市场对美元需求增加；（3）美联储降息预期延后，据CME“美联储观察”，美联储到3月降息25个基点的概率为2.7%，维持利率不变的概率为97.3%。
3月9日下午3点美元指数收于99.41点，比战前的2月27日收盘累计上涨了1.89%，周五一度触及三个月以来的高点。
美国拥有世界最大的军事力量并掌握着核心的国际货币，其货币向心力在地缘政治风险提高时因而增强，与日元、英镑和瑞士法郎兑美元在同一期间贬值1%左右，欧元贬值近2%，人民币贬值0.8%左右形成鲜明对比。
图表17：美元指数变化
资料来源：iFinD
图表18：TACO后美元指数转跌
资料来源：华尔街见闻
2.1.4 黄金
近期的黄金表现则打破了“危机必涨”的简单线性逻辑。冲突爆发前，金价已强势站上5300美元的历史极值，但危机真正兑现时，金价并未顺势上冲，反而高位剧震、一度回撤至5000美元附近。
这一表现源于避险资产内部的流动性挤兑，极端恐慌下，跨国机构被迫抢筹美元现金以应对权益市场的保证金追缴，这种短暂的“现金为王”挤兑，在极短时间内压制了黄金的避险溢价。
叠加市场对美联储因油价大涨而压缩降息空间的重新定价，也助推了金价冲高后快速回落。此外，海外市场有投资者担心油价的持续高位回推升通胀水平，美联储也不排除加息、快速缩表的可能性，这一预期对流动形成扰动。
图表19：黄金价格变化
资料来源：iFinD
图表20：TACO后黄金价格反弹
资料来源：华尔街见闻
2.2 以史为鉴
2.2.1 油价
回溯二战后的历次中东战争，油价的表现并非一成不变。冲突的地理位置、涉及产油国的规模、替代产能的充裕程度、供需基本面，共同决定了油价反应的烈度与持续性。
图表21：历次中东战争油价表现
资料来源：Wind, 财信期货
1973年第四次中东战争（第一次石油危机）：石油武器的首次亮相
阿拉伯产油国对支持以色列的西方国家实施石油禁运，全球供应减少440万桶/日。油价从3美元/桶飙升至13美元/桶，涨幅超过300%，油价中枢永久抬升至10美元以上。禁运持续5个月，最终引发二战后最严重的全球性经济衰退。
产油国集体行动、供应中断持续时间足够长，油价重塑全球经济格局。第一次石油危机后，国际能源署（IEA）建立。
1979年伊朗革命（第二次石油危机）：政权更迭与供应崩塌
伊朗国内革命推翻国王，导致伊朗石油生产全面瘫痪，后续两伊战争加剧，全球供应减少480万桶/日（占全球9%），造成全球缺口约5-7%。油价从13美元/桶涨至34-41美元/桶，涨幅150-200%。
产油国的政权稳定性本身，就是油价的重要变量。
1990年海湾战争：从入侵到干预的完整周期
伊拉克入侵科威特导致两国石油出口中断（当时全球第二大出口国），伊拉克+科威特产量中断约400-430万桶/日（占全球约7-8%）。WTI从7月下旬的20美元/桶飙升至10月的40美元/桶，涨幅100%。但战争爆发后，随着OPEC增产、IEA协调释放战略储备，油价迅速回落至战前水平。
预期驱动上涨、爆发后冲顶、供应恢复后回落——整个过程仅持续3个月。
2025年伊以冲突：代理人战争与预期博弈
2025年，以色列与伊朗之间爆发直接军事冲突，彼时冲突更多表现为"有限打击+代理人战争"模式，油价仅脉冲式上涨约8%后便随局势缓和而回落。
只有实质性触及产油核心区、或持续威胁关键运输通道的冲突，才会引发显著且持久的油价反应。
2.2.2 权益资产
已有学者注意到了石油价格对股票市场的影响，但到目前为止学界仍未达成一致的结论。从三次石油危机的情况来看，油价本身不决定股市涨跌，核心看油价上涨的持续性、对进口石油的依赖程度、对通胀和经济的实质冲击、货币政策应对等方面。
图表22：原油价格波动对股票市场的影响机理
资料来源：IMI财经观察
第一次石油危机（1973.10-1974.03）：
美国经济提前疲软，1972 年底工业生产增速见顶回落，同时通胀开始爬坡，这并非石油因素导致，而是价格管制放开后的报复性上涨叠加全球粮食危机，1973 年美国 CPI 涨幅中粮食贡献占比达 51%；
滞胀格局彻底固化，油价暴涨进一步推升通胀，1974 年美国 CPI 同比最高达 12.3%，同时实际 GDP 增速连续两个季度负增长，企业盈利下滑，消费、制造业全面承压；前期货币持续宽松也使得消费者通胀预期大幅上升，让通胀“根深蒂固”。
