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3月19日，在AH指数普遍低迷的背景下，A股荣昌生物的股价创下了上市以来的历史新高。
虽然荣昌生物的强势可能在一些专业机构投资者眼中并不奇怪，但对比创新药ETF和其它正在大幅调整或横盘震荡的中大型Biopharma/Biotech，荣昌算是走出了自己的α，它还在自己的牛市里。
荣昌生物强势的原因，不仅因为和艾伯维的大 deal， 亦或者是泰它西普的放量，还有荣昌研发平台展现出的持续 BD 的潜力，这在最近的 AACR 大会上有一定的体现。
01
两条基本盘管线
1、泰它西普
泰它西普可以说是荣昌的基本盘，也是此前长期被低估的一条管线，放在数年以前，公司两个靶点选择去组装作为融合蛋白太超前，使得上个时代的人们没怎么发现它的价值。
目前，双靶点融合蛋白全球搜下来进度靠前的就这三条，其中两条主要做IgA肾病和干燥综合征。
从机制上来说，泰它西普比过去，贝利尤单抗（Blys单抗）在系统性红斑狼疮和其他自免疾病上的表现为Blys靶向策略打了个样，BLyS维持成熟B细胞存活，APRIL则维持浆细胞（尤其是骨髓长寿浆细胞）的存活。贝利尤单抗只堵上游，泰它西普连下游也一起封住——这意味着它对病理性抗体的清除更彻底，覆盖的患者群更宽，在以抗体介导损伤为核心病机的自免疾病上，这个机制差异意义重大。
1）SLE
落到数据的实处来说，泰它西普在SLE的关键临床数据出自已发表的研究：在160mg剂量下，52周SRI-4应答率约71%，安慰剂组约33%，净差值接近38个百分点。
对比来看，贝利尤单抗的BLISS-52三期临床中，10mg/kg组52周SRI-4应答率约58%，安慰剂组44%，净差值只有14个百分点。两相对比，泰它西普对安慰剂的改善幅度是belimumab的将近三倍。
然后来看该适应症市场，中国SLE患者大约在100万人量级，主要还是渗透有多少，或者说未来的渗透率能看到多少。先说美国根据摩根士丹利引用的真实世界调查数据，美国中重度SLE患者的生物制剂使用率已从2021年的31%快速提升至2023年的49%，目前渗透率已稳定在约50%的水平。
中国这方面肯定比不了美国，但欧洲国家还是具有可比性的，根据德国国家风湿病数据库，风湿科医生的数据，德国贝利尤单抗使用率在2022年达到了15%，我们假设目前达到了20%吧。如果中国能达到10%的话，那就能有20万人年用药，而泰它西普入医保后的价格大约是800元（80mg），每周皮下注射一次，每次160mg（即2支）。 一年费用为83200元，那我们假设泰它西普市占率能达到40%，这对于一个first in class来说是应该给予的尊重，那么它在该适应症上的销售峰值能给到33.28亿元。
2）IgA肾病
据弗若斯特沙利文报告曾指出，2021年中国约有220万IgA肾病患者，并且这个存量市场增长非常缓慢，我们假设220万不变。这个病吧，国内没有获批的生物制剂，最近的风口药物是耐赋康。但是，泰它西普在IgA肾病的三期临床数据表现很好：治疗组24小时尿蛋白肌酐比值（UPCR）相较基线下降约50–60%，而安慰剂组约为15–20%，同时eGFR下降速率也得到了明显控制。
而对比竞品：Sparsentan（DUPLEX三期）在9个月主要终点的UPCR下降约40%；耐赋康降低也在40%出头，而艾加莫德的IgAN试验ADHERE虽然也做出了有统计学意义的蛋白尿下降，但核心机制是FcRn抑制加速IgG降解，对IgA的降幅相对有限。泰它西普从源头减少IgA产生，理论上和实际数据都更对症。
虽然如此，但治疗IgA肾病到底需不需要用到生物制剂？这是个很重要的问题。美国方面批了一个大冢制药的Voyxact，APRIL单靶。但说实话它给的销售峰值不太高，预期2031年销售峰值为9.55亿美元，重磅炸弹的门槛都摸不到。另一款比较有名的药是Povetacicept，即泰它西普的同靶点药物，它的销售额被vertex拍得很高，达到了40亿美元。不过笔者还是对IgA肾病在中国的治疗方式上有所保留，渗透率不期待太高，能达到5%的渗透率已经很好，年用药费用给10万元左右，峰值时候市占率给35%，最后销售峰值大概38.5亿元。
3）重症肌无力
MG这个主要可以从机制上来看：泰它西普和艾加莫德存在机制的互补。艾加莫德是"快效"——直接清除现有IgG，起效快，适合急性期控制；泰它西普是"慢改"——从上游抑制产生致病抗体的浆细胞，理论上持续使用能实现更深层的疾病控制，不依赖频繁给药维持效果。
这个逻辑如果在真实世界数据中得到验证，泰它西普在MG的定位可以是：艾加莫德解决急性发作，泰它西普做长期维持治疗。两款药不必零和竞争，而是在同一个患者里先后使用或交替使用。这个定位如果成立，MG这条适应症的市场天花板会被进一步打开。
当然，国内MG患者存量不算多，约20–30万人，如果生物制剂渗透率能达到15%的情况下，泰它西普能做到25%，那么MG适应症的国内峰值销售峰值大概在9.4亿元左右。
所以综合算下来，泰它西普销售峰值可以给到81.18亿元，可以打入的市值按三倍PS算（first in class的待遇），可以打入243.54亿元估值。其实吧也不要觉得这个数字多，可以把泰它西普理解为自免领域的PD-1，pipeline in a drug，并且自免药物是存量市场，患者不是按生存期用药会短期内死亡，而是终生服药，这样的适应症更加有利于药物商业化。
