作者 | 谢芸子
编辑 | 张帆
李宁最新的财报表现超过预期。
2025年，公司营业收入同比提高3.2%至295.98亿元；归母净溢利29.36亿元，保持9.9%的净利率。盈利指标上，李宁公司毛利率同比下降0.4个百分点至49%；权益持有人应占权益回报率同比下降1个百分点至10.9%。
公司收入的同比增长主要来自专业品类的增速。
报告期内，李宁跑步、篮球、综训三大品类流水占比达64%，专业产品收入占比超56%。而毛利率下降的主因在于实际税率的提升、渠道结构的调整，以及直营促销竞争加剧导致的折扣力度加大。
历经两年多的维稳、调整后，李宁公司的对外口径变得“更积极”。
财报会上，尽管钱炜仍强调要“保持挑战，而不是冒险的态势”，但也同时对36氪表示，公司会以更加积极的心态和行动，考察不同细分品类的机会。“有扩大生意的地方，会坚决投入。”
叠加较好的业绩表现，3月20日财报会当日，李宁股价一度涨超13%，收盘价大涨8.5%至21.44港元/股，最新市值约554亿港元。
36氪根据财报数据制图
图片来自李宁财报
要做跑步第一，羽毛球引领行业
细看公司在各细分赛道的表现，李宁在跑步运动增长强劲。
过去一年中，李宁在“䨻科技”的基础上发展出“超䨻胶囊”。基于专业，集团2025年跑步流水同比增长10%，占比从五年前的16%提升至31%；专业跑鞋销量超过2600万双，其中核心三大跑鞋IP（飞电、赤兔、超轻）新品销量超1100万双。
从整个跑步运动的发展来看，耐克、阿迪达斯等国际品牌的实力不容忽视。2025年，耐克推出“顶级缓震跑鞋”Nike Vomero系列；阿迪达斯的ADIZERO 0则带动了该公司跑步业务30%的增长。
钱炜也表态，“公司的跑步品类只是在过去几年得到了相对优势，一不留神就有可能会掉队，未来的李宁希望能成为消费者心目中的跑步第一，把相对优势变成绝对优势。”
此外在羽毛球领域，李宁也表现亮眼，2025年收入同比增长30%，收入占比7%左右，创历史新高。
国家体育总局《全民体育现状调查报告》显示，中国羽毛球是仅次于健步走的第二大全民健身项目。尤尼克斯2025财年业绩报告中也称，中国羽毛球运动的人均年消费额已从十年前的300元，上升到近3000元。
作为持拍运动，能真正代表专业及核心竞争力的还是器材。过去几年，李宁调整了羽毛球生意的整个货盘。目前来看，李宁羽毛球已从三四年前服装占羽毛球品类收入的60%-70%，发展为球拍、球线、球鞋占比85%左右。经营层面的规划带来销售层面的激增，仅过去一年中，李宁的羽毛球拍就卖出了550万支。
钱炜也表示，李宁的羽毛球品类已不是追赶市场，而是领先于市场。考虑到羽毛球业务受限于整体市场规模，公司未来会在保持有序增长的基础上，以提升经营效率为核心。
图片截自李宁公司财报
赋予“中国李宁”支点，户外还在探索
尽管在跑步及羽毛球两大赛道有不错的表现，在篮球、运动休闲，李宁的流水却分别下跌了19%和9%。
当前篮球运动整体处于市场低迷环境，“年轻人不爱打篮球”已是业内不争的事实。据公司高层透露，篮球品类曾因规模扩张出现过乱价问题，这客观上削弱了产品市场竞争力。也因此，李宁在过去两三年主动对篮球品类实施控量、控货，导致其生意占比阶段性下降。
不过，钱炜明确表示，“公司判断篮球市场不会长期低迷，力争在行业回暖时率先扩大市场份额。”
此外在运动生活领域，李宁公司似乎有了“继续扩张”的计划。
在国潮复兴的风头过去后，李宁公司很长一段时间都在寻找体育专业与潮流时尚之间的平衡，直至确定了“专业为主干，时尚是枝干”的发展脉络。
今年财报会上，钱炜进一步强调，专业运动品牌过度依赖潮流化发展不具备可持续性，因此公司对运动生活业务进行了合理管控。
