2025
联系人：谭逸鸣、刘雪
摘 要
一、曲线进一步陡峭化
本周，信用债收益率多跟随利率债调整，信用利差涨跌互现：
二永短暂性修复后震荡转弱。近期二永收益率及信用利差调整至相对高位，但向下修复进程缓慢且波折，或系股市持续表现不佳，“固收+”产品赎回力度持续处在今年以来的相对高位，负债端压力传导至资产端，进而使得流动性较好的债券资产持续有抛压。
中短端信用债表现整体优于长端及超长端。债市整体处于多空交织的情况下，中短端信用票息仍是更为稳健的选择。
长端，尤其是5年以上的超长端继续承压。当前债市交易情绪依然脆弱，对各项利空因素较为敏感，交易盘虽有适度拉久期至3-5年（部分或系前期打开的摊余债基的建仓配置需求），但对超长信用债仍保有一份谨慎；配置盘逢高配置的行为特征在当周继续有所体现。
二、“固收+”产品赎回压力如何？
3月以来，伴随着权益市场持续走弱，“固收+”基金业绩整体承压，近期也面临较大的赎回压力。
“固收+”基金负债端压力传导至资产端，也会使得其对持有的信用债资产有一定抛压，但整体影响相对不算大，且内部存在一定分化：
（1）流动性相对更好的二永债或最先遭到抛售，对应也可以看到3月初以来基金对二永等债券的卖出力度处在今年以来的高位；
随后在二永收益率及信用利差调整至相对高位的情况下，亦或有其他账户参与，使得二永面临的整体抛售压力不算大；
包括对比2024年和2025年三季度左右赎回扰动下的公募对二永等债券的卖出力度看，近期公募对二永等债券的抛售力度整体不算大。
（2）对普信债的卖出力度相对要更小些，叠加票息策略成为共识、前期打开的摊余债基建仓需求，公募对普信债的净买入力度依旧维持在相对高位。
三、后市信用债如何参与？
首先，二永的参与仍需保留一份谨慎。当前二永债利差处在历史相对高位，有其压缩的空间；但考虑到债市整体仍处于多空交织行情中，且当下二永定价影响因素更为复杂，若后续“固收+”产品赎回压力进一步增加，二永债难言持续修复，故而参与上仍需保留一份谨慎。
其次，供需格局依旧利好普信债，中短端信用仍是更为占优的策略选择，继续把握票息。
一方面，2026年以来，普信债累计实现净融资8642亿元，较往年来看不算弱，但城投债净融资继续缩量，票息资产供给持续减少。
另一方面，信用债需求预计仍不弱。跨季后，理财规模有望迎来季节性增长，或将带来信用债的配置需求，尤其是3年内短信用。此外，往后看摊余债基仍在建仓期、保费收入预计仍有增长，预计都将带来对信用债的配置需求。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
报告目录
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曲线进一步陡峭化
本周（03/16-03/20），受经济数据超预期、外围地缘影响下通胀预期升温等因素影响，债市表现分化，整体呈现中短债收益率下行、长债收益率上行、曲线进一步走陡的行情特征。
截至2026年3月20日，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上周（03/13）分别变动-2.0bp、-2.5bp、0.1bp、1.6bp、2.2bp。
信用方面，信用债收益率多跟随利率债调整，信用利差涨跌互现：
（1）二永短暂性修复后震荡转弱。近期二永收益率及信用利差调整至相对高位，但向下修复进程缓慢且波折，或系股市持续表现不佳，“固收+”产品赎回力度持续处在今年以来的相对高位，负债端压力传导至资产端，进而使得流动性较好的债券资产持续有抛压。
（2）中短端信用债表现整体优于长端及超长端。债市整体处于多空交织的情况下，中短端信用票息仍是更为稳健的选择。
（3）长端，尤其是5年以上的超长端继续承压。当前债市交易情绪依然脆弱，对各项利空因素较为敏感，交易盘虽有适度拉久期至3-5年（部分或系前期打开的摊余债基的建仓配置需求），但对超长信用债仍保有一份谨慎；保险等配置盘逢高配置的行为特征在当周继续有所体现。
在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：