2、RC48
然后是RC48这条管线，很多人觉得已经"估完了"——毕竟当年Seagen的26亿美元授权合作早就打入了市场预期。但目前还有个大适应症在做三期临床——一线治疗her2表达胃癌。2035年胃癌人数预期为46.76万人，her2阳性比例12%，5.61万人。claude现在年治疗费用30万，假设20235年渗透率×市占率能达到8%，未来销售峰值13.5亿元，可以打入的市值算30亿元吧。
除此之外，RC48大概是9亿元左右的销售峰值，打入市值大概20亿元。总的RC48管线目前可以再打入50亿元的增量市值。
大概如此，国内市场算下来，能打入的市值294亿元。但还有VOR这边的国外收入，毕竟里程碑付款40亿美元，假设10年内拿到20亿美元，平摊到每年2亿美元，根据r=10%折现，可以得到净现值为13.52亿美元收入，约合人民币93亿元。
此外海外销售峰值上，我们保守些，艾加莫德被拍到100亿刀的峰值了，我们就假设泰它西普卖的不太好，只有20亿刀峰值，10%销售额分成，2亿美元，×10倍PE，20亿美元，138亿人民币估值。海外权益加起来，可以给到231亿人民币估值。
最后总的算下来，荣昌生物两条先发管线，可以给到525亿人民币估值。
02
RC148——很重要但是有悬念
这笔交易的背景，我们在之前复盘荣昌时说过了：首付6.5亿美元，总金额最高可打到56亿美元，而且艾伯维是MNC。后者这一点很关键——在同靶点产品里，拿下MNC合作伙伴，和拿下中型Biotech合作，市场给的估值溢价完全不一样。
我们把RC148和同靶点竞品拉出来横向对比一下，看看这个数据成色。
RC148的一线治疗PD-L1阳性NSCLC数据：ORR 57.1%。再看后线数据，RC148在20mg/kg剂量组做出了ORR 66.7%、PFS 8.3个月——注意这里联用了多西他赛，而AK112的单药二线数据是TPS≥1%患者ORR 42.9%、TPS<1%患者ORR 25.0%。直接比绝对值，RC148在联用方案下的数据更好看，但我们要诚实：这不是head to head，基线不完全可比，不能刻舟求剑。
更具体的数据对比请参照下面表格。应该说RC148不算太拉胯，至少是SSGJ-707和AK112的me too。
RC148在国内的估值怎么打？
根据中信建投研报的数据，康方在国内NSCLC适应症上拍到了接近60亿，但笔者认为不能刻舟求剑把康方代入全体PD-1×VEGF双抗，毕竟后来者都落后了三年以上差距，给RC148多少？笔者认为肺癌适应症销售峰值给20亿较为妥当，再多就不合适了。再×2.5倍PS，打入市值给50亿。
海外呢？这是不确定性最大的一块，还有比较大的悬念，summit的harmoni-3能不能做出来还悬而未决，我们必须要给成功率系数折价，给70%吧。同样，笔者认为不能把海外summit的销售峰值代入全体PD-1×VEGF双抗，尤其艾伯维入场较晚。
中信建投给summit的海外销售峰值拍到了66亿美元，鉴于现在同靶点内卷的形势，以及未来K药生物类似药的冲击，我们给艾伯维拍到20亿美元吧，分成10%，2亿美元，10倍PE，138亿人民币。里程碑付款同样折价到20亿美元平摊到10年内，每年2亿美元，r=10%，净现值为13.52亿美元总收入，93亿人民币，给70%折价，海外总价值为162亿元。
综合国内外，RC148这条管线大概估值是212亿元。这也是应该的，毕竟艾伯维是MNC，带来了高确定性溢价。
03
2026年AACR——早期管线的想象空间
荣昌在今年AACR大会上展示的早期管线，基本上围绕着两个方向走：一是ADC技术的延伸——在RC48的HER2-MMAE框架之外，探索更多靶点和payload组合；二是双抗技术的深化——在RC148的PD-1×VEGF框架之外，把双特异性抗体平台推向更多肿瘤免疫靶点组合。
笔者觉得，从AACR数据中观察到的最有意思的信号，是荣昌在MSLN靶点ADC（RC88）上的推进速度。MSLN在中皮瘤、胰腺癌、卵巢癌等难治肿瘤中高表达。在2024年ASCO大会上，荣昌生物公布的I/II期临床研究数据非常惊艳。在卵巢癌队列中，接受过2至4线既往治疗的31例患者，客观缓解率（ORR）达到了45.2%，确认的客观缓解率（cORR）为41.9%，中位缓解持续时间（DoR）为8.02个月。
另一条值得单独说一句的是RC118——HER2/CD3双抗，也就是用T细胞接合子（TCE bispecific）的思路来打HER2阳性肿瘤。这个方向在国际上以Xencor、强生的技术布局为代表，国内做到临床阶段的企业不多，荣昌算是有先发优势的一家。如果RC118的早期数据出来是正向的，届时这条管线独立估值的含金量相当可观。
坦白说，早期管线的估值很难量化，我们现在能说的只是：荣昌的研发平台已经不再是单品驱动的Biotech，而是在向具有真实管线纵深的Biopharma迈进。
AACR数据只是一个信号，没法给出精确计算，但是也足够了。
结语：荣昌这次站上新高，不是一件偶然的事情。就现在能够打入的估值来说，股价虽然涨上来了，但其实还是在合理的阶段，它的估值现在算下来到737亿，乐观点加上平台溢价可以给到800-900亿。但是对于艾伯维的BD还是要审慎，今年康方和summit的数据揭盲将会大大影响荣昌的估值，波动范围可以达到200亿。
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