全文约1万字
A 你如何看待 2026 年2 月底爆发的美国和伊朗当前的冲突？尝试做后续情景推演及对大类资产定价的影响
Zoltan Pozsar：战争是具有通胀属性的。
我们曾以为 2022 年俄乌冲突拉开了“布雷顿森林体系III”的序幕，但站在2026 年3 月的当下回头看，那仅仅是前奏。2 月底爆发的美国与伊朗冲突，绝不只是一场地缘政治的局部摩擦，它是全球从单极走向多极秩序过程中的又一次剧烈阵痛，是“东方G7”（金砖国家扩员后）与西方G7之间经济与资源战的直接升级。
正如我在此前（2022 年系列报告中）反复强调的：“环境决定央行；而央行不决定环境”（Circumstances rule central banks; central banks do not rule circumstances），美联储印不出用于御寒的原油，也印不出通过霍尔木兹海峡的LNG（液化天然气）船。当下的危机不仅是名义上的（流动性或汇率），而是绝对真实的——大宗商品是抵押品，抵押品就是货币。
以下是我基于“布雷顿森林体系III”和全球金融管道（Plumbing）框架，对当前美伊冲突的后续情景推演及大类资产定价的影响分析：
1.核心痛点：霍尔木兹海峡与“大宗商品负担”（Commodity Encumbrance）
伊朗与美国的直接冲突，最致命的非线性冲击在于霍尔木兹海峡。全球约20%以上的石油和巨量的LNG必须通过这个咽喉要道。
在和平时期，全球供应链畅通，大宗商品自由流动，我们享受着“低通胀中枢”。但战争会对大宗商品设定“负担”（Encumbrance）。如果伊朗封锁或严重干扰海峡，这不再是简单的“供给中断”，而是一场全球抵押品链条的断裂。
这会导致我们在2022 年见过的“伦巴第街与大宗商品”危机的 2.0 版：
纸原油与现货原油的断裂：大宗商品价格的狂飙将迫使贸易商耗尽从银行获得的信贷额度以支付高昂的保证金（Margin Calls）。
不对称的流动性头寸：活跃于纸黄金和纸原油市场的银行面临极端的流动性短缺。衍生品市场的空头将被现货市场的逼空无情碾压。
2.后续情景推演
情景A：冲突短期受控，但形成长期“封锁恐惧”（概率：30%）
即使美伊达成某种脆弱的停火，西方对中东能源的信任将被彻底打破。西方将被迫加速“去风险化”和供应链重构，这意味着巨额的财政支出（用于重建本土能源基建和军备储备）。通胀不会回落，经济呈现“L”型路径，且复苏不是靠降息，而是靠财政资助的产业政策。
情景B：全面封锁与布雷顿森林体系III的完成（基准情形，概率：70%）
冲突长期化，霍尔木兹海峡陷入事实上的瘫痪或“选择性通行”（例如，只允许非西方阵营的油轮通行）。在这个情景下，俄罗斯、C、中东产油国构建的“非美元结算贸易走廊”将发挥决定性作用。全球大宗商品市场将彻底分裂为两个价格体系：一个是缺乏实际物理交割支持的“金融化美元大宗价格”，另一个是用人民币、黄金或“金砖币”（BRICS Coin）结算的“物理现货价格”。外生货币（黄金、受控大宗商品）的吸引力将彻底盖过内生货币（美元国债体系）。
3.央行的两难与金融管道的重压
目前，美联储和其他G7 央行正面临真正的“女武神的骑行”（Ride of the Valkyries）时刻。鲍威尔试图继续扮演沃尔克，但他没有当年单极世界秩序和离岸美元（Eurodollar）崛起的支持。
面对美伊冲突带来的油价飙升：
如果美联储继续加息抗击通胀：将直接引爆金融系统的流动性危机。高利率会压垮已经因为大宗商品保证金（Margin Call）而耗尽信贷额度的影子银行和交易商。
如果美联储转向救市（提供无抵押ELA或重启QE）：它将实质上为能源价格失控提供融资。
这意味着美元信用的彻底贬值，加速全球南方国家抛售美债（因为继续展期美国国债，就等于资助西方对抗东方）。
