来源：郁言债市
访谈金句分享
固收+投资，一是保持很强的纪律性。这里的纪律性并非指设定明确的止盈止损位并严格执行，而是对产品不同资产的风险敞口做了比较严格的限定；二是坚持价值投资的理念。对价值投资的理解，首先不是要赚多少钱，而是不能亏太多钱，尤其是在权益类资产（这里主要是转债）方面。
对于债券、转债和权益三类资产的投资框架，以自上而下为主。基于对宏观形势，特别是政策方向的理解，寻找市场的“预期差”机会或识别“预期差”风险。在此基础上，决定债券的仓位和久期，以及权益部分的具体行业和风格。
投资风格方面，偏逆向，这与我一直坚持的价值投资理念是共生关系。价值投资的核心在于寻找市场大众的错误，并据此做出投资选择。而逆向投资，往往也是在市场大众共同选择所形成的趋势中，做出逆向的选择。强调价值或逆向并不意味着要对抗市场。逆向投资，更多是要求在一些极致的行情中，能够做出与大众情绪相反的、逆向的选择。
2026年固收+投资机会，一是纯债部分，纯债利率春节前已下到区间下沿，需要新的变量来驱动，最大的博弈点在于货币政策的降息。从目前来看，今年降息的空间或时机可能还是有限的，所以债券往下的机会也可能有限。二是权益部分，相对债券而言，我更加看好固收“+”部分的配置价值。具体方向上，我相对看好反内卷和涨价方向与相对偏低位、可能出现预期差机会的深度价值方向。
对于转债，我不认为其没有投资价值，也不认为投资转债就会差于投资股票。从第一性原理来看，转债市场的核心影响因素一定是股票，如果我们看好未来的股市机会，就没有理由去看空转债市场。其次，转债大幅持续压缩估值的概率，从历史经验来看是不高的。因此从宏观视角，我们没必要因为溢价率过高而担忧。转债投资需要具体分析，在衡量风险时，选择高弹性股票所面临的潜在风险，可能大于选择转债所面临的高溢价率风险。
感谢大家对郁见投资的关注，第146期非常荣幸地邀请到了鹏华基金祝松。
祝松，19年金融证券从业经验。曾任职于中国工商银行深圳市分行资金营运部、招商银行总行金融市场部。2014年1月加盟鹏华基金管理有限公司，现担任债券投资一部总经理、基金经理，同时担任社保及养老金固定收益业务条线负责人和社保投资经理，固收投委会、股债混投委会、社保养老金投委会委员。代表作鹏华产业债自2014年起已连续12年实现年度基金净值正增长。
01
您管理固收+产品的整体框架和核心理念是什么？
我主要结合我管理时间最久的产品——鹏华产业债来谈。这只产品是一级债基，我将其定位在“稳健型固收+”赛道，目标是中长期相对于纯债基金跑出超额收益，同时控制回撤风险。
总结过去的管理经验，我认为核心在于两点。第一是保持很强的纪律性。这里的纪律性并非指设定明确的止盈止损位并严格执行，而是对产品不同资产的风险敞口做了比较严格的限定。例如，过去12年，我将产品的久期上限设定在五年左右，转债仓位上限设定在20%左右。之所以将转债仓位限定在20%，是基于历史数据统计。平均每1-2年，转债市场就会出现一次10%甚至更高的回撤。20%的仓位上限意味着，即便我判断失误，组合的最大回撤也基本能控制在2%以内。从实际表现看，在过去12年里，转债市场跌幅超过10%的几个历史阶段（包括2015年股市巨幅震荡、2016年熔断等），组合的实际最大回撤都控制在了2%以内。
第二是坚持价值投资的理念。我对价值投资的理解，首先不是要赚多少钱，而是不能亏太多钱，尤其是在权益类资产（这里主要是转债）方面。权益市场经常会出现非理性现象，价值投资的理念要求我在市场亢奋时保持冷静，很少去选择过热的资产品种。虽然这可能让我错失一些机会，但确实帮助我规避了较大的风险。
02
您对债券、转债和权益这三类资产分别秉持怎样的投资思路和风格？
整体上，我对这三类资产的投资框架比较一致，以自上而下为主。我主要基于对宏观形势，特别是政策方向的理解，寻找市场的“预期差”机会或识别“预期差”风险。在此基础上，决定债券的仓位和久期，以及权益部分的具体行业和风格。
