铝市场，逻辑颠覆。
年初以来，受全球矿山资本开支不足、矿山品位下降以及主产国环保“红线”收紧等因素影响，黄金、白银、铜、钨、锡等有色金属接连掀起“涨价潮”。
据预测，2026年，全球铜矿供给增速只有0.9%，需求增速却有望达2.2%，供需缺口的持续扩大或将助推铜价再创新高。与之对比，铝的“关注度”显然没那么高，2026年1-3月，国内铝矿基本在2.3万元/吨与2.48万元/吨的区间内小幅波动。
可同属有色金属，其他金属价格高增下，铝又如何能独善其身呢？
于是，需求端，在成本压力驱动下，“铝代铜”“铝代钢”热潮迭起，空调、新能源汽车纷纷开始设计低成本“铝版”方案。供给端，“双碳”规划加速，国内低端铝产能面临出清，低碳、高效制铝成为大势所趋。
在新的产业叙事下，“铝业双雄”中国铝业、南山铝业，谁又能走出新生呢？
战略分化规模为王VS技术突围
中国铝业、南山铝业分别是成立于2001年、1993年的国产铝业先驱。
20多年过去了，两家企业都不约而同地成长为跨全产业链的铝业巨擘，截止3月17日，中国铝业、南山铝业已分别是市值2234亿、782亿的“铝业大企”。
只不过，受自身背景、成长阶段不同等因素影响，中国铝业、南山铝业在业务侧重点上产生了些许差异。
铝矿产业链并不复杂，企业用开采或购买的铝土矿生产为氧化铝，再将氧化铝电解为原铝（又称电解铝），最终加工为铝型材、铝板材等工业成品用于房地产、交通运输等下游行业。
这其中，氧化铝、电解铝及其他中间品也都是可以直接拿来销售的“大单品”。
中国铝业侧重的就是中上游的氧化铝、电解铝生产及销售。截至2025年上半年末，中国铝业氧化铝、电解铝产量分别达860万吨、397万吨，同比均保持正增长，产能更是常年位列全球第一。
氧化铝如今并不是什么“高利润型”产品了。2024年底时，氧化铝单价还曾飙升至5500元，典型的“谁家里有矿，钱就往谁家里飞”，可经过一年多的“无序扩张”，市场早已供需失衡。
截至2025年底，国内氧化铝已建成产能达1.14亿吨/年，另有在建产能1700万吨/年和拟建产能2000万吨/年。
百川盈孚估计，2025年全年，国内氧化铝供给将过剩250万吨，现货均价降至3236元/吨，同比大跌20.6%，中国铝业的氧化铝业务也因此基本处于盈亏平衡甚至微亏损的状态。
然而，旁边的电解铝市场，却是另一番景象。
在国内电解铝产能4500万吨/年的“天花板”约束下，电解铝年均新增产能从2017年的300万吨降至2025年的27万吨，产能利用率无限接近于100%。
供给被迫停滞不前，需求端像汽车轻量化、光伏设备、特高压输电等却屡屡增加，电解铝单价也随之水涨船高。
这时，谁能在4500万吨的“红线”下拥有更多产能，谁就能吃下“红利大头”。
中国铝业在电解铝领域的市占率就不遑多让，截至2025年末，公司电解铝权益产能达486.7万吨，占国内总产能的11%，行业领先。
突出的规模优势体现在业绩端就是，中国铝业营收总额一骑绝尘。2025年前三季度，中国铝业营收总额高达1765.16亿元，比南山铝业的六倍还要多。
规模上不敌对手的南山铝业则另辟蹊径，向“技术型”企业转型。
一方面，南山铝业从成本端出发，打造了全球唯一同地区最短距离完整铝产业链，将热电、氧化铝、型材、废铝回收等业务全部框定在45平方公里的范围内，很好的降低了氧化铝生产成本。
成本优势反映到业务端就是，南山铝业2025年上半年氧化铝粉业务毛利率高达48.73%，碾压中国铝业相关业务（22.05%）。
另一方面，南山铝业持续攻坚下游高端铝加工产品，与中国铝业专注中上游的战略形成差异化竞争。
2025年上半年，其重点发展的汽车板、航空板等产品销量约占铝产品总销量的14%，所获毛利润占总毛利的比例却高达23%，足见其产品附加值之高。