货币政策被动收紧，美联储为对抗高通胀持续暴力加息，联邦基金利率从 1972 年的 3.3% 飙升至 1974 年的 13%，1973 年初至 8 月更是连续加息七次，无风险利率上行大幅压制股票估值；
布雷顿森林体系解体的叠加冲击，1973 年美元与黄金挂钩的固定汇率制彻底崩溃，美元信用削弱，全球资本避险情绪升温，美股等风险资产遭到无差别抛售；
美股市场提前见顶，1972 年底美股已触及高点，1973 年初标普 500 指数开始掉头向下。
图表23：1973.01-1974.12美股表现
资料来源：iFinD
图表24：1972.01-1974.12美国CPI当月同比
资料来源：iFinD
第二次石油危机（1979.01-1981.02）：
估值起点截然不同：第一次石油危机前，美股“漂亮 50”行情已将市场估值推至高位，本身存在调整压力；而 1978 年底第二次危机爆发前，标普 500 已历经五年估值消化与调整，处于相对低位，具备估值修复基础。
利空提前充分定价，市场预期反转：经历第一次石油危机后，市场对油价上涨引发的通胀、美联储加息已有充分预判，相关利空在危机爆发前已提前释放，未出现恐慌性抛售，市场情绪逐步回归理性。
沃尔克强硬抗通胀重塑市场信任：1979 年 8 月保罗・沃尔克出任美联储主席，推行超预期强力紧缩政策，联邦基金利率最高升至 20%。市场将其解读为美联储彻底根治长期滞胀的坚定决心，认可高通胀终将被遏制，紧缩政策反而成为提振市场信心的核心利好。
企业盈利韧性超预期：美国制造业在第一次石油危机后完成产能优化与成本管控调整，抗风险能力显著提升；叠加油价上涨带动能源板块盈利爆发式增长，1979-1980 年标普 500 成分股盈利累计增长超 35%，盈利增长完全对冲了高利率对估值的压制。
图表25：1978.10-1980.12美股表现
资料来源：iFinD
第三次石油危机（1990.08-1991.02）：
买预期、卖事实，冲击提前定价且持续时间极短
市场在海湾战争爆发前已对地缘冲突、油价上涨完成恐慌性定价；而美军“沙漠风暴”行动速战速决，战局完全可控，市场对石油供给长期中断的担忧彻底消除，油价快速回落，通胀预期同步降温。
美联储及时降息对冲，流动性宽松托底市场
1990 年 10 月美联储开启降息周期，当月降息 25 个基点，后续持续宽松，将联邦基金利率从 8% 降至 1991 年的 3%，宽松流动性大幅提振风险偏好，成为股市反弹的核心推手。
供给端快速补缺口，油价未长期高位运行
IEA 紧急启动战略石油储备，每日向市场投放 250 万桶原油，叠加沙特等 OPEC 国家快速增产，完全填补伊拉克、科威特的供给缺口，油价仅短期脉冲上涨，对通胀和经济的实质性冲击大幅弱化。
经济衰退温和，叠加信息技术革命长期红利
美国仅陷入温和衰退，1991 年一季度经济便重回正增长，企业盈利快速修复；同时 90 年代美国信息技术革命正式启动，科技股爆发式增长，不仅带动本轮反弹，更开启了美股长达十年的牛市。
图表26：1990.07-1991.02美股表现
资料来源：iFinD
2.2.3 宏观经济
1973年10月第一次石油危机爆发，在能源危机的冲击下，美国爆发了战后最严重的一次经济危机。
由于彼时美国是石油进口国，其石油消费对海外依赖度高，油价上涨给美国带来输入性通胀，能源CPI增速大幅上升。1975年第一季度，美国通货膨胀率达到12%，国民生产总值下降达10%以上，失业率达到8.3%，经济形势恶化。
第二次石油危机同样带来通胀，减产导致的供应中断引起了世界范围内的恐慌情绪，刺激了广泛的囤积，原油价格从1979年的每桶15美元左右最高涨到1981年2月的39美元。美国能源CPI增速再次攀升。
（1）生产率与石油价格关系密切，石油价格上涨会导致生产率下降。美国工业部门在19世纪70年代对石油的使用量达到高峰，石油价格上涨直接影响了使用石油为燃料和原材料的生产部门。
（2）石油价格的上涨直接推动了本来就高企的通货膨胀率。
图表27：美国“大滞胀”时期出现“工资—通胀”螺旋
资料来源：wind，中金公司研究部
图表28：美国能源与食品CPI增速
资料来源：wind，中金公司研究部
2.3 今昔相较
主要经济体对石油的依赖程度已远低于20世纪70年代。自70年代以来，“GDP石油强度”已下降了超过70%，当今经济体生产同等产出所需的石油要少得多。原因：（1）汽车的平均燃油效率大约翻了一番。（2）廉价的天然气在许多领域替代了石油，可再生能源也开始发挥作用。
