来源：市场资讯
（来源：申万宏源融成）
1、2025年四季度至今走势分析。
Q4：赎回压力下造成“恐慌性抛售”，债市与基本面和流动性脱钩。2026年1月-3月初：1-2月配置行情驱动债市超跌反弹，但随后交易“两会”政策和通胀预期，债市回调。
年初（主要是1-2月份）债市的逻辑：1）本质上是流动性宽松驱动的配置行情（央行流动性投放慷慨、人民币升值助推国内资金宽松、银行存贷错位，配置债券动能上升）。2）银行定期存款重置且留存率高，呈现“负债端实质性降息”的效果。3）债券供需失衡、股债跷跷板效应均在配置力量下弱化。
2、2026年经济处于“非典型修复”窗口期。
2025年经济的预期差在外需，2026年可能在内需。
两会目标的要点：夯实内核、结构优化。有别于大众的认识，债市真正需要关注的并不是两会目标本身，而是名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度这三条更关键的线索。
财政结构中用于项目的资金支出占比提升，用于化债的资金规模占比下降。
经济“非典型修复”：
1）新旧动能切换过程中，地产对经济拉动减弱。2）消费逐渐对地产“拖敏”，国际经验显示，消费回升先于地产企稳；“后地产时代”，消费倾向呈现“U”型特征。3）2026年我国外需仍有较强支撑。
总结：
1、2026年经济处于“非典型修复”的通道中（2024年9月为政策拐点、2025年Q3为名义增长拐点、2026年可能是居民和企业信心的拐点）。
2、经济“非典型修复”对债市的影响：夯实了利率的底部，利率长期下行逻辑被打破，进入“低利率+高波动”的时代。
3、通胀VS滞涨，货币财政配合的要义。
通胀会否超预期？
油价主要影响PPI，可能造成输入性通胀，较快扭转平减指数长期负增的现象。油价对CPI影响并不明显，但CPI自身或延续上行。
从主要经济体大类资产来看，呈现出一定的滞胀交易特征。但国内货币政策还未到收紧的阶段，毕竟基本面修复仍需宽松的货币政策。
但是，债市压力或仍未完全释放。历史参考来看，2019年下半年猪周期上行、2021年下半年限产限电黑色商品涨价，货币政策也都在宽松周期，但债市快速回调。
货币财政配合的要义：曲线陡峭化。
债券供给上量、久期偏长、天然加大银行资产与负债的久期缺口。央行给予流动性配合，但集中在短钱。债券供给压力并不是总量超预期，而是供给上量会加大配置机构（银行）的久期缺口。
央行Q4货政报告专栏，揭示货币政策和财政政策配合的要义：内涵或是重申货币政策在当前更多是“配合型职能”而非“引领性职能”。
降准降息年内有空间，不确定在于落地的时间点。2026年央行货币政策重点或从“政策利率下降”向“货币政策传导畅通”推进。
衍生出来的机构买债行为：变数在保险。
银行定期存款重置，起到”负债端变相降息”的效果，需要注意2季度以后效果衰减。但负债端久期或缩短，后续其对长债承接能力受央行投放量影响较大。
保险“买跌不买涨”，2025年下半年至今从久期策略转为杠杆策略。
纯债类基金仍难有份额增长，且久期受限。
理财上杠杆，但不拉久期。
4、核心矛盾切换+资产配置平衡延续，债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口
从大资管发展趋势看资产配置再平衡的核心逻辑。
债券市场始终处于“低利率”中的“高波动”陷阱。
债市回调并不以政策利率收紧为前提，类似基本面加快修复、资产比价持续扰动、通胀超预期上行等因素出现，尽管货币政策还未转向，但债市也容易出现快速回调。
资产比价视角，债券资产仍相对弱势。
与权益资产相比，高波动的长久期利率债性价比并不高。
静态收益比价，以及历史经验线性外推，可能都会强化市场“债券弱势资产”的认知。
国内“固收+”发展仍处于初始阶段，存款替代+绝对回报考量，“固收+”和“被动化”是大势所趋。
曲线继续陡峭化修正，债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口。
3-5月份驱动资产配置再平衡的逻辑：1）物价回升、名义增长修复。2）降准降息难以驱动债券利率单边下行。
曲线继续陡峭化修正，债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口。 10年国债收益率运行区间或在1.77%-1.95%，存在向上突破1.9%的可能性。压力较大的还是长久期、超长久期的利率债、久期偏长的信用债。
接下来一个阶段债市的核心矛盾：物价、名义增长修复>资产配置再平衡>货币财政协同（投短钱+发长债）。
策略上仍建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，包括信用当下亦降久期，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向。
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