来源：中信证券研究
中信证券2026年春季资本市场论坛
CITICS Spring Strategy Forum 2026
中信证券2026年春季资本市场论坛于2026年3月19-20日在北京召开。以下是论坛一与论坛二演讲嘉宾精彩观点分享：
论坛1
精选大类资产，重估优质商业不动产
余经纬 中信证券大类资产配置首席分析师
中信证券研究部大类资产配置首席分析师余经纬在《2026年夏季大类资产配置策略》演讲中指出，滞胀并非伊朗冲突所导致的暂时性风险，而是美联储滞后降息的代价。滞胀风险导致全球货币政策先后退出一致的宽松周期。2026年，我们预计全球主要经济体的货币政策将开始分化。一致而宽松的货币政策预期带来的是全球风险资产的强动量效应和低波动表现，而随着货币政策的分化，全球主要资产的波动无疑也将加剧国内同样面临宏观周期错位和货币周期触顶的格局。风险资产和避险资产间的相对性价比正在悄然变化，控制波动、避免追高、拥抱高赔率资产将是夏季配置的重要方向。
风险因素：国内稳增长政策力度不及预期；美联储降息幅度超预期；原油价格上涨幅度超预期；国内货币政策宽松力度低于预期。
陈聪
中信证券研究部基础设施和现代服务产业首席分析师
关于商业不动产市场的展望，中信证券研究部基础设施和现代服务产业首席分析师陈聪在《REITs破局，新模式启航》演讲中指出，多层次REITs市场发展，对于不动产业的资产价值重估，对于提升城市空间的运营水平，对于推进企业向新模式转型，对于均衡全社会资产负债表，都有着积极的意义。随着越来越多的商业不动产运营者开始重视运营质素，反过来也就为资本市场提供了稳定收益，估值具备吸引力的底层资产，成就居民部门和企业部门的双赢。从中长期来说，cap rate的压缩，和部分优质不动产租金水平的上涨，都是我们建议加大商业不动产资产配置的关键原因。(风险因素：部分企业向新模式转型较慢，经营情况持续承压的风险；房地产市场止跌进程不及预期的风险；C-REITs市场发展速度不及预期的风险)
杨枝
戴德梁行高级董事、北京估价及顾问服务部主管
戴德梁行高级董事、北京估价及顾问服务部主管杨枝在《商业不动产REITs估值特点与趋势展望》的主题演讲中，回顾了商业不动产大宗交易趋势，分析比较了REITs市场估值和大宗交易价格的差异，探究了过去一段时间中国内地商业地产投资风向的变化，并结合戴德梁行在REITs资产估值实践方面的丰富经验，探讨了剩余土地年限、增长率和折现率等因素对估值的敏感分析，同时展望了不同业态未来发行REITs的趋势。
廖洁 赢商股份研究总监
廖洁：商业不动产REITs受市场广泛关注的背景下，赢商股份研究总监廖洁在《多维透视长短兼顾，寻找确定性增长》主题演讲中指出，资产价值研判需突破单一指标，建立三段式时间框架：短期关注分派率与边际变化，中期穿透底层运营数据、品类景气度与生命周期，长期锚定底层资产的稀缺性与永续增长潜力。当前购物中心市场结构性调整深化：空铺率上升至10.2%，首层租金微跌0.2%，不同业态分化显著：奥特莱斯景气领跑，高端商场依赖品牌组合护城河，下沉市场增量市场空间广阔，社区商业将迎来更多新的发展机遇。廖洁认为，唯有长短兼顾、多维穿透，方能在分化市场中捕捉确定性增长。
杨鹏 安住基金总经理
安住基金总经理杨鹏，在《中国酒店投资管理与REITs分享》的主题演讲中，从不动产资产管理的视角，探讨了酒店投资区别于其他业态的特点，强调了中国市场有限服务酒店的投资价值。有限服务酒店的运营模型更加接近于长租公寓，经营GOP往往更高，可实现的运营差异也往往更大。具备经验的运营主体，往往可以透过减少非创收面积，客房平面重新设计等办法，改造存量酒店以提升年度总收入。境外REITs市场酒店业态的股息率，也和零售业态较为接近。
张丁宸
中信证券基础设施和不动产产业研究分析师
中信证券研究部基础设施和不动产产业研究分析师张丁宸，在《To B商业不动产资产一览》演讲中，分析了To B类不动产，包括办公楼、产业园、仓储物流、数据中心等资产的经营表现。其中，拟上市的商业不动产REITs所持有的办公楼资产，经营质素总体较优，亦有优质资产出租率和租金出现企稳改善趋势，估值亦具备一定吸引力。仓储物流资产存在明确机会，重点地区和细分行业领域需求仍然稳固，资产经营表现相对较优。数据中心资产受益于AI浪潮的需求放量，部分资产长期绑定大租户资源，当前是较为优质的资产。
