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（来源：山河资本圈）
作者：山河资本圈
近日，纷美包装（00468.HK）发布公告称，公司将进一步延迟刊发其2024年全年业绩、2024年年报、2025年中期业绩及2025年中期报告。同时，原定审议这些业绩的董事会会议也同步延期。
这场业绩推迟风波，根源直指三年前新巨丰（301296.SZ）的“蛇吞象”收购。两家扎根山东的无菌包装企业，从同场竞技到并购拉锯，似乎并没有赢家。
同根同源的山东往事
公开资料显示，纷美包装的前身是2001年成立的山东泉林包装有限公司，位于山东聊城的纷美包装山东工厂是其起源地。2010年12月，该公司在港交所主板上市，正式更名为纷美包装。长期以来，纷美包装是国内无菌包装行业的领军者，市场份额仅次于国际巨头利乐。
2007年，新巨丰在山东泰安成立，正式进军无菌包装领域。2022年9月，新巨丰在深交所创业板上市。两家公司均瞄准被国际巨头垄断的国内无菌包装市场，致力于推动“国产替代”。
作为国内无菌包装领域排名前二的本土企业，两家公司均深度绑定乳业巨头。新巨丰约70%的收入来自伊利，纷美包装则与蒙牛紧密合作。2023年1月，上市仅数月的新巨丰宣布，拟斥资约9.99亿港元收购纷美包装28.22%的股权，意图成为其第一大股东。
这笔交易从一开始就充满火药味。
新巨丰的收购被纷美包装董事会定性为“敌意收购”，并遭到激烈抵抗。纷美方面担忧，若新巨丰及其大客户伊利介入，将导致自身与蒙牛的业务关系紧张，甚至失去订单。
为阻止交易，纷美包装主动向国家市场监督管理总局提交经营者集中反垄断申报。审查一度启动，但最终于2023年9月被监管部门“不予禁止”。对此结果，纷美包装不服，提起行政诉讼和行政复议，试图推翻该决定。
2023年10月，新巨丰完成股权交割，正式成为纷美包装第一大股东。然而，在后续的股东大会上，新巨丰两次提名董事进入纷美董事会的提议均遭否决。新巨丰被明确拒于经营管理层之外，仅被视为财务投资者。
被挡在董事会之外后，事态进一步升级。
2024年1月，纷美包装董事会采取重大防御措施。公司宣布斥资7200万美元（约合5.16亿元人民币），对核心且最赚钱的国际业务进行重组。重组后，纷美包装对这部分资产的权益被摊薄至49%，相当于将这块优质资产从公司体系中“剥离”。
这一行为被新巨丰指控为“涉嫌掏空上市公司”，并直接触发后续连锁反应。纷美包装董事会给出的解释主要有两点：一是出于应对地缘政治风险，二是解决客户担忧——客户担心公司会变成“一家中国供应商”。
业绩变脸的残酷现实
而在屡次试图进入董事会未果后，新巨丰决定发起总攻。
2024年5月，新巨丰通过全资子公司景丰控股，向纷美包装全体股东发起自愿有条件全面现金要约，拟收购剩余全部股份，总价约27.29亿港元（约25亿元人民币）。
面对全面收购，纷美包装董事会再次建议股东“不接纳”要约，并强调潜在客户流失、法律诉讼等风险。
尽管纷美方面百般阻挠，收购进程并未停止。2025年2月，要约截止。景丰控股及其一致行动人最终累计持有纷美包装约97.76%的股份。
这场历时两年的“蛇吞象”式并购，在法律层面宣告完成。新巨丰累计付出的对价超过33亿元。
收购的完成并非故事的终点，反而是新挑战的开始。
2026年初，新巨丰发布了并表纷美包装后的首份业绩预告，结果令市场大失所望。业绩预告显示，预计公司2025年度净利润为5100万元–6800万元。这一数据比上年同期（重组前）下降63.01%-72.26%，比上年同期（重组后）下降77.07%-82.80%。
这意味着，新巨丰上市以来首次出现净利润大幅下滑，全年净利直接跌破亿元大关。
导致业绩“爆雷”的元凶，正是此前纷美包装董事会重组的国际业务。这块最赚钱的资产至今仍是一个无法被新巨丰并表、去向成谜的“黑箱”。预期的整合收益化为泡影。
新巨丰在公告中坦言：截至本业绩预告披露日，公司尚未取得纷美包装国际业务编制合并报表所需的充分、适当的财务资料。
与此同时，为完成收购而背负的巨额贷款，其产生的财务费用也在持续侵蚀合并主体的利润。数据显示，截至2025年三季度末，新巨丰财务费用同比激增超13倍。
值得关注的是，正是上述充满争议的“国际业务重组”，引发了公司治理危机，并促使新巨丰在获得控制权后，成立了特别调查委员会进行深入调查。
特别调查委员会出具的调查报告指出，重组所依据的“客户疑虑”邮件是由销售代理起草，前管理层参与促成，并非来自客户。所谓“地缘政治风险”也缺乏证据。
纷美包装此次推迟公告显示，此次进一步延迟的主要原因，与公司正在进行的特别调查直接相关。
由于调查尚未最终完成，相关未决事项导致公司核数师（审计机构）无法按原定时间完成2024年全年业绩审核。审计工作停滞，直接引发后续一系列财务报告的连锁延迟。
为让股东和投资者了解公司运营状况，纷美包装在2025年10月底公布了截至2025年9月30日止九个月的未经审核管理账目。
数据显示，公司持续经营业务面临较大业绩压力。期间收益约14.1亿元人民币，同比下降11.83%。公司权益拥有人应占溢利约7698.2万元人民币，同比大幅下降50.97%。需要强调的是，这些数据未经审核，最终数字可能在审计完成后有所调整。
纷美包装股份自2025年2月19日上午9时起已暂停买卖，且将维持停牌状态，直至公司另行通知。最新停牌动态显示，应公司自身要求，其股份于2026年3月6日起再次停牌，目的是等待根据香港《公司收购及合并守则》发布内幕消息公告。
而为打破僵局、尽快完成审计以满足复牌条件，纷美包装董事会提议更换审计师。值得注意的是，提议接任的新任审计师“容诚（香港）”，恰好是新巨丰的现任审计师。
董事会认为，委任与控股股东审计师相同的机构，有望更方便地协调资源，在可接受时间内完成积压的审计工作。这一步棋，让新巨丰从原管理层眼中“麻烦的制造者”，变成了解决问题、推动复牌的关键力量。
目前，纷美包装及相关方已就国际业务重组事项，向香港高等法院提起诉讼，要求撤销重组。这场诉讼的最终结果，将直接决定这块“丢失”的海外版图能否回归，也关系着新巨丰这场豪赌的最终成败。
从同饮黄河水，到同场竞技，再到新巨丰耗时两年将纷美包装收入囊中，两家本土无菌包装龙头的博弈，折射出国产替代进程中的商业较量。这场并购究竟是双赢棋局，还是双输困局，仍有待诉讼结果和后续整合进展给出答案。
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