这个周末最受大家关注的消息，可能是人形机器人第一股，宇树科技上市的事，周五下班前，交易所正式受理了其科创板上市的申请。
宇树科技，以及长鑫存储，应该是年内最受人关注的两则A股IPO，长鑫是去年底受理的，比宇树早了3个月，募资金额是295亿，按目前的进度看，大概率都得下半年上市了。
虽然宇树的募资金额要小很多，但是受到社会的关注度显然更高，周末花时间，完整学习了一下300多页的招股说明书，这确实是很好的系统性了解机器人产业最新现状的机会。
我拆成几个小点，和大家做个分享——但是要注意的是，本人研究能力有限，更多的还是站在普通消费者的视角，因此，完全不可作为未来的投资依据。
下图，是我让google notebook做的概览。
目录如下：
1、宇树目前有哪些核心股东？估值是多少？
2、宇树科技，现在有多赚钱？
3、营收和净利润，突然暴涨的原因是什么？
4、四足机器人，有明确的应用场景。
5、人形机器人，其作用到底是什么？
6、全栈式自研模式，以及极致的研发成本控制。
7、机器人板块的最大风险是什么？
8、宇树怎么看竞争对手？
9、一个有意思的细节，10万的注册资本——莫欺少年穷。
1、宇树目前有哪些核心股东？宇树值多少？
下面的所有截图，都来自招股说明书原文，按照最近1次的股权交易，宇树目前的股权估值是120亿左右（作为对比，港股的机器人公司优必选，在港股的总市值在440亿rmb左右）。
下图，是截至最新，宇树的股东明细，这也是招股说明书里的亮点之一。
可以把这些股东，分为几类：
第一，是产业资本，特别是互联网大厂，比如美团（美团算是宇树管理层以外的第二大股东，算明确的利好）、腾讯、以及小米雷总（上图第五个，Astrend IV，是雷总的顺为资本旗下的），这些产业资本很多不仅带来了资金，也帮宇树构建了不少生态链资源，比如小米这边，从电机精密制造到传感器成本控制，帮了宇树不少，而小米这回的新SU7发布会，也邀请了王兴兴，并“感谢王兴兴让他们能有机会参股”。
第二，是顶级创投机构，比如红杉、经纬创投等。
第三，是有国资背景的，比如名字里就能看到的，北京机器人基金、中网投资、深创投、上海科创、中关村科学城等等，当然实际穿透后，实际会更多。
王兴兴本人持股23%，如果宇树最终市值拉到1000-2000亿，那么，基本毫无疑问，坐稳中国90后第一人的位置了。
2、宇树科技，现在有多赚钱？
下图，按照招股说明书披露的数据来看，其25年营收是17亿出头，而净利润有两个口径，一是归母净利润，2.8亿左右，二是扣费后归母净利润，则高达6亿出头。
这里一大块的差额，主要是宇树此前搞了两次员工股权激励，合计3.49亿，全额进了管理费用，大幅压低了归母净利润——所以，按实际情况看，截至去年，宇树的营收是17亿、净利润是6亿，同比都是大幅的增长。
从股权激励衍生出去看，宇树在工资方面，是比较“抠”的，主要靠股权激励，下图，核心技术负责人的年薪在100万上下，而财务总监一年的薪酬“只有”40多万，作为对比，腾讯去年的人均薪酬是112万，可见制造业确实是苦生意。
宇树的财务数据中，最亮眼的，除了营收和净利润外，还包括极低的应收账款，说明当前的客户资质都是相当优异的。
3、营收和净利润，突然暴涨的原因是什么？
下图，宇树的终端，核心就是四足机器人和人形机器人，我们可以看到，四足机器人的销量增长，相对来说是非常线性的，最近2年，每年翻倍的水平。
而人形机器人，则是跨越式的发展，从23年的5台，到24年的410台，再到25年的3551台。
从单价来看，四足机器人的均价是2.72万，而人形机器人的均价高达16.76万。
因此，突然暴涨的销售数量，叠加更高的单价，使得宇树从23年到25年，人形机器人占公司整体的营收占比，从2%不到，突然暴涨到50%以上，占据半壁江山了，下图。
按照宇树的说法：
2025 年度，公司人形机器人出货量已超5,500台（纯人形，不含轮式双臂机器人），出货量全球第一。
那么，突然跨越式发展的原因是什么？
下图，宇树自己也提到，受益于25年初的春晚演出，公司知名度大涨，带动了国内的销量增长。
这里，有一个点大家需要注意，25年春晚后，机器人开始火起来，很多院校等机构，出于研究目的，可能采购了不少人形机器人，但是，这个采购是否会持续，可能需要打个问号——下图，提到的客户中，高校、研究机构、科技企业等，其实都不是最终有使用场景的终端用户。
下图，是商务部本周公布的一个数据——1-2月，具身（也即人形、四足机器狗等都算上）机器人的销售同比增速，“只有”13%，显然和25年的超高速相比，不算快。
还有一个数据也出乎我意料，宇树的人员构成中，销售和研发人员占比都在1/3左右，销售是不少的，这说明商业化的路径已经是比较清晰的了，后面其点评海外竞争对手时，也提到了这点。
