来源：中信证券研究
文｜明明 章立聪 史雨洁
经我们测算，4月由于政府债融资、M0季节性波动、缴准基数扩大等原因，存在一定的流动性缺口。然而，我们认为更值得关注的是大量结汇对流动性的影响。如果商业银行持续结汇，但央行不购汇，资金面可能会面临摩擦，需要央行通过其他货币政策工具予以对冲。
▍4月流动性缺口观测：财政支出支撑流动性缺口。
其一，政府债供给压力较大，参考部分省市公布的地方债发行计划以及国债发行规律，预计4月政府债整体净融资约10000亿元。
其二，参考历史经验，季初月往往是税收大月，考虑到减税降费以及财政加大支出的背景，我们预计收支差额在-4500亿左右，向市场投放少量资金。
其三，M0与外汇占款变化不大，缴准压力减轻释放流动性。我们参考最近三年的同期数据，M0与外汇占款的变化规模约300亿元，而测算剔除非银的存款平均减少2.2万亿，对应缴准资金预计将释放1700亿元左右。
综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算4月流动性缺口大约4500亿元，但其中很大的支撑来源于2.2万亿公共财政支出的补给。考虑财政支出时点靠后，月中实际扰动仍值得关注。
▍4月关注：央行会继续回笼中长期流动性吗？
近期，央行在流动性管理上呈现精细调控的特征，3月买断式逆回购合计净回笼3000亿元，为2025年6月以来首次。我们认为这是基于银行体系资金面持续充裕的现状进行的主动调节，体现了央行“削峰填谷”、避免资金淤积和空转的精准操作思路。考虑到货币政策维持稳健宽松的基调明确，如果后续因政府债发行等因素导致资金面收紧，我们预计央行仍将灵活运用数量型工具应对潜在流动性压力。
▍风险因素：
货币政策出现超预期变化；基本面出现超预期变化；各国货币汇率出现超预期变化等化等。
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