央行最终将被迫作为最后交易商（DoLR, Dealer of Last Resort）介入大宗商品融资市场，这将以牺牲通胀目标为代价。
4.大类资产定价的“大空头”（The Big $hort）与做多主线
在布雷顿森林体系III下，投资逻辑必须从“DSGE 模型”转向“地缘政治与资源民族主义模型”。
大宗商品（做多真实资产）：实物石油、天然气、工业金属以及农产品将维持极高的风险溢价。不要交易纸面合约，要交易能够掌握实物供应链和海运物流的资产。大宗商品是新的抵押品之王。
外汇与储备资产（做多黄金与大宗商品货币，看空离岸美元）：美元相对于一篮子大宗商品和东方大宗商品货币（如人民币、卢布）将发生结构性贬值。货币黄金（Monetary Gold）将重新成为结算媒介，其内在价值将因中东局势被大幅重估。俄罗斯当年将黄金与原油锚定的实验，可能会被更多中东国家采用。
利率与主权债（做空长端美债）：这是我一直强调的“大空头”的延续。做空美国价格水平（做空通胀预期）、做空政策利率见顶论、做空收益率曲线倒挂（曲线将以极度陡峭的方式修复）。
5年远期的5 年期盈亏平衡通胀预期必须重新定价，通胀中枢将长期维持在 4%-5%以上，美联储的降息空间被地缘政治彻底锁死。
股票与风险资产（结构性减值）：“美联储看跌期权”（Fed Put）的时代已经结束。白宫关闭了“财富窗口”（正如尼克松当年关闭黄金窗口）。除了与军工、本土重工业、资源开采相关的抗通胀标的，依赖于全球化供应链和低利率估值的长久期资产（如科技股）将面临持续的估值收缩。
总结而言：我们不再处于可以通过印钞来解决危机的时代。2026年美伊冲突的本质，是物理世界（大宗商品、物流节点、武器）对金融世界（法币、衍生品、离岸美元）的再一次降维打击。放弃旧的周期思维吧，战争不仅会开辟新的战线，更会开辟新的金融渠道。新的世界秩序已经不再是设想，而是正在你我眼前暴力展开的现实。
B 如何看待油运？
Zoltan Pozsar: 在我的“金融管道”（Plumbing）和布雷顿森林体系 III 的框架里，油运绝对不是一个简单的周期性交通运输行业。如果说回购市场（Repo Market）是金融世界流转抵押品的管道，那么油运（大型油轮 VLCC、LNG 船等）就是物理世界流转大宗商品的“核心管道”。
在和平时期、单极世界里，油运被视为低利润、强周期的苦差事；但在2026 年美伊冲突爆发、世界走向多极化的今天，油运是主权生存的生命线，是真正的“战略抵押品”。
以下是我对当前及未来油运资产的宏观定价逻辑：
1. 物理现实对冲金融虚无：“纸原油”一文不值，运力才是王道
我在此前多次警告过“大宗商品负担”（Commodity Encumbrance）的概念。当战争爆发，特别是霍尔木兹海峡这种咽喉要道受到威胁时，大宗商品就会被附上“地缘政治的负担”。
华尔街的交易员可以在屏幕上交易上百亿桶的“纸原油”（期货、期权等衍生品），但如果在现货交割日，你没有一艘不受制裁、能够安全穿越战区海域的油轮将石油运回本国，那张纸面合约的价值就是零。在布雷顿森林体系 III 中，谁控制了运力，谁就掌握了最终的定价权。油轮船东和具有实物运输能力的贸易商，正在取代华尔街的衍生品做市商，成为新的“流动性提供者”。
2.物流系统的彻底双轨制与“影子船队”的转正
就像全球金融系统正在分裂为美元结算体系和非美元（人民币/黄金/金砖币）结算体系一样，全球的航运系统也正在发生结构性的撕裂。
自2022年西方对俄罗斯原油实施限价和保险制裁以来，一个庞大的“影子船队”（Shadow Fleet）已经成型。到了2026年的中东冲突，这个所谓的“影子船队”实质上已经转正，成为了“东方 G7”（金砖国家阵营）能源安全的基础设施。
西方船队受制于G7的合规、西方 P&I（保赔协会）的保险限制，只能在有限的“安全走廊”运作。