①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；
②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。
当周策略组合表现来看，中短端信用债收益率继续下行、长信用及超长信用相对承压、信用曲线继续走陡的情况下，子弹型策略组合收益持续跑赢哑铃型策略组合。
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“固收+”产品赎回压力如何？
3月以来，伴随着权益市场持续走弱，“固收+”产品业绩整体承压，尤其是本周（03/16-03/20）：
超半数“固收+”基金周度净值表现录得今年以来的最大跌幅；“固收+”及混合类理财产品的兑付达标率（较业绩比较基准下限）也降至今年以来的低位。
相应地，“固收+”基金近期也面临较大的赎回压力，3月以来的赎回力度整体处在高位且不断加大；
考虑到“固收+”理财产品中以长期限的封闭式产品居多，理财面临的来自负债端的赎回压力或相对可控；但在稳净值压力下，其对“固收+”基金的赎回也相对较多。
截至2025年四季度末，“固收+”基金持仓债券中，普信债、金融债合计占比接近70%，是其重要的固收类底仓资产。
“固收+”基金负债端压力传导至资产端，也会使得其对持有的信用债资产有一定抛压，但整体影响相对不算大，且内部存在一定分化：
（1）流动性相对更好的二永债或最先遭到抛售，对应也可以看到3月初以来基金对二永等债券的卖出力度处在今年以来的高位；
随后在二永收益率及信用利差调整至相对高位的情况下，亦或有其他账户参与，使得二永面临的整体抛售压力不算大；包括对比2024年和2025年三季度左右赎回扰动下的公募对二永等债券的卖出力度看，近期公募对二永等债券的抛售力度整体不算大。
（2）对普信债的卖出力度相对要更小些，叠加票息策略成为共识、前期打开的摊余债基建仓需求，公募对普信债的净买入力度依旧维持在相对高位。
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后市信用债如何参与？
首先，二永的参与仍需保留一份谨慎。
截至2026年3月20日，5年期大行二债信用利差为40.54bp，较上周小幅走阔0.5bp；周内信用利差点位短暂突破历史均值+1倍标准差后小幅回落，当前低于历史均值+1倍标准差点位0.5bp；和5年期AAA中短票比价空间约17.94bp，较上周压缩1.33bp。
当前二永债利差处在历史相对高位，有其压缩的空间；但考虑到债市整体仍处于多空交织行情中，且当下二永定价影响因素更为复杂，若后续“固收+”产品赎回压力进一步增加，二永债难言持续修复，故而参与上仍需保留一份谨慎。
其次，供需格局依旧利好普信债，中短端信用仍是更为占优的策略选择，继续把握票息。
一方面，2026年以来（截至2026年3月22日），普信债累计实现净融资8642亿元，较往年来看不算弱，但城投债净融资继续缩量，票息资产供给持续减少。
另一方面，信用债需求预计仍不弱。
如我们在2026年2月23日发布的报告《当下理财的几点探讨》中所述，预计2026年的银行理财或可承接约1-2万亿元的存款“搬家”体量，虽然理财对信用债的参与仓位边际下滑，但绝对规模预计仍有增量。
只是临近一季度末，银行“开门红”收官，预计仍有不小规模的理财资金回流至表内；待到跨季后，理财规模有望迎来季节性增长，或将带来信用债的配置需求，尤其是3年内短信用。
此外，往后看摊余债基仍在建仓期、保费预计收入仍有增长，预计都将带来对信用债的配置需求。
※风险提示
1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
※研究报告信息
证券研究报告：《信用策略周报20260322：当季末遇上“固收+”赎回，信用会回调吗？》
对外发布时间：2026年03月23日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001
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