20260316 极端的对冲|etf|交易|券商首席经济学家|期货|标普|股票

今天看GS的John Flood的访谈：

Chris Hussey：这里是《The Markets》。我是 Chris Hussey，今天是 3 月 12 日，星期四。我现在在高盛的交易大厅，与全球银行与市场部美洲股票执行服务主管 John Flood 在一起。Floody，非常感谢你加入我们。

John Flood：谢谢你邀请我。

Chris：好的，John，信不信由你，距离上次请你上节目已经过去一年了。那大约是在“解放日”前后。当时市场波动很大。把今天的市场和一年前我们所处的市场比较一下吧。

John：我会说，现在我们正处于一个极度不确定的时期，比一年前严重得多。坦白说，现在的焦点在于关注什么是可以控制的，什么是我们无法控制的。因此，在当前这种地缘政治的不确定性中，最大的问题在于这场冲突是否会有一个“台阶（off-ramp/缓和出口）”？要给这个问题找出一个确切的答案，是非常令人困惑的。

Chris：说得好。试图回答这些问题，根本不是一个经济学或数学问题。这是一个地缘政治问题。好的，John，你整天都在观察机构投资者。你能感觉到在今天这样的市场中他们是如何布局的。本周我们看到 VIX（恐慌指数）飙升至 30。我们看到油价回升至接近每桶 100 美元。今天机构投资者是如何调整仓位的？

John：大家都很紧张。截至目前，让我们从对冲基金说起，他们是机构群体中最活跃的交易者。他们保留了对个股的多头仓位（single stock longs），因为他们对自己的核心投资理念仍有很高的确信度。但由于宏观层面的不确定性，我们看到了极端规模的对冲行为。这意味着我们看到他们在大举做空宏观产品：期货、ETF、定制篮子（custom baskets）。所以，他们的想法是：好吧，我们正在为迎接更多这类头条新闻的风险做准备。我不想放弃我长期持有、且我认为能产生超额收益的股票。但我需要确保我做好了充分的对冲。

Chris：有道理。我想再多聊聊对冲的事情。但首先，我想问你关于流动性的问题，因为有时候在这些危机中，你会看到流动性紧缩，这让人很难进行交易。我们在流动性方面观察到了什么吗？

John：绝对有。现在的流动性非常糟糕。很多时候人们会混淆“市场成交量（market volumes）”和“流动性（liquidity）”。现在，市场成交量是爆炸性的。如果你看看全美所有股票交易所交易的总股数，是每天 210 亿股。去年，每天交易 180 亿股，那是一个创纪录的数字。作为对比，回到 2020 年，每天是 110 亿股。所以，随着散户群体参与市场的热情高涨，你看到市场成交量同比增加。坦率地说，现在的成交量处于历史最高水平。

但在等式的另一边，流动性真的很差。我们在高盛是如何衡量这一点的呢？看“标普盘口顶层深度（S&P top of book depth）”。用大白话讲是什么意思？核心就是标普 500 期货。你可以在屏幕上看到一个报价。在屏幕显示的这个价格上，我能买入或卖出多少名义价值的合约？历史平均水平在 1400 万到 1500 万美元左右。而现在，今天我们只有 380 万美元。因此，当你要让机构大规模建仓或平仓时，你对市场价格造成的冲击，会比在一个典型的高流动性交易日大得多。

Chris：你这也算是暗示了，用期货进行对冲变得更加困难了。所以这很棘手。你刚才在前面的问题中也提到了 ETF。跟我说说客户现在是如何使用 ETF 的？它是否已经成为市场中更大的一部分？

John：它已经成为市场中非常大的一部分。就像我们刚才说的，我们看到对冲基金做空大量 ETF 来对冲宏观风险。但我们使用的一个衡量标准是，在我刚才提到的每天 200 到 210 亿股的总交易量中，有多少比例是与 ETF 直接相关的？在一个健康的市场中，这通常是 30%、31%、32%。而现在，我们超过了 40%。这是有道理的，因为人们正在急切地抓取这些宏观产品来对冲他们对市场的恐惧。

因此，对我们来说，要看到这个盘面、这个市场变得更加健康，一个重要的信号是：第一，标普的盘口顶层流动性需要呈上升趋势，今天它低于 400 万美元，我们希望能看到它向 1000 万移动（尽管这仍远低于历史平均水平），但如果低于 700 万美元就是一个真实的压力信号；第二，让我们观察 ETF 占总盘面的比例能否回落到 30% 左右。如果超过 40%？这就是市场承压的另一个信号。

