来源：招商银行研究
一、总览：明显反弹，强于预期
3月16日，国家统计局发布1-2月国民经济运行数据，主要指标较去年年末明显反弹，强于市场预期。供给端，全国规上工业增加值同比增长6.3%（预期5.2%），服务业生产指数当月同比增长5.2%。需求端，固定资产投资累计同比1.8%（预期-2.7%）。其中，基建和制造业累计增速分别为9.8%（预期0.2%）和3.1%（预期0%），房地产投资累计同比-11.1%（预期-20%）。社会消费品零售总额同比增长2.8%（预期2.4%）。
1-2月我国经济运行实现稳步开局，外需强势高开，内需有所修复，生产持续加速，供需矛盾边际缓解。人民币计价出口金额累计同比增长19.2%，较去年12月大幅回升13.1pct，既有春节错期导致的低基数效应，也反映企业“抢出口”备货与非美市场多元化布局的成效。内需方面政策驱动与动能转换并举，投资由降转增，地产拖累减弱，高技术制造业投资高增；社零增速较去年12月明显改善。内需与工业增加值增速差收敛，指向生产端库存压力有所释放，产销衔接效率提升，但供需格局再平衡的可持续性仍依赖居民资产负债表修复进度与消费信心的实质改善。
受供需格局改善、节日消费和输入性因素影响，广谱价格回升。2月CPI通胀升至1.3%，为2023年以来次高值；油价走高推升PPI通胀上行0.5pct至-0.9%，需警惕对企业利润和居民消费的侵蚀；2月70大中城市新建与二手住宅均价环比下跌0.3%和0.4%，跌幅略有收窄，同比仍在下降。
二、内需：消费低位回暖，投资显著改善
消费方面，春节效应带动回暖。1-2月社零增速较去年12月上行1.9pct至2.8%，商品零售增速上行1.8pct至2.5%，餐饮收入增速回升2.6pct至4.8%，餐饮服务消费继续好于商品。限额以上商品零售同比增速回正至2.5%（去年11-12月连续负增长），呈现三个结构性特征。一是节日消费品类增速大幅回升。烟酒（+19.1%）、服装鞋帽（+10.4%）、金银珠宝（+13.0%）增速显著高于前值，合计贡献限额以上增量的86%，春节假期集中释放社交和礼赠类消费需求。二是汽车和石油仍是主要拖累。汽车类消费（-7.3%）连续四个月负增长，以旧换新补贴退坡后需求持续回落，拖累限上增速1.7pct；石油及制品（-9.7%）受油价保持低位和新能源替代双重影响，拖累1.3pct。但近期伊朗局势升级推动国际油价反弹，石油及制品的价格效应或边际改善，对社零的拖累有望收窄。三是政策透支效应延续。家电音像同比增速止跌回升至3.3%（去年11-12月为-19.4%/-18.7%），高基数效应消退，但增速远低于去年同期6.6pct。此外，通讯器材类增速（+17.8%）虽仍处高位，但较去年同期（+26.2%）回落，换机潮边际趋缓。
前瞻地看，春节错位效应消退后，3月社零增速或有所回落。汽车消费仍面临去年高基数和补贴退坡的双重压力，服务消费有望延续韧性，消费整体或呈温和修复、商品服务结构分化的格局。
投资方面，各分项同步改善。
基建投资【注释1】（11.4%）大幅回升，较去年全年加快10.8pct。基建投资高速增长，在资金端主要受今年财政前置发力、政府债券融资节奏较快，以及去年10月投放的新型政策性金融工具的托举。在项目端，开年以来重大基础设施项目集中开工建设，1-2月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长5%。投资结构进一步优化，“两重”、新基建和民生基础设施同步发力。前瞻地看，今年政府类投资资金规模达5.5万亿【注释2】，较去年增加约5,000亿，随着政府类资金加快投放使用，上半年基建投资有望保持较快增长。
制造业投资（3.1%）回暖，较去年全年加快2.5pct。出口景气和政策托举是主要支撑，有效需求不足及“反内卷”政策或对部分行业内生投资动能形成制约。结构上，传统行业设备更新、技术转型升级加快，1-2月设备工器具购置投资同比增长11.5%；新动能行业投资增势较好，高技术（5.1%）和高端装备制造业增长较快；能源绿色转型带动电力等行业投资持续扩大。前瞻地看，上半年制造业投资或延续温和修复，有效需求不足及“反内卷”政策或对部分行业内生投资动能形成制约。
房地产投资（-11.1%）降幅收缩，销售降幅显著扩张。销售端量价探底进行中，结构性特征在于开年以来低均价住房成交修复较好，商品房销售额降幅（20.2%）大于销售量（13.5%），全国成交均价降至8,808元/平，同比下降7.7%。房企资金收缩加剧，其中销售回款降幅（27.7%）大于房企融资（8.3%）。投资端受资金紧拙、土地供应收紧影响，开年拿地、开工、竣工均走弱。土地市场偏冷，成交溢价率和供应成交比均显著回落，百城土地成交总价累计下降近两成。前瞻地看，地产成交“小阳春”初现端倪，高频数据显示3月前两周新房成交同比收缩一成，二手房成交同比转正，二手房成交价格修复至去年年末。