因此，我们可以看到，南山铝业虽在规模上不及中国铝业，但毛利率常年超20%，独树一帜。2025年前三季度，南山铝业整体毛利率增长至26.63%，比同期中国铝业的17.31%明显有优势。
至此，中国铝业、南山铝业两家铝业巨头已从自身条件出发，分别筑起了高高的规模护城河和利润护城河。
资本叙事迥异：扩张老手VS灵活猎手经营
业绩的增长、利润率的提升到底只是公司成长的“结果”，这之前，在不同的资本叙事“过程”里，中国铝业和南山铝业也遇到了不同的“拦路虎”。
一边是，商誉和资产负债率的差异。
中国铝业第一大股东是中国铝业集团，背景强大。它的目标就是做“大”，成为拥有完整产业链的国际化巨头，为此，它不断吞并行业小型企业。
2007年，中国铝业就接连以换股的方式吸收合并了山东铝业、兰州铝业以及包头铝业；2022年，为进一步解决同业竞争的问题，中国铝业又以66.62亿对价收购了云铝股份19%股权；2026年1月30日，中国铝业又拟以62.86亿元的对价收购巴西铝业68.59%股份，进军国际市场。
反观没有强大背景傍身的南山铝业，起初就专注做“强”，以建设同地区最短距离产业链为目标，很少实施并购。
二者对比，最直接差异就体现在商誉上。截至2025年前三季度，中国铝业商誉总值已高达34.95亿，而南山铝业直接为0。
要知道，商誉的本质就是，企业在并购过程中支付的溢价。若未来被收购标的业绩增长不及预期，就有可能面临商誉减值的压力，影响中国铝业的盈利能力。
除了并购，中国铝业为完成“做大”的目标，也没少对外投资扩张。仅2025年前三季度，中国铝业资本开支及投资支付的现金总额就高达139.9亿。
可公司的现金储备并不充裕。2025年前三季度，中国铝业货币资金总额303.32亿，无法覆盖364亿的长短期借款。货币资金占总资产的比例也仅为13.16%，远不及南山铝业（36.76%）。
或许是有中国铝业集团的强有力支持，借钱扩张、加杠杆投资成为中国铝业的“重要手段”。2020年-2025年前三季度，中国铝业的资产负债率虽从63.48%微降至46.38%，但绝对值依旧比南山铝业高一倍多。
较高的资产负债率以及商誉的存在，无疑会成为中国铝业成长路上的“暗殇”。
而另一边，资产周转率的差异，正推动着中国铝业大跨步向前。
全产业链的经营模式能够让中国铝业各生产环节紧密协同，快速将原材料转化为产成品，减少库存积压，规模化的采购和生产还能进一步优化业务流程，提高存货周转率。
再叠加中国铝业在业内较强的议价能力，应收账款周转率上也优势甚大。因此，我们可以看到，2020年-2025年前三季度，中国铝业总资产周转率基本在100%左右的较高水平上徘徊。
南山铝业虽也有全产业链布局的动作在，但专注下游使其固定资产和存货的占比较高，可能存在资源闲置或利用率不足的情况，进而影响了总资产周转率。
可见，在资本叙事这一块，中国铝业如同一个杠杆老手般吞并、吸收小型企业，“做大”自身。而南山铝业如同一个灵活猎手，少举债、不过度扩张，安安稳稳的拿下高毛利率板块。
总结
自年初掀起的这一轮有色金属涨价潮，已将大部分矿产都拉入其中，铝矿自然也不例外。
中国铝业背靠中国铝业集团，志在成为国际化的铝矿全产业链巨头，正在一次次的扩张中筑高自身的规模护城河。南山铝业则另辟蹊径，通过对接下游高价值量板材筑高利润护城河，靠“质”取胜。
两者一个求量，一个求质，在国产铝业板块中的“寡头”属性日渐清晰。只不过，在发展过程中，它们也难免会受到自身以及行业端的压力。
自身层面，中国铝业的高负债率以及南山铝业的低周转率问题还会继续影响着它们。行业层面，全球最大原铝生产商中国宏桥，将核心铝资产打包回大陆或将动摇中国铝业和南山铝业的“寡头”地位。
以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨。
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