Chris：但与此同时，市场上有足够的 ETF 供他们交易吗？我是说，这些人能在 ETF 中获得足够的流动性吗？

John：绝对可以。信不信由你，现在上市的 ETF 数量实际上比上市的股票还要多。有 5000 只上市 ETF，而上市股票大约只有 4000 只。所以，有很多可供选择。但很明显，大多数机构投资者都会向流动性最好的标的聚集。

Chris：对。这是一个非常惊人的数据。ETF 的数量竟然比有流动性的股票还要多。但是每一只 ETF 都是由股票组成的。

John：正确。完全正确。

Chris：所以我们迟早得算清这笔账。好吧，我们来谈谈投资主题，因为你知道，在 2 月 28 日之前，我们还在玩几个非常有趣的主题。市场正在发生轮动。当时有“HALO主题”、硬资产、以及低淘汰率的 AI 主题。但现在油价飙升，还有所有这些其他的事情发生。人们现在倾向于哪些主题？

John：现在最显眼的主题是，你知道的，亚洲市场的敞口，特别是韩国和中国台湾地区。

Chris：他们是想做多还是想避开？

John：他们想做多。这些交易之前一直很奏效。同样，这两个市场都有庞大的散户基础。但韩国和中国台湾地区一直是极佳的交易标的。对冲基金群体和机构投资者现在都在做多这些地区。在这次动荡期间，我们看到了回调。所以，你在“动量因子”上经历了回撤。韩国、中国台湾地区被视为高动量、市场的高动量区域。动量因子出现回调。这种交易如何表达？那就是“做多半导体，做空软件”。这就是 AI 交易。所以，韩国、台湾地区、动量因子，以及做多半导体对抗做空软件。你看到所有这些交易，这些市场中最集中、最拥挤的主题，在几周前冲突开始后承受了真正的压力。

Chris：但如果我抛开表象看基本面，AI 交易似乎也是受地缘政治前线问题影响最小的。更高的油价，AI 行业在乎吗？

John：不幸的是，它正在与动量因子纠缠在一起。所以，你是对的。退一步看，它们本不应该联系在一起。但因为市场表面之下的各种因子确实驱动了大量的交易行为，它们被缠在了一起。

Chris：这是否也表明投资者正寻求将资金带回国内，更多地投资于美国而不是美国以外的地区？

John：在这两周的政治动荡期间，我们确实看到资产向美国回流。其逻辑是美国实现了能源独立。而人们担心欧洲对液化天然气的依赖，特别是来自卡塔尔的天然气；以及亚洲对中东石油的依赖。所以，是的，我们正看到资产流回美国。

如果/当我们确实得到了一些明确的信号，即冲突解决近在眼前时，我预计会看到那些刚刚为了避险而停泊在美国的资产，重新流回到亚洲和欧洲。

Chris：那么今天的交易策略是什么？

John：今天的交易策略，也就是我们谈论的，我们正试图立足当下。从历史上看，你应该买入由地缘政治动荡引发的美国股市的下跌。如果我们看看我们刚才提到的仓位动态，即宏观产品中存在大量的空头敞口，我确信当我们真的听到有进展的新闻头条时，你会看到很多那些空头仓位被平掉。

这意味着什么？意味着宏观产品中会出现大量买盘。在一个缺乏流动性的盘面中，上涨的风险可能远大于下跌的风险，即使在当下这种感觉并不太自然。

Chris：最后关于这些未来催化剂的问题。你知道，除了围绕地缘政治风险的声明之外，还有什么重要的吗？我们这周看到了 CPI 数据，似乎没人在乎。

John：人们关心就业数据。我们上一次的就业数据是负增长的。我们认为那是一个相对一次性的事件，由于天气、罢工以及我们以后可以探讨的其他一些技术因素导致。但底线是，我们必须密切关注就业情况，因为我们认为当出现失业时，散户群体就会停止购买股票。

所以，希望负面的就业数据只是一次性的。如果你开始看到连续两三个、四个糟糕的就业数据，你可能会看到一直非常稳定的散户买盘发生动摇。那会让我们感到不适。

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