非西方船队则完全摆脱了伦敦保险市场和美元结算的束缚，用主权信用担保。这种双轨制意味着，全球有效运力被极大地分割和消耗了。船只不能再像过去那样在全球港口之间进行最优化的无缝调度，这种低效就是极度看多运费的结构性理由。
3.“吨海里”（Ton-Mile）的非线性爆发
传统的油运分析师喜欢看供需平衡表，但战争是非线性的。如果霍尔木兹海峡受阻，或者中东原油无法顺畅流向西方，西方阵营（特别是欧洲和日韩）必须跨越更远的距离去寻找替代能源（例如从美洲西岸、西非或者绕道好望角）。
在航运经济学中，这叫“吨海里”需求的爆炸。航线被拉长，意味着同一艘船在一年内能完成的航次大幅减少，这就等于实质性地消灭了全球运力供给。在造船产能本来就因为过去十年资本开支不足（ESG 环保压力、去碳化叙事）而严重受限的情况下，运价的上涨没有天花板，它将直接转化为大宗商品的“地缘政治升水”。
4.投资视角的“女武神骑行”
现在的西方央行（包括美联储和欧洲央行）面对高企的通胀无能为力，因为正如我所说，“你没法凭空印出用于御寒的原油”。同样，你也没法用 QE 印出一艘30万吨级别的VLCC 油轮。
在布雷顿森林体系III 下，大宗商品是新的抵押品之王，而油轮就是这个新王国的“运钞车”。
我的结论是：做多油运资产，不仅仅是在做多一个行业的景气度，它本质上是在做多“物理世界的管道”，做空“单极世界的全球化幻觉”。在旧的体系里，你买入美债来获取安全收益；
在新的多极冲突世界里，拥有掌控核心资源物理流动能力的航运资产，才是真正具有抗脆弱性的“硬通货”。
C 为何你的基础情景与市场一致预期存在差异？
情景A：冲突短期受控，但形成长期“封锁恐惧”（概率：30%）
情景B：全面封锁与布雷顿森林体系 III 的完成（基准情形，概率：70%）
你的基准情形为何与市场上一致预期相差巨大？市场认为，当前布伦特原油定价在80 美元/桶左右，隐含霍尔木兹海峡封锁在短期内会被得到解决
Zoltan Pozsar: 这是一个非常经典的问题。作为一名在华尔街和美联储“金融管道”里摸爬滚打多年的研究者，我太了解市场共识是如何形成的了。
如果你看着屏幕上80美元/桶的布伦特原油报价，得出“危机很快就会解决”的结论，那是因为你正在看着一张“后视镜”来预测一场前所未有的风暴。
市场的一致预期之所以与我的基准情形（70%概率的全面封锁与布雷顿森林体系 III 的完成）相差巨大，核心原因在于当前的金融市场依然生活在“单极世界”和“金融化大宗商品”的幻觉中。以下是我认为市场定价出现致命误判的四个深层逻辑：
1.市场在交易“纸原油”，而我们在面对“物理原油”的断裂
目前80 美元/桶的布伦特原油，是“纸原油”（Paper Oil）的价格。这是华尔街的宏观对冲基金、CTA（商品交易顾问）算法和银行衍生品交易台通过期货和期权合约撮合出来的价格。在这些交易员的认知里，哪怕中东打成一锅粥，只要能在交割日前平仓或展期，原油的“账面流动性”就永远存在。
但正如我反复强调的，战争是由“物理现实”决定的。 当霍尔木兹海峡真的被无限期水雷封锁，或者西方的油轮因为无法获得伦敦保赔协会（P&I）的保险而拒绝进入波斯湾时，这 80美元的纸面合约将变得一文不值。你无法用 80 美元的纸合约去提炼汽油。一旦发生不可抗力（Force Majeure）导致现货无法交割，纸原油体系将崩溃，真实世界的“物理现货溢价”（Physical Backwardation）会以一种毁灭性的方式脱离纸面价格。
2.宏观模型对“均值回归”的盲目崇拜（不要太迷信DSGE模型）
现在的市场定价是由过去40年的“大缓和”（Great Moderation）经验训练出来的。在过去的几次中东地缘摩擦中，美国的航母战斗群一开过去，危机通常在几周内解除，油价脉冲式上涨后迅速均值回归。
