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（来源：兴园化工园区研究院）

全球石化行业的产能扩张节奏开始放缓了，国内的政策约束则也在持续加强，行业由此从规模扩张走向了结构性优化阶段。

供给侧的产能变化与需求端的短期波动相比，更能深刻地影响行业的景气和利润分配。

今天这篇文章我们就围绕全球炼化产能变化、国内炼化政策以及石脑油链的修复线索，尝试梳理本轮行业拐点形成的内在逻辑，据此判断后续可能出现哪些的结构性的机会。

一、行业发展趋势判断，石化行业正从扩产压利润转向供给修复

现在石化行业最值得关注的，不是需求端会不会突然出现强势反弹，而是供给侧的运行逻辑已经开始变化。

大家都知道需求端强势反弹，是不可能出现的，只能将期望放在供给侧的变化上。

过去几年，全球炼化和化工产能持续地集中投放，特别是亚洲、北美和中东。

这也直接导致很多细分行业，长期处于高投入、高扩张、低盈利的状态，利润空间被挤压的微乎其微，市场对整个行业的预期也是越来越弱。

现在格局正在悄然松动，全球新增炼化产能在减少，老旧产能加速退出，国内炼油扩张更是受到更严格的政策约束。

部分细分行业在经历多轮扩产后，也逐步走到本轮产能扩张周期的尾声。

这意味着行业的核心矛盾，正在发生变化。

过去市场最担心的是供给持续增加，利润只能不断地被摊薄。

当前阶段更值得重视的是，供给侧弹性下降后，产业链内部的利润如何分配。

在如此背景下，石化板块很难出现无差别的普涨，率先修复的只能是那些供给格局改善最明确，利润压缩最充分的产业链。

无论从全球炼化产能变化，国内政策导向，还是从相关子行业盈利和协同看，石脑油产业链都具备率先修复的条件。

二、全球供给侧变化，炼化产能能进入“低净增、高淘汰”阶段

从全球格局看，炼化供给侧明显已经告别了上一轮的无序扩张阶段。

未来全球炼油产能也并没有完全停止增长，但是新增产能规模已经显著低于上一轮周期。

经IEA测算数据，2024-2030年全球炼油产能新增约420万桶/日，老旧炼化产能面临退出或关停有超过160万桶/日。

新增与退出并行，意味着行业正从过去单纯追求总量扩张，转向更明显的结构性替代。

这一轮炼化行业新增产能并非平均分布，主要集中在中东、中国、印尼等具备资源、成本和一体化优势的地区。

欧美以及部分成熟市场的老旧装置，则面临更大的出清压力和更严格的环保约束。

全球炼化供给的重心正在向低成本、高效率区域迁移，整体供给弹性也在下降。

过去的市场只要利润略有改善，就会再度出现大规模扩产，重新压制行业价差。

现在这种担忧正在减弱，因为新增供给越来越集中，低效装置退出也将成为常态化。

对石化行业这种变化的意义，并不只是外部环境改善那么简单。

供给侧弹性下降之后，产业链利润对边际变化会更敏感。

即便是需求只是温和修复，只要供给不再持续恶化，产品价格和加工价差就更容易改善。

因此全球炼化产能的变化并不是一个背景变量，而是本轮石化行业利润修复的重要起点。

三、国内供给侧的变化，政策约束加强，炼油进入“存量优化”阶段

如果说导致全球供给变化的是外部环境，那么国内就是内部不断强化的政策约束，也是石化行业中期修复的确定性的主要原因。

过去十年，我国炼油能力提升很快，已经形成了全球规模最大、链条最完整的炼化体系。

产能的快速扩张，也带来了一系列问题，如总量偏高、区域分散、效率偏低，及成品油需求增速放缓等。

如此背景下，政策导向也发生了明显调整，过去更强调扩张，现在则是控制低效新增、推动一体化升级、突出减油增化和高端化延伸。

未来几年，国内仍有一批重点炼化项目计划投产，拟投产项目合计规模约9800万吨/年。

但是最关键的并不是还有多少新增产能，而是这些新增产能的性质已经不同了。

未来的增量更多体现在炼化一体化升级、高端材料配套、减油增化以及对落后炼能的替代上，而非简单的扩大低端炼油能力。

同时项目准入、能耗约束、化工园区管理以及低端重复建设限制等政策仍在持续强化，行业实际上已经进入新一轮供给侧约束阶段。

2025年和2026年，被视为石化化工行业供给侧优化的重要窗口。

在政策强约束的大背景下，低效产能的生存空间越来越窄，而具备规模优势、一体化能力和成本优势的龙头企业，更有可能从中获利。

四、石脑油产业为何有望率先修复呢？

当下环境石化行业，石脑油产业链之所以最值得关注，是因为其同时具备三个特征。

前期利润已经被压缩更彻底，供给侧的改善信号更清晰，产业链修复的弹性也更大。

石脑油产业链贯穿炼油众多副产原料，如乙烯、芳烃、聚酯中间体、己内酰胺、PA6等，也是过去几年扩产最集中的领域。

扩产时间长和覆盖链条广，意味着相关产品的盈利空间被压缩得更深。

所以只要供给侧出现了边际变化，这些环节往往也最容易率先修复。

从逻辑上看，石脑油链的修复主要来自三个方面。

一是上游炼化扩张放缓后，石脑油及相关原料持续外溢的压力就开始减弱了，上游对中下游的量压有所缓解。

二是部分细分行业的产能扩张周期已接近尾声，新增产能节奏放慢，供给侧持续恶化的基础在逐步的减弱。

三是行业内部“反内卷”和协同发展效果逐步显现，PTA、己内酰胺、PA6等已经表现出单吨盈利修复和行业自律增强的苗头。

所以石脑油产业链的改善，并非短期交易行为，更像是中期持续性的发展逻辑。

修复过程不会一步到位，先亏损收窄，再是价差修复，最后是盈利改善，并向更多环节扩散。

当前最合适的说法，是石化行业并没有全面反转，只是石脑油产业链看到了利润修复的苗头。

PTA、己内酰胺、PA6等细分方向，也具备前期利润压缩更充分、供给改善更容易验证、行业协同初现端倪的特点，后续也值得持续跟踪。

五、结论与边界，更像结构性修复，而非全面上行

综合来看，全球石化行业正在进入由供给变化驱动的再定价阶段。

全球行业供给弹性正在减弱，国内未来新增供给多为一体化、高端化和替代型扩张，政策对低效产能和低端重复建设的约束在持续加强。

因此，未来石化行业真正值得把握的，不再是简单的总量扩张逻辑，而是供给重塑背景下的利润再分配。

肯定不会所有企业同时受益，最先受益的可能是那些此前利润压缩较深，同时又具备一体化、规模化和成本优势的龙头公司。

这轮行情不是全行业同步抬升，只可能表现为结构性修复。

这一判断并非完全确定，也有一定的边界。

即便供给端正在改善，如果终端需求恢复偏弱，最开始行业利润的修复多体现为亏损收窄，不可能迅速进入高景气周期。

已经规划的项目，同时投产仍可能在局部时点形成供给变化，如果行业协同的持续性不足，修复速度也可能不及预期。

所以最准确的结论是，中期改善方向已经逐步清晰，短期节奏仍会反复，机会是结构性的而非行业整体机会。