滞胀风险降低。1979年的油价冲击打击的美国是一个已经饱受持续高通胀折磨的经济体。如今，通胀率虽然仍高于美联储2%的目标，但已大幅降低。此外，调查显示，大多数人预计未来通胀将回归正常水平。
图表29：经济增长与石油消费量
资料来源：Our World in Data, FRED，万博新经济观察
图表30：石油供应中断的脆弱性对比
资料来源：Our World in Data, FRED，万博新经济观察
IEA协调机制成型，战略储备丰富
上世纪70年代的中东石油危机对发达经济体的经济造成严重冲击。
在此背景下，国际能源署（IEA）应运而生，致力于促进全球制定合理的能源政策，建立稳定的国际石油市场信息系统，以应对可能出现的新的石油危机。
这一核心目的也体现在IEA对成员国的要求中——IEA成员国必须拥有不少于上一年度90天石油净进口量的战略石油储备，并在全球石油供应出现严重中断时，动用其石油储备用于IEA的集体行动。
历史上，IEA曾先后于1991年、2005年、2011年和2022年协调成员国集体释放石油储备以稳定国际油价。
图表31：美国战略石油储备（百万桶）
资料来源：iFind
2.4 未来演绎
2.4.1 美国
对美国而言，伊朗局势的影响在于通胀。得益于页岩油革命带来的能源独立，美国原油供给的67%来自于本土产量，仅5%来自OPEC+，霍尔木兹海峡运往美国的原油仅占海峡总运量的2.5%，占美国整体原油供给的2.4%。原油供给和制造业成本对美国都不是主要矛盾。
油价会影响CPI和美联储宽松预期，中信建投证券参考美联储系统工作论文（如Harun, 2023）的测算结论，国际油价每大幅上涨 10%，对美国当期核心CPI的直接推升微乎其微，但会在随后的4-8个季度内逐步发酵，最终累计拉动核心通胀上升约 0.1至0.3个百分点。油价飙升不仅会向美国核心通胀传导，更将直接重塑美联储的政策路径，影响全球流动性走向。
一方面，油价上涨推高能源价格，进而传导至交通、物流、制造业等下游领域，通胀率上升。美联储为实现物价稳定目标，会倾向于维持较高利率或推迟降息，以抑制通胀压力。
另一方面，油价上涨增加企业和居民的能源成本，削弱消费和投资需求，拖累经济增长。美联储为刺激经济、维持充分就业，可能考虑降息以降低借贷成本，鼓励消费和投资。综合来看，美联储降息或会更为谨慎。
图表32：2024.01-2026.01美国CPI当月同比
资料来源：iFind
图表33：美国原油供给的67%来自于本土产量，仅5%来自OPEC+
资料来源：EIA，中金公司研究部
2.4.2 日本
极高的能源依存度导致日本面临首当其冲的输入性通胀。日本作为资源匮乏的岛国，其高达72%的原油进口极度依赖霍尔木兹海峡。国际油价的波动很大程度上直接驱动了日本进口物价指数的走势。一旦中东咽喉要道受阻，日本的能源进口成本将面临瞬间且巨大的向上冲击。
进口物价向国内核心通胀的传导路径清晰且迅速。这种由原油带动的输入性通胀并不会停留在海关，而是会切实向日本国内消费终端蔓延。复盘历史规律可见，日本的进口价格指数走势通常稳定领先其当月核心CPI约半年左右的时间。这意味着，地缘危机带来的油价跳涨，将在短短几个月后无可避免地转化为日本国内核心通胀中枢的全面抬升。
通胀飙升将迫使日本央行加速货币正常化，进而冲击全球套息交易。在当前日本央行正试图摆脱负利率、推进“货币正常化”的关键历史节点，超预期的核心通胀飙升将成为倒逼其加速加息的催化剂。这将大幅收窄美日利差，这势必会引发全球庞大的“日元套息交易”资金加速回流与踩踏式平仓，从而对全球金融市场的流动性和风险资产定价造成剧烈震荡。
图表34：油价很大程度驱动日本进口物价指数
资料来源：wind，中信建投证券
图表35：日本进口价格指数领先CPI半年
资料来源：wind，中信建投证券
2.4.3 中国
中国能源自给自足率较高，可以达到85%。中国依赖度较低的主要原因在于，煤炭在其能源结构中占据主导地位，而煤炭基本可以实现国内自给。2024年国家统计局数据显示，煤炭占中国一次能源消费的53.2%。2025年初步数据显示，煤炭占比进一步降至51.4%，清洁能源（水电、核电、风电、太阳能）的份额则相应上升。煤炭的高自给率构成了中国能源安全的基础屏障。