投资风格方面，我是偏逆向的，这与我一直坚持的价值投资理念是共生关系。价值投资的核心在于寻找市场大众的错误，也就是通俗所说的“预期差”，并据此做出投资选择。而逆向投资，往往也是在市场大众共同选择所形成的趋势中，做出逆向的选择。本质上，两者是一致的。当然，强调价值或逆向，并不意味着我们总是要对抗市场。客观来说，市场在很多时候是正确的、合理的。我所说的逆向投资，更多是要求我们在一些极致的行情中，能够做出与大众情绪相反的、逆向的选择。
我以早期的投资经历为例，比如2014-2015年的权益牛市。在2015年第二轮急速上涨的过程中，也就是上证4000多点时，我清仓了鹏华产业债组合的转债。坦白说，这次操作没有减在最高的5000点，确实踏空了一段时间。但随后在6月份市场见顶下跌时，组合的回撤控制得比较好。紧接着，我又进行了一次反向操作。在市场跌到7月初，救市政策效果开始显现，而我比较早地在6月底进行了左侧加仓。当时的判断是，市场可能存在过度下跌，阶段性会有一些博弈机会。在短短半年左右的时间里，这算是两次比较典型的逆向操作。
03
在当前相对排名竞争激烈的市场环境下，您的投资理念是否变化？
对于公募行业而言，每天都面临业绩比较和规模压力，逆向或左侧操作确实会让执行者体验到过程中的艰难。刚才2015年的案例，对我的心理也产生了很强的烙印。看着市场大幅上涨，自己的净值却不动，别人的净值还在上涨，那种煎熬记忆犹新。而提前抄底后那几天，市场大幅下跌，也很让人担心。但往往这种坚持会迎来回报。在困难时期，你需要找到坚持下去的理由和勇气。
关于如何平衡收益与回撤，我们常常会把这两个概念分开讨论，在牛市里过分强调收益，在熊市里又过分强调回撤。这是人之常情，但问题在于，牛市还是熊市往往是事后才能界定清楚的，事中很难判断。
所以，我更关注的是，在一个强势上涨的市场里，我的组合是否具备安全边际？一旦市场反转或我们判断错误，组合会承担多大风险？特别是市场经历一段长时间上涨后，就更要关注风险。反之，当市场持续下跌、处于很弱的环境时，我会更加关注组合未来收益的空间和机会，适当淡化短期的回撤。当然，这些都建立在相对正确的判断和对市场的理解之上，需要坚守。但可怕的是，如果我们的认知是错误的，并坚持了错误的判断和投资选择，那就会带来灾难性影响。
这种逆向、左侧的风格，确实帮我规避了大的市场风险，比如2015年中和2022年初的市场调整，同时也帮我抓住了2019年和2024-2025年熊市转牛市的反转机会，因为我在底部时仓位往往都比较高。当然，这种风格也需要承担踏空或尾部风险，但我认为这种体验对投资人更有利。它避免了投资人在高位进场后，随市场大幅下跌带来的损害。我对自己产品的定位，是追求相对长期稳健的收益，不是追求短期的极致排名。
04
如何辨别市场是否过热或已跌出机会？
确实有很多客户和投资人问过类似的问题，比如是否有量化模型或具体指标来佐证对市场热度或底部的判断。客观来说，我没有这样的模型，也不认为存在任何能够永远有效、一成不变地去衡量市场泡沫或底部区间的绝对有效指标。
不过，可以借用一些出色投资经理的理念来帮助感知市场。比如彼得·林奇提出的“鸡尾酒会理论”，当基金经理在酒会上无人问津时，往往意味着巨大的机会；当投资人跑来告诉基金经理应该怎么做时，可能就意味着风险很大了。我们在A股市场的几轮牛熊中也能观察到类似的“段子”，比如当身边完全不相关的人都在讨论股票，甚至投资人都来告诉你该怎么做时，这确实可能是一种信号。当然，这些只能作为参考或故事来听，无法精确界定市场。
真正起作用的，更多是依赖于我们自身的感知和认知。具体来说，我们可以去观察一些具体的个股、某些行业或某一类资产。前提是，你必须对这些东西本身的价值有一定的认知，不是简单听别人路演，而是要通过非常深入的分析和独立的思考，去思考它是否严重偏离了价值。以点带面，从我分析的个股或行业视角出发，如果发现很多行业或股票都已经严重偏离价值，那可能就意味着整个市场正面临泡沫。反过来，当市场上所有人都在看空，整体情绪已经反映了非常悲观的预期时，那就可能需要开始重视机会。
