本文来源：时代财经 作者：梁争誉
当物业费收缴变得不确定，市场正在重新评估物企的价值，即便是行业龙头万物云也不例外。
2025年，万物云（02602.HK）实现收入372.72亿元，同比增长2.7%；核心净利润21.28亿元，同比增长0.8%。从经营数据看，公司仍保持一定韧性，住宅物业服务作为基本盘持续贡献增量，收入占比提升至56.1%。
利润表的另一面，则显露出明显的压力。受物业空置率上升、收缴率下滑、关联方应收款大额计提减值等影响，万物云年内利润降至7.72亿元，同比下滑38%。
《致股东书》中，万物云董事长朱保全开篇就直言，“2025年开发行业的故事脉络大家都知道，由此看公司财报数据，下半年就相关款项计提减值人民币7.4亿元，这使得年报净利数据并不好看。”
当开发商周期波动传导至物业公司，行业的核心问题也在悄然变化。能否持续赚钱之外，资本市场也关注既有收入能否顺利回收。
截至3月20日收盘，万物云报收17.56港元/股，下跌5.79%。
空置房侵蚀利润，万物云要帮开发商卖房
在利润结构上，万物云呈现出一定韧性。
2025年，公司核心净利润为21.28亿元，同比增长0.8%；若进一步剔除开发商业务影响，核心净利润为17.08亿元，同比增长11.1%，显示经营端仍具备一定内生增长能力。
不过，表面稳健的盈利表现，正受到盈利质量下行的侵蚀。
报告期内，万物云实现毛利45.60亿元，同比下降3.3%，毛利率由13.0%下滑0.8个百分点至12.2%。
社区空间居住消费服务实现毛利30.26亿元，毛利率13.0%，同比下滑1.4个百分点，其中住宅物业服务毛利率下滑0.7个百分点至11.7%。相较之下，商企和城市空间综合服务实现毛利9.12亿元，毛利率小幅提升至7.7%，但物业和设施管理服务毛利率下降0.4个百分点至8.0%。
毛利率下滑缘自多重因素。首先居民缴费能力下降，叠加法拍、失联、查封等无可执行资产增加，直接拖累物业费收缴率。其次，开发商去化承压导致空置房数量上升，使原本由开发商承担的物业费逐渐转化为应收账款，并带来潜在坏账风险。而市场竞争加剧，新承接项目普遍处于爬坡期，短期内难以贡献稳定利润。
更深层的冲击来自空置率。朱保全指出，一个交付的小区可能会有超过30%的未售房屋，而剩余70%已销售的部分，则要被动接受30%需要开发商支付的空置房物业费，这部分应收账款往往会形成坏账。“为了减少应收账款，就要去参与房企给供应商提供的以房抵债，但抵债资产往往又面临减值。”
克而瑞物管研究中心数据显示，2025年全国物业服务企业（500强）平均收缴率降至71%，连续四年下滑，物业费价格亦同步走弱。
面对开发商持有空置房规模超预期的现实，万物云正尝试调整经营路径。一方面，通过精细化运营缓解收缴率波动对现金流和利润率的冲击；另一方面，延伸服务边界，介入房屋去化环节，包括协助开发商销售尾盘、参与以房抵债安排，并探索将去化回款优先用于支付物业管理费用。
“我们已经启动协助开发商卖房、租房。”朱保全介绍，在部分城市，公司已在二手房交易市场取得进展，在武汉自管小区中的二手房交易市场中市占率同比提升2.49个百分点至35.70%，郑州则达到47%。
继续压降关联交易，去年回收现金18.9亿
从结构看，万物云对开发商的依赖正在下降。
2025年，公司持续关联交易收入降至22.39亿元，同比减少近12亿元，占总收入比重降至6.0%，2021年为19.2%；与此同时，关联方贸易应收款余额同比减少3.82亿元至20.64亿元。
换言之，万物云一方面在减少关联生意，另一方面也在收回旧账。
朱保全表示，2025年公司应收管理多措并举，现金回款与债务互抵等非现金结算方式协同发力，全年累计实现关联方回款约28.5亿元，其中现金18.9亿元。
“当前策略的核心是把风险控制和现金回收放在第一位，尽可能压缩风险敞口。”万物云财务负责人王绪斌强调。
资产抵债也意味着新的挑战。
万物云副总经理、资产运营中心总经理叶菲表示，这类资产多为被动获取，主要目的在于对冲下行风险，将潜在坏账转化为可运营或可处置的资产，以降低损失暴露。
“2025年，公司在确保整体不发生亏损的前提下，加快对相关资产的去化进度，全年实现约4亿元现金回流。”叶菲进一步表示，2026年预计通过资产销售实现约3亿元现金回流。对于大宗经营性资产，将结合其成熟度及收益表现，择机推进1至2个重资产项目的退出安排，以优化资产结构与资金回笼效率。
更深层的变化，体现在行业关系的重塑。
“十年前，我们在深圳承接一个头部地产企业开发的项目，当时我很震惊，其下属物业居然可以放弃关联地产企业开发的项目。2025年，我们在天津也首次退出一个关联企业开发的项目，这是对历史内部红线的突破。”朱保全举例说。
过去物业公司往往深度绑定开发商项目，而如今这一隐性约束正在被打破。当关联交易收缩、回款成为核心指标，物业行业的竞争焦点正在转向现金流质量与资产处置能力。
“行业的市场成熟度进入新的阶段，选择权交给业主，企业的历史包袱也会逐一释放。”朱保全说。
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