最近的卡游，悲喜交加，但悲更甚。
对赌大限！
2026年对卡游来说，意义特殊，既是它作为新文化代表首次登陆春晚的一年，也是五年对赌大限的最后一年。
好消息。
作为卡牌领域的“一哥”，2月5日，卡游成为总台2026年春节联欢晚会独家卡牌合作伙伴，这也是文化消费类品牌，第一次登上这个国民舞台。
背后的信号也很明确：卡游所承载的情绪价值和文化价值，正式被主流认可。
它不仅实现了自身的破圈，也让一直被视为“小众玩具”的卡牌行业，迎来了自己的“成人礼”。
春晚过后是泼天的流量，市场一片欢呼，相关话题传播声量持续走高，“突破次元壁”“1分钱卡牌秒空”......
卡游赞助春晚相关话题讨论传播趋势图
坏消息。
据深圳商报，2021年6月，卡游曾接受了红杉中国、腾讯的A轮优先股投资，其中红杉出资1.05亿美元，腾讯出资3000万美元。
双方约定，优先股发行之日起第5年，也就是三个月后的6月，卡游必须完成上市；要是没达标，就需要按年化8%的利率，连本带利回购股份。
按行业通用的单利计算，到今年6月份，卡游需要支付的回购金额约为1.89亿美元，折合人民币13.5亿元。
可截至2026年3月，卡游两次递表港交所，均以失效告终。
第一次递表是2024年1月，招股书递交后就石沉大海，6个月后自动失效。
2025年4月，卡游卷土重来，二次递表的阵容堪称豪华，摩根士丹利、中金公司、摩根大通三家顶级机构联合担任保荐人。
更关键的是，它带来了一份远比上次亮眼的成绩单。
2024年全年营收100.57亿元，较2023年的26.62亿元增长277.8%，经调整净利润达44.66亿元，同比增长378.2%，盈利能力大幅提升！
凭借这份业绩，2025年6月，卡游顺利通过港交所聆讯，但通过聆讯≠成功上市。
从2025年6月到10月，整整四个月，卡游始终没有启动全球发售，最终招股书在10-11月再度失效。
截至2026年3月，卡游既没有第三次递表，也没有聆讯、招股任何上市进展。而按照港交所流程，从递表到上市至少需要3-6个月，大限将至，卡游只能干等？
风暴席卷
13.5亿回购，影响到底有多大？
首先必须承认，卡游的盈利能力确实强悍。2024年，公司的综合毛利率为67.3%，其中集换式卡牌业务的毛利率更是高达71.3%。
同期，泡泡玛特的综合毛利率也才66.79%，卡游在盈利能力上，竟然略胜一筹。
上面也说到，2024年卡游经调整净利润44.66亿元，表现亮眼。但受行政费用增加等影响，公司当年归母净利润录得亏损12.42亿元。
从现金流来看，卡游2024年末账面现金及等价物为48.79亿元，13.5亿元的回购金额，大约占其年末现金的27.7%。
也就是说，短期来看，卡游会面临明显的现金流承压，但不会出现“无钱可用”的流动性危机。
不过需要注意的是，目前2025年的完整经营数据尚未披露，具体情况尚且不明。但可以合理预测，春晚期间卡游的营销投流费用应该不会少，这也会进一步增加现金流压力。
但不管金额上的冲击有多大，回购带来的“连锁影响”，才是最值得警惕的。
卡游最大的短板，就是高度依赖授权IP。
招股书显示，截至2024年末，卡游构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵，但其中69个均为授权IP，自有IP仅有1个，IP自主权严重不足。
现在的卡游面临着的是，IP授权协议正密集到期。
截至最后实际可行日期，公司有38份IP协议于2025年到期，39份于2026年到期，相当于近六成IP面临续约问题。
而卡游的授权费呈线性增长，营收越高，需要支付的授权费就越多。13.5亿元的回购资金，意味着资金被占用，极有可能削弱卡游续约谈判的底气。
要知道，卡游前五大IP贡献了86.1%的收入，如果奥特曼、小马宝莉这些核心IP续约失败，将直接对其营收造成重创。
“零花钱”堆起来的帝国
一代人有一代人的社交货币，卡游的崛起，离不开“小学生”。
从（创始人）李奇斌的创业开始。
早年因为家庭负债，他辞掉稳定工作下海谋生。一次偶然的机会，他留意到：大大泡泡糖里附赠的小卡片，竟然在小学生圈子里疯传。甚至有同行告诉他，一天就能卖掉四五个集装箱的卡片。
这个不起眼的细节，让李奇斌看清了：大人觉得不值钱的小玩意儿，在孩子世界里就是硬通货。
之后多年，他从玩具销售、印刷生意一步步积累经验，2011年，卡游正式成立，直接锚定“小学生”这个核心群体。
在这过程中，李奇斌还亲眼目睹了小浣熊水浒卡的衰落，就是因为版权争议、滥发卡片毁掉稀缺性。
但前人踩过的坑，李奇斌不想踩。
2018，卡游拿下奥特曼IP授权，一炮而红。不夸张得说，在小孩哥群体手里，有没有稀有卡，也决定了在班里的“地位”。
从2018年到2024年底，卡游围绕50多个奥特英雄，推出了320个卡牌系列、42个文具系列，霸占了小学生的书包和零花钱。公司营收也从26亿，一路暴涨到100亿。
所以，卡游的百亿帝国，不是靠资本烧出来的，是无数小学生一笔一笔零花钱“堆”起来的。
但外界争议最大的，恰恰也是“小学生”。
卡游的盲盒玩法，本质上就是把“赌性”装进了小小的卡片里。稀有卡抽取概率低至0.1%以下，越是抽不到，孩子越想赌一把。
更危险的是二级市场的炒作。
一些稀有卡，在二手平台溢价高达50倍以上。这种“花几块钱、搏几百块”的错觉，不仅让孩子沉迷抽卡，还在潜移默化中培养投机心态...
卡游曾在招股书中强调，自2021年7月起实施阳光政策，对盲盒购买施加年龄限制、监控未成年人到店时间，但在实际落地中，线下门店的监管漏洞依然存在。
而小学生群体带来的弊端，还直接关联到卡游上市受阻的关键因素——ESG框架下的“隐形红线”。
目前，全球ESG合规基金管理的资产规模已超过35万亿美元，这类基金通常会将“赌博相关”标的列入排除清单。卡游的核心商业模式，在逻辑上高度符合这一归类标准。
这不是空谈，国际监管风向已经非常明确。
英国金融行为监管局（FCA）已将FIFAUltimateTeam卡包归类为“类赌博”，并要求披露抽取概率；比利时更是直接将部分电子游戏的开箱机制定性为赌博，予以禁止；新加坡也计划在2026年中立法，规范盲盒和卡包销售......
所以，卡游的商业模式，一开始就埋了一颗“雷”。
上市之路，还要多久？
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