风险因素：宏观经济承压下行的风险；无风险利率大幅上行的风险；商业不动产REITs政策和相关举措落地不及预期的风险；办公楼、产业园、仓储物流等资产供需格局恶化的风险；以价换量不及预期，出租率和租金水平均明显下滑的风险；核心大租户退租带来的风险；关税冲突升级导致外贸、电商行业承压的风险。
陈兆儒 中信证券地产和物业服务行业分析师
中信证券研究部地产和物业服务行业分析师陈兆儒，在《To C商业不动产资产一览》演讲中，总结了截至目前已公示的商业不动产REITs的各类底层资产，探讨了To C类资产的核心经营指标，指出租赁住房类资产主要受区域影响，零售类资产则受区域和运营影响较大，资产之间存在分化。从估值角度，探讨了资产剩余土地使用年限以及无风险利率变化对于估值水平的影响，比较了消费基础设施REITs上市前后的现金分派率水平变化。
风险因素：市场消费表现不及预期的风险；零售类资产租金增长不及预期的风险；C-REITs市场估值水平不及预期的风险。
论坛2
聚焦能源需求，掘金基础设施资产
公募REITs投资策略思考
秦楚媛 中信证券大类资产配置分析师
公募REITs市场从2021年开始起步，截至今年3月份已经发行79只标的，合计发行规模（含扩募）达2154.19亿元。自商业不动产REITs试点启动以来，截至2026年3月16日，已有15只商业不动产REITs正式向交易所提出申报，叠加其他已挂网的基础设施REITs与扩募规模，合计待上市规模约为744亿元。
回顾过去REITs市场的表现，市场经历了起起伏伏。今年市场面临的是分母端的β退潮，分子端多数行业阶段性缺乏弹性，以及市场持续面临流动性的问题。但从另一方面来讲，由于固收+增量资金的资产荒，叠加今年权益市场波动放大，超出了固收+能承受的一个波动范围。REITs的波动率年均基本上在7%左右以及高分红的特性，还是比较适配的固收+资产的需求。对于收费权REITs，资产年限显著影响分红水平，现金流的增长不及预期压缩IRR水平，长久期资产所实现的资本利得较厚。对于产权REITs，残值与现金流增长兑现或带来double alpha 的双击，残值或是已priced in的alpha，现金流增长是剩余alpha。
公募REITs扩募可采用的发售方式包括定向扩募、向原持有人配售和公开扩募。截至当前，已完成扩募份额发行的REITs仍以定向扩募为主要扩募方式，同时向原持有人配售方式也实现了零的突破。2025年以来，推动扩募工作的存量项目日益增多，市场或在扩募招募说明书挂网之后逐步对扩募price in，由于扩募周期较长，因此交易扩募的时间也较长。虽然扩募资产能一定程度抬升整个REIT的分派率，但扩募交易对于时点把握的要求较高。建议投资者在扩募资产招募说明书披露后，基于扩募资产估值、并考虑未来发行的溢价来测算合并资产的分派收益率或IRR。
最后总结今年的公募REITs市场，一级市场面临供给放量，需要沙里淘金，审慎判断资产估值。对于二级市场，在分母beta退潮下，我们认为应淡化资本利得，回归实实在在的分红。挖掘分子端有向上弹性的标的带来的alpha，聚焦分子端稳健运营、设置业绩补足条款的高分红标的。
风险因素：模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；我国经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响。
多层次REITs市场的发展趋势观察
朱元伟 瑞思不动产金融研究院院长
对于REITs的平台价值，我们认为不应把REITs当成融资工具，而是要成为企业战略转型的资本平台。从研究的角度展望，现有金融工具里，REITs是非常难得的偏权益的工具，能够辅助化债。最近刚推出的商业不动产REITs，我们认为这可能是市场基本面发生重大变化的契机。现在随着公募和机构间REITs逐渐上量，一级市场会被大幅带动，很多收并购活动出现，频次或会比前三年要高。尤其是商业不动产会更明确，以美国为例，经过了60、70年的发展，最后市值占比超过10%的只有5个赛道，其中之一就是购物中心或者零售。
关于价值评估，如果谈到多层次REITs，投资人多以为公募、机构间、Pre-REITs三者是相互串联、估值逐渐升高的关系，但实际情况未必如此。第一，对于国内的机构投资人，商业不动产是相对熟悉的领域，从投研水平到从业人员对资产的熟悉程度都是高于基础设施REITs，所以它的发展速度可能比预期更快。第二，REITs二级市场会带动一级市场的变化，尤其是估值。例如2020、2021年物流仓储开始发公募REITs的时候，物流仓储一级市场的资本化率开始下降。因为投资人预判到二级市场可以退出，一级市场便会开始抢购一些资产。这个故事在2022年发生在了厂房这类资产，2023年发生在了消费基础设施行业，2024年发生在IDC领域，现在也能看到商业不动产放开之后，一级市场很多交易明显开始更加活跃了。资本化率不一定下降，因为供需可能出现变化。剩余年限又是另外一个问题，大家都预期“十五五”五年规划里可能会解决，但是解决到什么程度，要花多大的代价，这是未知的。