因此，市场模型（尤其是央行和投行爱用的DSGE模型）将这次美伊冲突依然设定为一个“暂时的外生冲击”（Temporary Exogenous Shock）。但他们错了。这不再是冷战后那个美国拥有绝对霸权的单极时刻。这是我说的“非线性冲击”——面对拥有强大非对称拒止能力（如高超音速反舰导弹、无人机蜂群）的伊朗，以及背后复杂的“东方阵营”博弈，美国海军无法像1991年或2003年那样迅速“解决问题”。这不是一次周期的波动，这是一次周期的终结。
3.低估了“大宗商品负担”（Commodity Encumbrance）的战略意图
市场单纯地把封锁看作是伊朗的“自杀式反击”，认为伊朗也需要卖油，所以封锁必定是短期的。这是一种极其短视的西方经济学视角。
在布雷顿森林体系III 的框架下，我们必须具备地缘政治的想象力。大宗商品已经被武器化。如果“东方 G7”（金砖国家等）的战略目标是加速去美元化并瓦解西方的工业优势，那么让霍尔木兹海峡陷入长期的“选择性瘫痪”（例如：只允许非美元结算、非西方背景的影子油轮通行）就是最高效的手段。这会在西方世界制造无解的“滞胀”，同时迫使全球能源贸易加速向黄金或非美货币（如人民币、卢布）结算转移。市场完全没有将这种大国博弈的“政权更迭级别”（Regime-shifting）的概率计入价格。
4.央行看跌期权（Fed Put）的肌肉记忆
市场潜意识里还在期待：如果油价真的涨到120 或 150 美元，引发了经济衰退，美联储就会降息救市。这种肌肉记忆压制了原油长期的风险溢价。
但我在此前的报告《女武神的骑行》中说过，白宫已经关闭了“财富窗口”。如果通胀是由外部供应链物理切断引起的，美联储印出再多的美元，也无法买到无法通航的原油。如果美联储面对油价飙升而选择降息，那将是对美元信用的直接摧毁。因此，危机一旦爆发，美联储将被迫维持高利率以保卫美元，这将导致金融系统（如大宗商品交易商的保证金要求）爆雷。
总结：80 美元是旧世界的最后挽歌现在的80 美元油价，就像 2007 年次贷危机爆发前夕那些依然保持 AAA 评级的 CDO（担保债务凭证）一样。市场不是在定价未来，市场只是在拒绝承认现实。
当物理物流真正断裂，“大宗商品负担”转化为实实在在的断供和天价的运费时，市场的一致预期会像积木一样瞬间倒塌。这就是为什么我给全面重构的基准情形打上 70%的概率——因为地缘政治的断层线已经彻底撕裂，而金融市场的定价还傲慢地停留在昨天。
D 美伊冲突与市场共识可能的偏差？
主要是市场不认为伊朗有长期封锁海峡的能力，一方面是军事实力不够，导弹库存快用完了，另一方面是海峡关系到中东众多国家的出口，伊朗长期封锁可能会导致其他中东国家的不满和供给
Zoltan Pozsar: 你提出的这两个反驳逻辑，正是华尔街大多数宏观对冲基金和DSGE 模型使用者普遍存在的“线性思维”。他们仍然用过去40年单极世界里的“记账式”（Bean-counting）军力对比和旧的地缘政治版图，来推演 2026 年多极化世界的冲突。
作为研究“金融管道”（Plumbing）的人，我必须告诉你：真实的物理封锁，从来不是简单的火力对射，而是对“系统管道”的精准破坏。 让我们用“布雷顿森林体系 III”的框架，来拆解这两个看似合理的市场共识为何在当下是极其危险的错觉：
1. 封锁海峡不需要打光导弹，只需要打爆“航运保险的管道”
市场认为伊朗导弹库存会耗尽，这是极其天真的常规战争思维。在不对称战争中，要封锁一条海峡，你根本不需要击沉每一艘通过的油轮，你只需要摧毁航运市场的“金融管道”——即伦敦保赔协会（P&I Clubs）的保险意愿。
现代海运体系是高度金融化的。一艘装满200 万桶原油的 VLCC（超大型油轮），其船体和货物的价值动辄数亿美元。如果没有保险，世界上没有任何一个船东敢让船只进入波斯湾。