05
近年来资产价格波动加剧，您的投资策略是否也随之进行了调整？
您刚才提到的变化，确实反映了当前市场的一些新特征，也在很大程度上体现了市场的“卷”的程度。我们现在面临的环境是信息网络极其发达，投研人员异常勤奋。比如周末发生的中东战争，可能每家公司都迅速组织了路演，信息传递非常高效。这导致了一个结果：短期市场是高度有效的。在这样的市场里，想要找到预期差的机会，客观来说非常困难。我的看法是，短期市场非常有效，但拉长时间来看，市场中人性的弱点存在，如恐惧、贪婪、羊群效应等，是客观存在的。这些长期存在的非理性行为，能够为我们带来比较可观的投资收益。
关键在于，我们要淡化短期的矛盾，比如那些我们无法掌控和预测的事件性冲击。以中东冲突为例，我们可能听了很多专家的路演，但很难快速变成专家，更无法准确预测其未来趋势。如果仅根据这类短期事件做决策，长期来看很难获利。我认为更有利、更容易抓住机会或规避风险的做法，是立足于更长期的逻辑，或者那些我们能够预判、能够掌控的逻辑。从一些中长期视角，或者从事物更本质的层面上出发去做投资选择，可能会更容易获得成功。
06
您所管理的固收+产品中，不同产品投资策略有何差异？
目前我们部门管理的固收+产品，主要覆盖从超低波、低波到中波的赛道。可能比较欠缺的是高波产品，这与我个人的投资风格有关，我们更多是在偏低波的赛道上做一些差异化的定位和策略安排。
对于不同波动水平的固收+产品，我们在投资策略和思路上存在差异。首先，在超低波产品上，我们对整体的权益仓位、组合久期以及券种选择都会做出更为严格的限定。在投研安排上，我们要求纯债经理参照短债或中短债策略进行执行和考核。同时，对于转债和权益，我们对其波动和安全边际的要求也比其他类型的产品更严格。对于低波产品，我们可能会在标的选择和波段操作上频率更高一些。对于偏中波的产品，我们更强调纯债的久期管理，相对淡化个券层面的精细化操作。在考核目标上，这部分产品的纯债是要求跑赢中长债基。权益和转债部分则更侧重于把握大的趋势性机会，减少短期的高频操作。
在团队分工上，我们部门的一些产品通常会配备两位基金经理，一位更偏重权益，一位更侧重纯债。在研究层面，部门内部按照不同资产类别，设有权益小组、利率小组、信用小组，每周定期进行集中讨论。此外，鹏华基金的整个固收研究体系以及股票研究部，也会为固收+产品提供支持。
07
对于2026年的固收+投资，您如何看待债券市场和权益市场的机会？
关于纯债部分，我今年更看重的是票息机会。我认为整体利率的上行风险和下行机会可能都不会特别大。市场主要关注两个风险点：
一是股市可能带来的冲击。去年三季度股市的上涨，确实带来了债市的调整。回顾2014-2015年牛市，特别是在2015年春节后股市从3000多点加速上涨到5000点的过程中，债券曾出现过30-40bp的调整。去年下半年到今年年初，债券投资人也在担心如果股市出现第二波急速上涨，债券可能受到冲击。但从目前来看，股市节奏已经相对平缓下来，且市场有走向慢牛的预期，因此这种由股市急速上涨带来的摩擦性调整风险目前看是可控的。
二是市场担心的通胀风险，包括反内卷和海外价格输入带来的通胀因素。我个人认可反内卷的逻辑，也看好相关投资机会。但即便是由于供给侧原因导致PPI或CPI上升，我认为对债市的冲击也比较有限，因为这种由供给侧引发的价格上涨很难改变货币政策的取向。历史上看，2019年非洲猪瘟引起的CPI上升也并未改变货币政策方向。我认为只要不是总需求过热引发的通胀，就不足以改变大的货币政策方向。因此，不必过于担心通胀对债市的冲击，即便有，可能也只是20-30bp的调整。