当前出现了很欣喜的趋势，因为REITs产品太新，所以在过往很多投资机构内部的分工是割裂的，有的部门只能投公募REITs，有的可能只能投另类基金。但是我们认为从长期来看会改变整个行业的生态，投资人如果投REITs，把它当成是权益产品来看，需要下沉到资产，做深度研究。
多层次REITs市场重塑不动产投资策略
张钰才 泰康资产股权投资中心执行投资总监
第一，从这几年的投资实践来看，多层次REITs市场最大的一个特色是会重构我们的投资范式。在大宗交易和公募REITs之间的明确估值差形成的收益，在保险资金原有的不动产投资中并没有完全体现，保险资金原有的不动产大宗交易，最终的退出形式还是以大宗交易为主。
第二是新政策打通了多层次REITs的全链条。在多层次REITs市场里面，机构间REITs作为一个衔接Pre-REITs和公募REITs的桥梁，在这两年内完成了快速的搭建，发行的规模从19.6已经大幅上升到去年的537.53亿元，底层资产类型基本涵盖了现在保险资金所投资的所有种类。同时公募REITs退出路径相对之前也更为清晰，制约险资原有投资退出的政策在逐步放松。
第三，最大的区别点是投资逻辑的转变，原来不动产的投资逻辑更多的是长期限持有，比如说一般的不动产投资基金都是在5-7年的持有期，我们看重的是5-7年的NOI通过运营进行的提升，以及有可能的Cap下降所带来的收益。现在如果我们构建了一个从Pre-REITs到公募REITs，或者到私募REITs退出的生态，整体的投资逻辑和风险收益特征将发生明确的改变，会形成一个资产培育到资本增值的循环路径。
公募REITs投资的买方视角
肖磊 中信证券固定收益部执行总经理、另类固收投资交易部负责人
从投资人的视角分享了对多层次reits市场的初心、信心和耐心。
初心是投资人对REITs独特的投资价值的认可。reits相对债券具有较高的分派，相对股票具有较低的波动，从长周期看，与其他大类资产的相关性均较低，具有组合降波甚至穿越周期的特性。
信心来源于近两年多层次reits市场的快速发展。公募reits底层资产从基础设施拓展到商业地产，一级发行从试点走向常态，二级走势经历了完整的涨跌周期，市场规模不断扩大，配套机制不断完善，市场各方不断成长。而机构间reits同样呈现百花齐放快速扩容的发展态势，使得整个多层次REITs市场初见格局。
耐心则是成熟reits投资人需要坚持的重要投资原则。相对于境外reits市场几十年的发展历史，我国reits市场才刚刚起步，任重道远，但发展态势稳健良好。各类投资人应以投研为基础和核心，充分利用各方研究资源，特别是券商卖方研究的知识积累，不断提高投研能力，做reits市场的长期资本，耐心资本。
当比特遇上瓦特，美国供需矛盾加剧
李想 中信证券公用环保行业首席分析师
美国用电需求历史韧性突出,2024 年需求迎来明确拐点：1980-2023年用电量实现近翻倍增长，显著优于主要发达经济体，四大部门用电结构长期稳定，为增量需求提供清晰空间；2024全年用电量同比增长2.5%，2025年1-9月增速延续至2.1%，打破此前平稳低增格局。本轮增长由AI数据中心与制造业回流两大内生动力主导，可持续性极强。
AI数据中心是核心增长引擎：算力需求年增4-5倍，叠加异构计算架构、液冷技术迭代，推动单位用电需求激增；2023-2024年用电量增量占美国总用电增量的30%，经两种预测方式验证，2030年容量需求约80GW，用电量需求460TWh，成为用电增长主要来源。
制造业回流带来短期用电增量：政策密集刺激下，制造业建筑支出增速大幅提升，半导体、新能源制造等领域进入2-5年扩产爬坡周期；2024年工业用电已同比增长2.5%，预计2024-2027年增速维持2%，长期稳于1%，2030年预计新增用电量96TWh。
AIDC所带来的电力需求短期依赖气电CCGT+风光储：美国煤电受成本、环保政策影响逐步退场，2012年后无新建项目，2024年装机174GW 但退役节奏放缓；气电2016年超越煤电成发电主力，2024年发电量占比达43.4%，新能源装机近年翻倍、2024年发电量占23.3%。AIDC需高稳定供电（2030年需80GW），从建设周期、成本看，短期优先气电CCGT（成本更优）与风光储，煤电、核电依赖存量机组扩容。