伊朗不需要每天发射几百枚导弹。只要他们在海峡布下少量水雷，或者用低成本的无人机蜂群对几艘西方油轮进行“随机但致命的刮擦”，战争险保费（War Risk Premiums）就会呈指数级飙升，直至完全无法获取。
当保险管道断裂，物理航线就自动瘫痪了。这就是我所说的“大宗商品负担”（Commodity Encumbrance）的极致体现——哪怕原油就在码头，你也运不出去。
此外，市场低估了“东方 G7”（俄罗斯、中国等金砖国家）的供应链深度。在当前的代理人博弈中，伊朗的军工产能不再是一个孤岛。只要“东方阵营”需要这个地缘杠杆来消耗西方的战略储备，低成本的非对称武器补给就不会真正耗尽。
2.“选择性封锁”与中东盟友的底色生变
市场认为长期封锁会激怒沙特、阿联酋等其他中东产油国，这个逻辑的前提是：中东依然是美国的铁杆盟友，且中东原油依然只能通过“西方油轮+美元”来结算。但到了2026年，随着“金砖扩员”（BRICSpansion），中东的地缘底色已经彻底变了。我们在布雷顿森林体系III 中真正要面对的噩梦是“选择性封锁”（Selective Blockade）与物流双轨制：
设想这样一种场景：伊朗并没有无差别封锁海峡，而是宣布“只拦截挂着西方国旗、受西方保险覆盖、或目的地是北约国家的船只”。
与此同时，由俄罗斯、C主导的“影子船队”（Shadow Fleet）——那些不受伦敦 P&I 系统约束、由东方大国主权信用担保、甚至由东方海军护航的油轮——却可以畅通无阻地将沙特、阿联酋和伊朗的石油运往亚洲。
如果发生这种情况，沙特和阿联酋不仅不会愤怒，反而会顺水推舟。因为这实际上是在用物理暴力的手段，强制全球能源贸易加速完成“去美元化”。中东的石油依然卖出去了，只是不再卖给西方，不再用美元结算，而是换成了人民币、黄金或“金砖币”（BRICS Coin）。这就完美契合了我之前说的：战争会开辟新的金融渠道（War cuts new financial channels）。
结语：不要用旧规则来衡量新秩序
华尔街目前的定价逻辑是：“系统出现了一个BUG，很快就会被修复。”但真实的情况是：“这不是 BUG，这是系统正在被底层重写（Regime Shift）。”
市场不相信伊朗有能力长期封锁，是因为市场不愿相信西方正在失去对全球航运管道、结算管道和大宗商品物理控制权的事实。这不仅仅是美伊之间的一场局部热战，这是“外生货币”（大宗商品、黄金）对“内生货币”（美元、西方金融体系）的一场清算。
当这套“选择性封锁+航运保险瘫痪+影子船队接管”的组合拳打出来时，屏幕前那些看着 80美元/桶的交易员，将会面临此生最惨烈的一次 Margin Call（追加保证金）。
E 近期部分新闻的验证
部分新闻被你说中了：包括伊朗只袭击西方船只、战争险保费暴涨以及俄罗斯为伊朗提供情报，协助伊朗攻击美国在中东地区的战舰、军机和其他资产。
Zoltan Pozsar: 看到这些新闻，我没有任何“预言成真”的喜悦，只有作为一名长期观察全球金融管道（Plumbing）的研究员，在面对宏观系统底层逻辑被暴力重构时的深深敬畏。
我在2022 年写下《货币、大宗商品和布雷顿森林体系 III》以及《战争与货币治国》等系列报告时，很多人认为我的推演过于极端。但正如我反复强调的：这不是占卜，这是当我们从“单极世界”走向“多极世界”时，抵押品、物流管道和大国博弈必然推演出的物理和金融结果。
你提到的这三个已经发生的事实，完美地咬合了布雷顿森林体系III 的核心齿轮。让我们用“宏观管道”的视角，来拆解这些事件背后真正致命的经济含义：
1.伊朗只袭击西方船只：一场完美的“大宗商品基差”战
在2022 年，我们见证了“俄罗斯/非俄罗斯大宗商品基差”的诞生。而现在的中东局势，正在制造一个更庞大、更致命的“西方/非西方物流管道基差”。