向下看，纯债利率春节前已下到区间下沿，需要新的变量来驱动，最大的博弈点在于货币政策的降息。客观来说，一季度很难看到降息，当然我并不认为今年或上半年就一定没有机会降息，只能边走边看。最有可能引发央行降息的情况，是要看到经济基本面的压力显现。从春节期间的数据以及已有的高频情况来看，还不足以做出经济出现压力的判断。所以货币政策方面，一季度降息确实有难度，二季度只能边走边看。而且，正如这两年央行不断与市场交流所表明的，整体的货币政策空间现在非常有限，每一次货币政策的放松都是要珍惜的。这决定了我们可能确实要在更加困难的阶段，或者说压力更大的阶段，才会看到更多政策的放松。从目前来看，今年降息的空间或时机可能还是有限的，所以债券往下的机会也可能有限。
相对债券而言，我更加看好权益的机会，也就是固收“+”部分的配置价值。在2024-2025年，我曾在2025年8月之前满仓类权益仓位（转债和股票），充分表达看多态度。现在上证指数点位在4000多点，且这一轮牛市背后并没有看到很强的经济周期变化，因此随着点位抬高，投资价值肯定小于前期。但我仍然认为后面有机会，机会与风险并存，获利的概率和赔率依然可观。
具体方向上，我相对看好两类：一是反内卷和涨价方向，机会分布在很多领域，包括上游、中游甚至下游，在不同行业如周期、消费、新能源等都可能出现。二是相对偏低位、可能出现预期差机会的深度价值方向。
看多权益的逻辑主要有两点：第一，924之后，政策目标出现了较大的改变。这种改变给了权益投资人更多的信心和动力。我们看最近两年的政策表达，更强调对经济的诉求。虽然大家读去年的中央经济工作会议报告和今年的两会报告，可能会感觉在经济目标上有些收敛，但我不认为其要求会比之前降低很多。换言之，我不认为4.5%-5%是一个很低的目标，也不认为它们有本质上的区别。市场最怕的是没有目标，或者类似于924之前的一些市场预期。我认为有这样一个相对明确的目标，会让权益投资人心里有底。政策构筑了A股市场的一个底线，意味着可能很难再回到熊市的过程中去，让大家又非常悲观。
第二，看市场未来的发展，不能一直靠提升估值来上涨。我认为未来最有可能成为A股向上动力的逻辑就是涨价逻辑，即反内卷和海外的输入性涨价。我们知道过去几年A股企业的盈利情况不是特别好，但我们现在有了新的导向，也看到了越来越多的细分板块、细分行业出现了涨价现象。我相信这一现象未来可能会持续。如果它能持续，而且涵盖非常多的领域，那就可能提升A股的盈利状况。在这样的情况下，A股市场就具备了向上的动力。
08
在当前市场环境下，您如何看待转债市场的投资价值？
我想借这个机会为转债市场“正名”。从去年半年到现在，我听到了非常多关于转债的负面声音，很多人认为估值太贵、没有投资价值，甚至一些不参与转债市场的人也会这样讲。我认为这里面存在一些人云亦云的误解。我的结论是，我不认为转债市场现在没有投资价值，也不认为投资转债就会差于投资股票。
首先，从第一性原理来看，转债市场的核心影响因素一定是股票，而不是它的估值、条款设计或者用历史波动率计算的期权价值。换句话说，如果我们看好未来的股市机会，就没有理由去看空转债市场。
其次，市场担心高估值风险，本质是在担心如果股票不涨或者震荡，转债估值会大幅压缩。这种风险在历史上确实出现过，比如2024年三季度和2020年四季度到2021年初这两轮转债估值的大幅压缩。总结下来，这两轮估值压缩有两个共同的特点：一是都出现了信用风险事件，二是正股市场情绪极弱。2024年三季度是黎明前的黑暗，2020年四季度到2021年初虽然是大盘核心资产的牛市，但对于转债对应的小盘股来说，当时行情偏弱甚至是熊市。
因此，转债估值持续大幅压缩，需要同时具备“信用违约”和“股市情绪极弱”两个条件。第一个条件我们无法预测，但第二个条件，目前市场大部分预期还是股市处于牛市，那么转债大幅持续压缩估值的概率，从历史经验来看是不高的。因此从宏观视角，我们没必要因为溢价率过高而担忧。