中国是全球最大的原油进口国。2025年，国内原油产量为2.16亿吨，进口量为5.78亿吨，出口可忽略不计。据此测算，中国原油的对外依存度（进口占表观消费量比重）约为73%。在进口来源中，经过霍尔木兹海峡运输的原油约占中国总进口量的50%。
综合石油和天然气，霍尔木兹海峡涉及的中国能源进口量占中国总能源消费的比重约为7.2%（6.6%+0.6%）。虽然这一数字看似不大，但考虑到石油在交通和化工领域难以替代，以及天然气在居民用气和工业燃料中的刚性需求，海峡若发生长期中断，仍会对特定行业产生冲击。原油价格对国内PPI影响力较大，国内可能面临显著的输入型通胀压力。对CPI虽然也将产生影响，但整体影响或相对有限。
图表36：中国能源消费结构
资料来源：NBS，Nomura Global Economics，野村证券
图表37：全球主要经济体的进口原油来源地
资料来源：UN ComTrade，中信证券研究部
2.4.4 伊朗局势
油价冲击的影响根本上取决于两个变量：冲击持续时间、美联储的反应机制。
（1）美国：
合法性。此次对伊朗发动大规模军事打击，特朗普既未向国会寻求战争授权，也未在事前与国会领袖进行实质性磋商。在2026年中期选举压力下，共和党内的孤立主义已经开始盘算选票成本，即支持一场没有明确退出路径、没有国际盟友跟进的中东战争，在“美国优先”的选民基本盘面前如何自圆其说。
MAGA内部的分裂。卡尔森、泰勒·格林、埃里克·普林斯等特朗普长期盟友，在打击发动后相继公开表态反对，核心逻辑一致：这场战争违背了“美国优先”的竞选承诺，是一场为以色列利益服务、而非为美国利益服务的外国战争。虽然特朗普以强硬姿态回击，试图将异见压制下去。但随着美军伤亡持续增加，政治压力只会急速上升。
2026年美国利益诉求点是维持平稳的油价。一旦通胀抬头，美国这一轮科技周期便会面临阶段性终结，美国内外矛盾、对外的供应链重构都会陷入困境。
美国总统特朗普8日对以色列媒体说，将在“适当时机”作出结束对伊朗军事行动的最终决定。
（2）伊朗：
石油产业是伊朗经济支柱和外汇收入主要来源之一，石油收入占其外汇收入一半以上。
伊朗是全球最大的粮食进口国之一，食物自给率仅有60%左右。原油出口受限带来的外汇短缺，会实际影响伊朗民生运行。
总体来看，一方面，能源价格上涨继续推高通胀，迫使各国央行在降息与稳增长之间更加掣肘；另一方面，企业利润和居民购买力又被高油价持续侵蚀，需求端开始出现明显的负反馈。企业缩减投资、居民压缩非必要消费、工业活动边际放缓，这意味着价格还在涨，但增长却在下滑。“通胀未退、需求先冷”会使政策空间急剧收窄，也会让全球经济更快逼近滞胀区间。
03
专家解读
戴家权（中国石油集团经济技术研究院首席经济学家）：就目前市场的实际表现来讲，市场对这一轮军事冲突的持续性预期并不十分强烈，没有出现暴力拉升飞涨。比如看3月2日布伦特油价最高盘中跳到82美元/桶，但收盘回落到78美元／桶，这种盘中显著回调的现象说明大家在心理的预期上是这次封锁应该是短期的，大概不会持续超过一个月。这背后是基于另一个共识，那就是美国特朗普政府肯定是不会接受这种油价高企的状态，他要把这油价整体控制在中低水平，才符合他的利益。特朗普第二次就任总统后第一天就签署的总统行政令，实施美国历史上第一次全国能源紧急状态，明确指出高能源价格，对美国人，尤其对低收入和固定收入人群造成了严重影响。另外，美国作为全球第一大石油消费国和车轮上的国家，民众对油价非常关注和敏感，即便考虑中期选举需要，压低通胀，将油价维持在中低水平仍会是特朗普政府优先事项。
陆如泉（中国石油集团经济技术研究院院长）：我国作为油气进口大国，始终未雨绸缪，持续强化能源安全保障能力。一方面，建立多元化油气进口体系，除中东地区外，还从拉美、非洲、中亚及俄罗斯等地区进口油气资源，例如每年从巴西进口的石油量约为6000万至8000万吨，即便中东局势加剧、霍尔木兹海峡运输受阻，其他进口渠道也可实现一定程度的补充。另一方面，不断加强国家战略石油储备建设，同时全力提升国内油气产能。目前，我国年原油产量达2.1亿吨、天然气产量达2600亿立方米，位列世界第六大产油国、第四大天然气生产国，为能源安全提供了坚实支撑。
来源丨金融研究中心
作者 | 熊浩文
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