本文为财富情报局原创
作者丨石钰
3月19日，阿里巴巴（NYSE:BABA，HK:09988）披露了2026财年第三季度业绩报告（对应自然年为2025年10月至12月，下统称“2025年第四季度”）。
第四季度，集团收入2848.43亿元（人民币，下同），同比增长2%，营收端勉强稳住基本盘。
但利润端很惨淡——净利润156.3亿元，同比暴跌66%；归属于普通股股东净利润163.22亿元，同样崩掉67%；经调整EBITA 234亿元，跌幅57%。这一系列指标远逊于市场此前普遍预期的“下滑约四成”。
当然，云业务增速36%，连续加速。于是有人说：云超预期，整体还算可以。
但仔细看完财报发现，即时零售还在“吃利润”，所谓的“外卖闪购协同主站”逻辑也进一步被证伪了。
01
先看即时零售的核心数据，确实漂亮。
第四季度，阿里中国电商集团收入1593.5亿元，较上年同期的1505.9亿元增长6%。
阿里中国电商集团分为电商业务、即时零售、中国批发商业三部分，其中，包含淘宝闪购在内的即时零售业务贡献208.4亿元，较上年同期的133.56亿元增长56%，增速远超电商大盘。
更让市场振奋的是第三方机构易观分析的数据：2025年第四季度，淘宝即时交易成交额拿下45.2%的市场份额，以0.2个百分点的微弱优势力压美团（45.0%），首次登顶。
份额反超，增速亮眼，乍看是一场漂亮的翻身仗。
但数据越漂亮，越要警惕一件事：烧钱换来的份额，到底值不值？
一、单季度亏损约有250亿，依然还是“烧钱大户”。
本季度，阿里中国电商业务经调整EBITA346.13亿元，同比暴跌43%，较去年同期减少约258亿元。
至于利润损失的原因，管理层在财报里说得直白：“主要归因于对即时零售、用户体验以及科技的投入”。财报里还有另一句话：“单位经济效益持续改善”。潜台词也不难懂：我们还在亏，但亏得比以前少一点。
考虑到核心电商营收和客户管理几乎没有增长，假设阿里核心电商的利润本季度也持平，那这258亿的窟窿，基本就是即时零售填进去的。（市场测算阿里即时零售Q4亏损也基本在200-250亿）
二、两个季度打完了三年的子弹。
从去年4月阿里杀入外卖战场，计划3年投入500亿元（虽然后来管理层说不计成本投入），但实际执行下来，预算红线早就被冲垮了。上季度高盛测算的阿里即时零售单季亏损约360亿元，半年烧掉的钱，已经远超三年计划的总额。
三、销售费用暴涨，烧钱换规模。
本季度，阿里销售和市场费用从去年同期的427亿暴增到719亿——多花了整整292亿。
292亿是什么概念？它比阿里即时零售业务这个季度的全部收入208亿还要多。
当然，这292亿应当不是全砸在闪购身上。阿里两手抓，既要打外卖战，又要打AI战，两个都很重要。姑且按4/6开粗略估算，投向闪购的部分大约117亿。
117亿市场费用砸下去，换来即时零售收入同比增加74亿（去年Q4收入134亿）。账算到这里，结论已经藏不住了：闪购每多赚1块钱收入，就要在市场推广上花掉接近1.6块。
对比一下美团的处境，会更清楚阿里正在经历什么。
2025年Q3，美团营收955亿元，同比增长仅2%；经营亏损197.59亿元，而去年同期还是盈利136.85亿元。全年预期由盈转亏，预计净亏损233-243亿元——要知道，2024年美团还盈利358亿元。
从盈利358亿到亏损230多亿，美团只用了一年。阿里这边，从持续亏损到逐渐收缩投入，也不过是从“失血过快”变成“失血放缓”。
两组数据放在一起，拼出一个残酷的真相：即时零售这个赛道，正在把两家巨头都拖下水。
02
阿里进入外卖大战一直都在讲一个逻辑：通过高频的外卖入口，带动主站电商业务（淘宝，天猫）的增长，也就是外卖和电商有协同效应。
具体怎么协同呢？
1、外卖是高频消费。可以带动淘宝的低频电商购物。
2、省营销费用。用户用了外卖，自然会打开淘宝App，省了拉新的钱。
3、增进MAU。有了外卖，淘宝的月活用户会更多。
那么，这个逻辑成不成立呢？看数字就够了。
第一、700利润蒸发换585亿收入，电商利润反哺即时零售。
本季度，阿里中国电商经调整EBITA 346亿元，同比减少258亿元，换来的成绩包括：即时零售收入208亿元，同比增长75亿元。
即时零售收入涨了75亿，说明烧钱确实烧出了规模，但电商板块整体利润少了258亿——如果真的存在协同效应，电商业务规模不应该是增长的吗？
把时间拉长，看得更清楚。
2026财年前三个季度（2025年4月至12月），阿里即时零售总收入585亿（4-9月为376.9亿），较上年同期增加约176亿，代价是电商业务经调整EBITA较上一财年同期蒸发整整700亿元。
这笔账，怎么算都不划算。所谓的“协同”，本质上是电商的利润，源源不断地填进了即时零售的窟窿。
第二，电商业务纹丝不动，协同效应也没见到。
第四季度，阿里中国电商集团的电商业务收入为1315.8亿元，同比仅增1%，这仅有的1%，还是由客户管理收入（广告+佣金）同比增长1%贡献的，而客户管理收入的增长，主要靠货币化率（Take rate）提升。
说白了，是对商家多收了点钱，而不是电商交易规模真的大了。
即时零售规模在扩张，淘天GMV一动不动。这只能说明两种可能：
要么，协同效应只停留在DAU层面，根本没转化成GMV。淘宝闪购的用户，不爱在淘宝花钱。
要么，淘宝闪购确实贡献了可观的GMV，但传统电商业务实在太拉垮，带不动——但这种可能性不大，如果真能贡献，漂亮数据早就满天飞了。
雪球上，有一位投资人问得很直接：“管理层有没有察觉淘闪的用户和淘天或许不重合？”另一位投资人更直言，不知道阿里多久才认亏，花这么多钱去卷存量，不如多投入增量，最烦大规模补贴一个业务，然后说这个业务能给主页流量的逻辑，这种逻辑几乎99%都是扯淡的。
第三，真正的威胁，不是美团。
市场存在一个观点，阿里搞外卖大战有长远考量，是为了守流量入口。如果这个逻辑成立，那打抖音才是正题。
今天对淘宝电商威胁最直接的，不是美团，是抖音。抖音的电商逻辑是：刷视频——触发冲动消费——点进直播间——下单，用户动线顺滑，几乎没有摩擦。而点完外卖再跳去逛淘宝，中间隔着一个主动切换的步骤，这个摩擦足够让绝大多数用户懒得动。
值得一提的是，关于闪购业务，这次财报及业绩会上释放了一个值得关注的信号——阿里电商事业群CEO蒋凡在电话会上表态：维持2028财年GMV破1万亿的目标，并预计2029财年（2028年4月1日至2029年3月31日）整体盈利。
之前阿里曾放出“三年不计成本投入”的风声，现在明确要在2029财年实现盈利——也就是说，投入期从三年压缩到两年。
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