来源：市场资讯
（来源：颜子琦固收研究）
报告作者：颜子琦、洪子彦
投资要点
本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债市行情分析；2、后续市场行情展望。
当前30年国债有一定流动性的券种数量较多，临近二季度，我们建议投资者关注特别国债发行计划对于活跃券切换所带来的扰动。
我们判断，今年的特别国债发行计划可能较去年提前。2024年的特别国债发行计划在5月公布，而2025年则提前至4月16日，这一现象其实在2024年的9月政治局会议中已经有所体现，在2024年内已经提前下达了2025年的1000亿元的两重项目建设清单，而今年的提前批“两重”建设项目清单在2025年12月31日已经公布，叠加中央预算内投资计划，共计2950亿元，规模上更多，同时国家发展改革委发言人李超也提及“加快各类资金拨付和使用节奏”。因此，我们判断今年的特别国债发行计划有可能会较去年更加提前。
如果提前发行，会对超长债的走势有何影响？
首先需要注意到的是，目前30年国债的活跃券其实是“不太合理”的，主要原因在于活跃券2500006的余额比2500002少很多，如果活跃券的预期发生扭转（例如市场预期后续新券会成为活跃券），则2500006与2500002的利差可能迅速转正走扩，2500006也是收税债券。
对比历史来看，市场会根据特别国债发行计划来推算余额，进而对活跃券进行定价。2024年发行特别国债时活跃券并未发生切换，因为2024年的超长一般国债主要为230023的续发，而彼时230023的余额在1800亿元附近，2024年的特别国债发行主要有3只券，2400001、2400004以及2400006，每一只券总共发行4期，整体规模与230023差别并不大，因此特别国债的发行并未扭转活跃券的预期。
但2025年的情况有所不同，彼时新券为250002（普通国债），当时规模仅1170亿元，由于特别国债发行计划较2024年提前公布，首期30年国债发行规模为710亿元，且会发行5期，所以市场预计单券总规模可能达到3550亿元，因此250002的活跃券预期明显走弱，彼时230023由于规模较2400006更大进而占据优势，250002-230023的利差开始走扩。
对于今年而言，目前2500006本身的债券余额并不算高，只有2470亿元，如果市场根据特别国债发行计划的首只发行期数乘以首期发行规模来推算余额，很有可能高于当前的活跃券，那么2500006该券本身可能会出现走弱，资金可能流向次活跃券2500002甚至是230023，我们判断2500006-2500002以及2500006-230023的利差可能会出现走扩，在特别国债发行计划前可以适当布局部分30年老券。
当然，目前2500006本身的债券借贷集中度较高，若后续走弱，空头则可以顺理成章平仓盈利，但若在特别国债发行计划前债市出现较大利好事件，则利率下行叠加空头平仓也可能使得250006走势相对更强。
风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。
目录
1、本周债市点评
当前30年国债有一定流动性的券种数量较多，临近二季度，我们建议投资者关注特别国债发行计划对于活跃券切换所带来的扰动。
我们判断，今年的特别国债发行计划可能较去年提前。2024年的特别国债发行计划在5月公布，而2025年则提前至4月16日，这一现象其实在2024年的9月政治局会议中已经有所体现，在2024年内已经提前下达了2025年的1000亿元的两重项目建设清单，而今年的提前批“两重”建设项目清单在2025年12月31日已经公布，叠加中央预算内投资计划，共计2950亿元，规模上更多，同时国家发展改革委发言人李超也提及“加快各类资金拨付和使用节奏”。因此，我们判断今年的特别国债发行计划有可能会较去年更加提前。
如果提前发行，会对超长债的走势有何影响？
首先需要注意到的是，目前30年国债的活跃券其实是“不太合理”的，主要原因在于活跃券2500006的余额比2500002少很多，如果活跃券的预期发生扭转（例如市场预期后续新券会成为活跃券），则2500006与2500002的利差可能迅速转正走扩，2500006也是收税债券。
对比历史来看，市场会根据特别国债发行计划来推算余额，进而对活跃券进行定价。2024年发行特别国债时活跃券并未发生切换，因为2024年的超长一般国债主要为230023的续发，而彼时230023的余额在1800亿元附近，2024年的特别国债发行主要有3只券，2400001、2400004以及2400006，每一只券总共发行4期，整体规模与230023差别并不大，因此特别国债的发行并未扭转活跃券的预期。
但2025年的情况有所不同，彼时新券为250002（普通国债），当时规模仅1170亿元，由于特别国债发行计划较2024年提前公布，首期30年国债发行规模为710亿元，且会发行5期，所以市场预计单券总规模可能达到3550亿元，因此250002的活跃券预期明显走弱，彼时230023由于规模较2400006更大进而占据优势，250002-230023的利差开始走扩。
对于今年而言，目前2500006本身的债券余额并不算高，只有2470亿元，如果市场根据特别国债发行计划的首只发行期数乘以首期发行规模来推算余额，很有可能高于当前的活跃券，那么2500006该券本身可能会出现走弱，资金可能流向次活跃券2500002甚至是230023，我们判断2500006-2500002以及2500006-230023的利差可能会出现走扩，在特别国债发行计划前可以适当布局部分30年老券。
当然，目前2500006本身的债券借贷集中度较高，若后续走弱，空头则可以顺理成章平仓盈利，但若在特别国债发行计划前债市出现较大利好事件，则利率下行叠加空头平仓也可能使得250006走势相对更强。
2、风险提示
流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险。
证券研究报告《关注新一轮的30年国债活跃券切换》
对外发布时间：2026年3月22日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
颜子琦 SAC编号：S0350525090002
本报告联系人：
洪子彦 SAC编号：S0350525100001
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