不容忽视的是，休闲运动品类距离大众更近，也依然是运动品牌的基本盘。钱炜也坦言，运动休闲有巨大的生意空间，“这是我们会提升和改善的地方。”
值得提及的是，报告期内，中国李宁正携手中国乒乓球运动员王楚钦，重塑复古风格的“乒乓”系列。
双方的联名或许意味着，李宁正通过挖掘优势的运动资源，赋予潮流尤其是“中国李宁”更多的运动属性与支点，中国李宁也能因此拥有更强的竞争壁垒。
此外，在增长最快的户外赛道，入局较晚的李宁似乎还没有想好“具体怎么调整”。
去年12月，李宁在北京开出专门的户外门店“COUNTERFLOW溯”。钱炜强调称，这一门店还处于“试水期”。如果（户外）要成为独立渠道或者更有核心竞争力的品类，当前的商品结构、产品矩阵不够丰富。
“户外我们几乎是从零开始，在小基数的基础上实现了流水翻倍，我们当然期待2026年有更大的发展，在此之前，还是要慎重地去确定、确认这种独立渠道的经营模式到底如何实现。”
现金流近200亿，打响冬奥第一枪
某种程度而言，始终坚持“单品牌、多品类、多渠道”的李宁公司，在维稳数年后，已有进攻的底气。
对于体育品牌，一个被市场反复审视的指标是库存管理水平。
截至去年底，李宁存货周转天数为64天，与去年持平。库龄结构方面，公司6个月以下的库存占总库存比约85%，且全渠道库销比稳定在4个月，这些都为后续的品类扩张留出了空间。
门店数上，截至2025年12月31日，李宁总销售点数量净增加24家至7609家。在线下消费不振的情况下，公司在上一年度关闭了59家直营门店。为了优化经营效率，在高层级市场加强了奥莱渠道的建设。
青少年方面，李宁YOUNG的门店数飙升，从2024年底的50家门店增至1518家。线上层面，电商渠道流水也实现了单位数增长。
图片截自李宁公司财报
从结果看，一系列举措降低了销售及经销的开支水平，使其占总收入比降低1.1个百分点至31%；公司的经营溢利率也从12.8%提升至13.2%。这意味着，尽管面临毛利率的压力，但李宁的主营业务仍保持一定的盈利水平。
此外在报告期内，李宁加回定期存款后的总现金余额达到199.73亿元，较2024年净增18.33亿元。
充沛的现金流无疑为公司的长期发展奠定了基础。
去年1月，李宁从安踏手中夺回COC（中国奥委会）的合作权。彼时李宁本人曾发内部信，表示“每一个李宁人，都能自豪地接受这份荣誉和使命。”
2025年年底，李宁在北京三里屯开出首家“龙店”，并推出了“荣耀金标”系列，首次将中国奥委会商用徽记与李宁标志联合应用到产品上。
图片来自李宁官方微博
对于这一新店型，钱炜表示，综合店效高于团队预期，目前正在扩展产品线的宽度，在上海中心商圈筹备开出新店。而在刚刚过去的米兰冬奥会，李宁也已成功打响这个奥运周期的第一枪。
据国金证券分析，“中国体育代表团身着全套李宁装备亮相开幕式，在赛事起步阶段便为品牌获得了显著的全球曝光。”国金证券还表示，将持续看好李宁公司在2026年冬奥大年的经营表现，预计品牌声量的显著提升将对全年业绩形成有力支撑。
另据钱炜透露，对于海外业务，合资公司CEO已于去年下半年到任。尽管在财务层面，合资公司已剥离上市公司体系，实际业务仍有增长，且会对整体的品牌势能带来提升。
这些都意味着，尽管挑战长期存在，但正变得更积极的李宁或许能开启新周期，在重获投资者青睐的同时，再度起跳。Wind数据显示，进入2026年以来，李宁公司的股价已增长超过11%，其他体育品牌则皆有不同程度的下跌。
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