从更具体的投资角度看，我们投资的是具体的个券，而不是指数。如果仔细拆解，会发现转债市场有不少标的具备性价比。举一个当下容易理解的例子：光伏板块。如果看好光伏的反内卷逻辑，或者太空光伏概念，那么在当前位置，我们是选择130-140元左右的光伏转债，还是选择它的正股？我个人认为，理性的选择应该是转债。
去年12月是一个很好的案例。当时光伏的股票因为反内卷等原因上涨，转债也跟涨。上涨到后期，转债价格大概在130元左右。但反内卷的热度过去之后，出现了一些利空信号，包括对协会的批评等，导致光伏股票大幅下跌，有些跌了30%-40%。但光伏转债从130元跌到120元，跌幅不到10%。这说明，即便面对一个溢价率10-20%的转债品种，我们在考虑性价比时，安全边际也非常重要。它的弹性可能会比股票弱一点点，但如果板块有大机会，10-20%的溢价率不是问题，因为它具备向上的跟涨能力。关键的区别在于，向下的安全边际相差非常大：股票可能跌30%-40%，而转债只跌不到10%。
债底支撑方面，虽然现在大家都觉得转债没有所谓的“债底”了，100元以内甚至120元以内的转债都很难找，但它的“底部”客观上已经上移到了120元以上。简单来说，除非你买的是500-600元甚至更高价的转债，那100元债底没有支撑作用；但对于100多元的转债，它仍然能提供安全边际，而且其安全边际比股票要强得多。股票跌起来没有底，历史上下跌70%-80%的股票比比皆是。但转债因为有债性，有100多元的底部保护，其对向下的空间做了很大的控制。
总结一下，我们在投资时要具体问题具体分析。在衡量风险时，选择高弹性股票所面临的潜在风险，可能大于选择转债所面临的高溢价率风险。
09
对于固收+产品，您认为是否有必要择时？
我很少给出短期的择时建议。我很少讲故事和事件性因素，因为我不相信它们能真正指导投资决策，真实的投资环境远比我们能够预料到的要复杂得多。我们刚才讨论的这些，一定是大多数人都能看到、都能预测到的。所以我认为事件和故事，更多可能是心理安慰，或者是大家想找一个投资锚点，但对整体的投资效果和结果可能帮助不大。
短期的市场确实是高度有效的，我不认为我们在里面有太大的机会或能力去把握。“模糊的正确”可能更重要。比如如果我们判断未来一年某一类资产大概率还是有机会、能给我们赚钱，那么当下可能就是比较好的买入时间。我无法预测明天会发生什么，即便市场预期有些事情可能发生，它也不一定能带来对应的影响，因为市场会有提前预期。
回到具体的固收+产品，我表达过我认为未来一年权益资产仍然会有比较好的回报率。那么对于投资人来说，当下其实就是可以考虑的时点。当然，如果能在调整时买入是更好的选择，但我们不知道中东战争这类事件对市场的影响会持续多久。所以我认为，如果我们判断未来一段时间某类资产是有价值的，那么当下就是配置时点。
10
在判断降息可能性上升时，您认为需要重点关注哪些内容？
去年年底和今年年初时，我认为上半年有一定概率降息。这里面有两个比较关键的因素：消费和出口。
消费端需要重点关注上半年的数据表现，可能会有一定压力。一方面，去年上半年基数较高；另一方面，国补政策的边际效用递减，从大家一开始愿意为补贴买单，到后面效用逐步减弱。这两方面叠加，使得上半年的消费端需要密切观察。今年我们也看到了两会报告，2500亿元的补贴规模比去年是减少的，另外有1000亿元可能会通过其他融资工具支持，但具体安排还不清楚。如果没有看到政策对消费端更大力度的支持，那么上半年消费的表现（特别是同比数据），可能有一定压力。
出口方面，过去几年持续超预期，市场对2026年的预期偏乐观。从前今年两个月的情况来看，没有太大的问题，短期表现尚可。但也要密切关注，因为大家的预期都比较高。如果消费和出口这两个支撑经济的核心方向显现出压力，那么降息政策可能就比较接近了。
访谈日期：2026年3月
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