风险因素：市场电价大幅波动；数据中心对用电需求拉动速度低于预期；头部CSP企业CAPEX增长不及预期；制造业回流相关企业投产延期；美国电力行业监管政策发生重大变化。
数据中心进展及展望
李赫然 中信证券通信行业首席分析师
数据中心作为AI算力时代的核心基建，正从存储中心升级为AI算力的核心载体。全球AI大模型训练、边缘计算等场景爆发式增长，推动数据中心架构向高密度、液冷化、智能化演进，同时催生对低延迟、高带宽网络的刚性需求。在此背景下，区位属性成为核心竞争壁垒：一线城市及周边因政策限制（如北京能耗红线）形成供给瓶颈，而长三角、粤港澳等枢纽节点凭借网络拓扑优势成为AI算力部署首选。未来投资应聚焦"三维稀缺性"——电力资源（绿色能源配给）、土地指标（核心城市圈）、网络时延（骨干网交汇点），同时关注存量IDC的技改升级潜力。具备区位战略卡位能力的IDC运营商将深度受益于AI浪潮带来的估值重构。坚定看好紧抓AI算力基建化趋势，布局关键区位稀缺资源的优质IDC厂商。
风险因素：AI技术发展、应用不及预期；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险；政策支持不及预期；流量增长不及预期；云厂商Capex增长不及预期；相关公司IDC机柜扩张不及预期；相关公司机柜上架率提升不及预期。
焚烧发电出海，从中国走向世界
周霆瑄 中信证券公用环保行业分析师
经历十余年高速发展，我国2024年垃圾发电在无害化垃圾处理占比已升至85%，年增速已降至低个位数。与此同时，东南亚及中亚“垃圾围城”问题严峻，焚烧发电尚处发展初期（样本国家焚烧占比仅约3.3%），而其人均GDP已相当于我国2010年大规模发展垃圾发电时的水平，具备经济基础与政策支持。我们测算该区域垃圾发电投资与运营市场空间分别达1,676亿元与404亿元/年，其中印尼作为垃圾产生量最大并具备最新核心政策支持的国家，潜力突出。
印尼垃圾发电行业历经二十年自上而下的探索，2025年迎来转折。109号总统令明确“中央统筹+单一电价”，由中央和PLN承担支付责任，固定上网电价0.20美元/千瓦时，授予30年特许经营权，破解了落地难与回款风险。中国企业在技术适配与成本方面具备显著优势，我们认为大概率可以最终获得项目中标，打开行业发展天花板，书写行业新篇章。
我们基于新政构建项目模型，基准假设下全投资IRR为10.0%，远超国内平均水平；在优化投资与融资条件下，IRR最高可达16.6%，回报极具吸引力，且项目落地风险可控，实际收益可贴近理论值。
风险因素：印尼垃圾发电推进不及预期；项目中标后推进速度不及预期；国际政治风险；货币汇率大幅波动风险；项目落地后实际效益不及预期。
地缘影响下油运强周期，运价机制迎重塑
扈世民 中信证券物流和出行服务行业首席分析师
我们继续推荐油轮周期，地缘影响频发引发市场对能源安全的重视，关注霍尔木兹海峡通行能力边际变化。短期调整供应链方式带来运距拉长，一旦通行能力部分恢复，补库需求亦有望成为周期上行的催化剂。2026年油运龙头利润有望创新高的预期。一方面供给端，VLCC运力集中度或将迎来历史性提升，运价定价机制正在重塑。Sinokor运力快速扩张带来的集中度提升成为本轮周期VLCC供给端前所未有的革命性变化，料通过和MSC、Trafrigura形成类联盟，开创在油轮市场部分时段“停航挺价”的先例。另一方面需求端，持续受益地缘事件带来的合规需求的结构性增量。短期释放战略库存，调整供应链方式来对冲美伊冲突的地缘影响，但寻求海峡通行能力的部分恢复仍为破解之道。解禁后，补偿式需求有望保持油轮运输维持高运价，若船舶利用率受限有望进一步抬升运价。
风险因素：VLCC运力规模大幅增长；下游补库需求不及预期；Sinokor运力扩张不及预期；地缘冲突变动超预期。
本会议为非公开闭门会议，相关会议内容仅面向参会人，未经发言人及主持人授权，请勿直接或重新整理外传会议的声音、画面、讲稿、纪要等信息。对违反上述要求的行为我司保留追究的权利。
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特别声明：特邀参会嘉宾在交流中表达的观点属个人意见，不代表中信证券立场。
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