4、四足机器人，有明确的应用场景。
宇树提到，“四足机器人已在电力巡检、消防救援、无人配送等领域实现初步应用。”
其明确提到，下图，相比人形双足机器人，四足的有效载荷、平衡能力要更好，这是得以商业化落地的核心因素。
下图，其解释道，传统人工巡查和救援，存在环境恶劣、劳动强度大、效率低、安全风险高等原因，而四足机器人，可以取而代之。
下图，明确提到了已经落地的几家公司——国家电网、南方电网、中石油、中石化、宝武。
5、人形机器人，其作用到底是什么？
如果按上一条说的，从物理层面来讲，四足机器人是更好的选项，那么，人形机器人的意义是什么？
下图，宇树提到一点，客户倾向于和具有成功落地案例的企业合作，未来很多领域会由龙头企业主导，而在消费级应用上，大量消费者也会优先考虑知名品牌的产品。
因此，当下来看，人形机器人，“品牌”和“公关”的作用会更强一些，也即，通过人形机器人酷炫的动作，证明公司的研发能力，甚至破圈，获得更大的社会认知。
最终，在有商业化落地场景的领域（比如四足机器人），获得先发和龙头优势，卡住身位，确保销量的稳定增长。
宇树自己明确提到，目前人形机器人的使用场景包括：
科学研究（也就是科研院所买回去捣鼓）；
消费娱乐（比如王力宏演唱会这种）。
其他无了。
并且，其也提到，在诸多工业场景中，牛马（自然人）、工业机器人、自动化设备，相对于人形机器人，更有性价比。
当然，宇树也提到，四足和人形，在技术上是相通的，这意味着，两条线并行发展，很多技术创新，是可以反哺其他模式的——因此，人形机器人的研究，更像是前沿技术的摸索。
6、全栈式自研模式，以及极致的研发成本控制。
在研发方面，有两个亮点。
第一，宇树反复强调，其研发模式是全栈自研（类似google在AI上做的那样），也就是说核心部组件基本都是自研的，以此提高机器人的集成度。
其二，其研发成本控制的相当低，下图，22-24年，3年时间，公司合计的研发费用“才”1.5个亿，也就是2000万美刀左右，而研发人员也就100多个——这个研发成本，如果老美看了，估计得吐出一口鲜血来。
这里，也有中国的全产业链优势——当下，很多研发费用其实是零部件供应商在承担，整机厂主要是提“改进的方向和思路”。
那么，既然过往的研发成本这么低，为何此次还要IPO募资呢？
下图，是其募集资金的投向，其中，“模型研发”一项合计超过20亿，占募集资金的接近一半。
下图，也就是说，宇树拿了钱，主要是为了开发机器人的“大脑”去了。
下图，宇树解释的也比较清楚，要想让机器人真的能够理解环境、感知意图、自主决策、执行任务，而非仅仅是通过预编程做“表演”，核心是具身大模型（机器人的大脑）要取得突破，它提到三个点：
第一，全球所有公司的具身大模型都还在研发测试阶段；
第二，宇树自研的大模型，也还没规模化应用于机器人产品（现有的都得靠预编程）；
第三，募集资金的核心方向，就是要攻克这一块，但存在很大的不确定性。
7、机器人板块的最大风险是什么？
第一，是上面提到的，具身大模型的进度不及预期，那么，机器人就变成了大号的遥控赛车了。
第二，是宇树自己总结的，下图，其提到，如果技术难点无法突破，将导致通用机器人的智能化、泛化能力、工作效率，难以满足商业化需求。
另外，机器人的产品续航、运算速度、耐久性等等，也没有经过大规模验证。
8、宇树怎么看竞争对手？
通篇看下来，我国的机器人行业，确实已经在全球获得了一定的先发和规模化生产优势了。
讲到了几家。
第一，美国的特斯拉，认为其凭借在自动驾驶积累的算法优势、供应链管理经验、规模效应，可以降低Optimus的成本，但特斯拉尚未对外发售人形机器人。
第二，美国的波士顿动力，认为其市场扩张进展相对较慢，在规模化普及、商业化应用上，已与国内厂商存在差距，在全球四足机器人市场中，目前已经是中国企业主导了。
第三，国内来看，可比的主要是优必选和越疆，不管是营收增速，还是净利润的表现，宇树科技都明显更胜一筹。
9、一个有意思的细节，10万的注册资本——莫欺少年穷。
按招股说明书的内容，宇树16年成立，注册资本是10万，王兴兴是18年才开始完成实缴的，还是分的两次，第一次就实缴了3万块。
从时间线看——26岁的王兴兴创办了宇树，28岁的王兴兴缴了3万，31岁的王兴兴终于缴满了10万块钱。
如今看来，这真是含金量最高（之一）的10万块钱。
这也说明，一个人30岁不到的时候，凑不满10万块钱，也很正常。
最后，加一下本周的星球精选。
依旧干货满满。
求赞、在看。
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