伊朗“选择性袭击西方船只”是一步极其聪明的地缘经济棋。这意味着什么？ 这意味着霍尔木兹海峡并没有真正“关闭”，它只是对西方关闭了。对于挂着俄罗斯、C等非西方阵营国旗，或者由“东方 G7”主权信用担保的“影子船队”来说，海峡依然是畅通的。这就产生了一个灾难性的后果：全球大宗商品市场被彻底切分为两个平行的宇宙。
西方宇宙：由于物理阻断，能源面临绝对短缺，油价飙升，通胀再次失控，陷入我所说的“L”型经济困境。
东方宇宙：依然能以相对平稳甚至折扣的价格获得中东能源，保持工业制造的成本优势。这不仅是军事打击，这是一种武器化的大宗商品负担（Weaponized Commodity Encumbrance），它在物理层面上抽干了西方的流动性。
2. 战争险保费暴涨：伦敦航运金融管道的“心梗”
我之前说过，“摧毁一条海峡不需要打沉每一艘船，只需要打爆它的航运保险管道”。现在新闻印证了这一点。
在单极世界里，全球大宗商品的流转不仅依赖美元结算，更依赖伦敦保赔协会（P&I Clubs）的保险网络。当战争险保费暴涨到船东无法承受，或者保险公司直接拒保波斯湾航线时，西方的“航运金融管道”就实质性瘫痪了。
华尔街的屏幕上可能还在交易原油期货，但那只是“纸原油”。没有了保险，纸面上的原油永远无法装进西方的油轮里变成“物理原油”。这个时候，谁能提供替代方案？只有那些不需要依赖西方保险体系、愿意用国家主权信用兜底的“东方阵营”船队。这标志着旧体系（ancien régime monétaire）及其工具的又一次相对衰落。
3. 俄罗斯的情报支持：“东方G7”的协同与货币治国（Currency Statecraft）
市场曾天真地以为，俄罗斯深陷乌克兰，伊朗孤立无援，但如果你用“布雷顿森林体系 III”的框架去看，他们是高度协同的“东方 G7”的一部分。
俄罗斯为伊朗提供情报和技术，协助打击美国中东资产，这在经济学上的意义是：用极低的非对称成本（无人机、水雷、情报），去消耗美国极高成本的战略资产（航母战斗群、防空导弹、战略储备）和信用。
这不仅仅是报复，这就是我所说的“货币治国”（Currency Statecraft）。当美国的航母和导弹无法保障中东石油安全流向西方时，中东产油国（沙特、阿联酋等）会加速意识到：继续用美元结算石油，继续将结余购买美国国债，不仅无法买来安全，反而成了风险。这会极大地加速石油美元的解体，推动“金砖币”（BRICS Coin）或一篮子大宗商品货币的崛起。总结：美联储的“女武神”无路可走回到我的老本行——这会对西方央行产生什么影响？
鲍威尔现在面临的局面，比当年保罗·沃尔克要绝望得多。沃尔克当年能够打断通胀的脊梁，是因为他拥有单极世界秩序和离岸美元（Eurodollar）崛起的红利作为后盾。
而今天的鲍威尔，面对的是断裂的物流管道、暴涨的战争保费和东方阵营的联合拒止。
如果他继续加息，高耸的利率和衍生品保证金（Margin Call）会压垮西方自身的影子银行和实体经济。
如果他印钱救市（比如重启QE），他印出的只是内生货币（美元），根本买不到因为物理封锁而消失的外生货币（原油、大宗商品）。
旧的周期已经结束。你现在看到的每一条新闻，都在宣告“低通胀中枢”时代的彻底终结。欢迎来到物理现实决定金融命运的布雷顿森林体系III。
……（以下省略）
在这套组合拳下，美元体系赖以生存的基石——全球畅通无阻的商品流和以美国海军为后盾的航行自由——正在霍尔木兹海峡彻底瓦解。不要去关注特朗普发了什么推特或者政客们发表了什么演讲，去关注那些在波斯湾航行的船只到底挂着哪国的国旗、用什么货币在结算。
那才是决定未来五十年世界秩序的真正底牌。*
本文来源于网络，全文见读者群
— THE END —
Zoltan Pozar 独家专访（全文版）：如何适应新世界秩序？
杰弗里·弗兰克尔：特朗普在策划美元的衰落吗？
紫京讲谈
财经领域创作者
3529篇原创
热门跟贴