三、外需：强势开局，大超预期
进出口增长大超市场预期。以美元计价，出口同比增速21.8%，进口增速19.8%，均为近年高位。三重因素共振推高增速：一是春节偏晚（2月17日），节前集中出货推高2月数据；二是全球制造业景气共振，欧洲制造业PMI自2022年8月以来首次回到50以上，同期韩国和越南出口分别增长31.4%和18.3%，非中国独有现象；三是光伏、锂电出口退税将于4月1日下调，叠加IEEPA关税裁定违法后的政策真空期，贸易商窗口期集中出货。分区域看，东盟和欧盟是两大拉动项，分别贡献4.7和4.1pct。非洲和拉美延续高增，增速分别近50%和22%。对美出口（-11%）仍为唯一拖累，降幅较去年四季度有所收窄，拖累整体约1.5pct。分商品看，机电产品贡献超75%的出口增长。集成电路（+72.6%）、汽车（+67.1%）、船舶（+52.8%）三大高端制造品类表现突出，制造业升级在出口端体现明显。值得注意的是，在人民币同期升值背景下，出口反而加速，显示竞争力已从价格优势向产品优势转变。
进口方面，集成电路（+39.8%）和自动数据处理设备（+68.7%）大增，反映AI产业链需求旺盛；能源类偏弱，原油（-5.2%）、天然气（-12.7%）下行；对美进口同比大幅下降26.7%。
前瞻地看，抢出口和春节错位效应意味着一季度出口有一定透支成分，3月增速或明显回落，但一季度出口仍有望维持双位数增长。
四、供给：加速修复
供给生产增长加快。需求改善、出口拉动和政策效应显现三重支撑下，工业生产较快增长。1-2月规上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1pct。从行业特征看，装备制造业（9.3%）支撑明显，能源、化工等传统行业持续优化提升，高技术制造业（13.1%）等新动能行业加快成长。数字经济加快发展对产业链上下游生产带动明显，计算机、通信和其他电子设备制造业（14.2%）生产加快带动上游化工、电力等行业增长。服务业生产指数同比增长5.2%，较去年12月加快0.2pct。春节因素带动下，交通运输、住宿餐饮等行业生产指数回升明显。
前瞻地看，工业生产支撑因素依然强劲，整体或保持较快增长，但外部不确定因素增多，国内供强需弱有待改善，部分行业生产承压。
五、物价：CPI内需驱动，PPI外部推升
2月CPI与PPI通胀均大幅上行，但二者的逻辑有所不同。CPI同比上涨1.3%，时隔35个月后再次突破1%，环比涨幅1.0%，创2020年1月以来新高。PPI同比收缩0.9%，环比连续第6个月非负。除春节错位外，CPI通胀上行主要由内需驱动。史上最长春节假期与促消费政策前置形成共振，带动服务价格大幅上涨1.1%，创有数据以来新高。PPI通胀的动能主要来源于外部，高度集中于有色行业与中游装备制造行业。一是有色金属价格持续上涨，有色行业对PPI环比的贡献超8成。二是出口高景气影响下，中游装备制造业对PPI环比的贡献近5成。
前瞻地看，油价走高将推升我国PPI通胀中枢，但也会抑制全球需求及其他大宗价格，部分对冲其影响。美伊冲突长期化，叠加中东主要产油国减产，供给缺口正由预期向现实转化。需警惕输入型通胀对内需的冲击。
六、小结：静待阳春
前瞻地看，一季度经济增速预计可达5%左右，在高基数上延续企稳向好态势，但复苏基础仍需巩固，面临外需和消费在季节性因素消退后面临增速回落的挑战。3月《政府工作报告》与“十五五”规划纲要明确年内与未来五年政策基调与工作重心。经济增长动能正从传统基建地产向新质生产力切换，通过综合整治"内卷式"竞争、推动前沿领域突破，实现以技术革命性突破为核心的增长范式重构，实现发展动能转换与质的有效提升。
附录：中国经济数据表
注：以上经济指标除专门标注外，均为单月同比增速，单位为%。
资料来源：Wind，招商银行研究院
注释
1、值得注意的是，基建投资统计口径发生了调整，现在包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，以及信息传输、软件和信息技术服务业（不包含软件和信息技术服务业）。
2、包括中央预算内投资，新型政策性金融工具，超长期特别国债以及用于项目建设的新增专项债。
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