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（来源：财信证券研究）
存单进一步下行空间有限，债市静待右侧信号
分析师：张雯婷 从业人员登记编号：S0530524030002
投资要点
央行公开市场净投放2458亿元，资金面平稳偏松。截至2026年3月20日，R001收于1.4%，较前一周上行0.4BP；R007收于1.48%，较前一周下行2.6BP。上周央行公开市场操作最终净投放2458亿元。
国债、国开债收益率曲线陡峭化。截至3月20日，1年期国债收益率收于1.26%，较前一周下行2.0BP；10年期国债收益率收于1.83%，较前一周上行1.6BP。1年期国开债收益率收于1.47%，较前一周下行1.8BP；10年期国开债收益率收于1.97%，较前一周上行0.6BP。
中短票及城投债收益率整体下行。截至3月20日，中短票收益率整体下行，3年期AA、1年期AA和1年期AA+品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行3.9BP、2.69BP和2.69BP。城投债收益率多数下行，3年期AA、7年期AA及1年期AA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行2.89BP、2.82BP和2.59BP。
各类型企业债券及城投债信用利差整体下行。截至3月20日，分企业性质信用利差方面，上周各类性质企业信用利差整体下行。其中，国企发行的债券信用利差下行较多，下行幅度为0.58BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体下行，其中AAA品种信用利差下行0.28BP，AA+品种信用利差下行0.88BP，AA品种信用利差下行0.94BP。
利率债方面，等待右侧信号后再进场。资金面方面，流动性宽松环境对短端品种形成保护，但考虑到7天OMO仍为1.4%，我们认为DR007及1年期存单等利率下行空间或有限。政策面方面，3月22日，央行行长潘功胜重提继续实施适度宽松的货币政策，我们维持当前通胀变化尚不对货币政策形成掣肘的观点。基本面方面，通胀隐忧仍为最大负面扰动，我们认为在需求端回升之前，供给推动型通胀难以独立推动债市趋势性走熊，债市进一步调整的空间相对有限，但在偏谨慎的市场情绪下，不排除10年期国债活跃券短期存在上行至1.85%—1.9%区间的可能性，若出现对应行情，配置盘及小仓位交易盘可考虑介入。
信用债方面，票息策略仍相对占优。展望后续，4月理财资金进场后有望为中短端信用债带来新增配置力量，当前在短期降息预期不高的背景下，套息空间已相对有限，但在市场仍面临较大不确定性之时，票息策略仍是较优选择，短久期品种虽赔率一般，但安全性较高。对于二永债而言，近期权益市场表现偏弱，需密切关注后续“固收+”产品申赎情况，若后续出现大规模密集赎回，不排除带动债券等流动性较高的资产被动抛售，届时二永债等类利率品种或相对承压，当前时点参与性价比较低。
风险提示：经济超预期，资金面收紧，外围扰动，机构赎回超预期。
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核心观点
利率债方面，上周央行公开市场净投放2458亿元，税期资金面整体仍维持平稳偏松。截至3月20日，1年期国债收益率收于1.26%，较前一周下行2.0BP；3年期国债收益率收于1.35%，较前一周下行2.5BP；10年期国债收益率收于1.83%，较前一周上行1.6BP。
对债市而言，等待右侧信号后再进场。短期来看，我们认为基本面、政策面及资金面或为当下主导债市的主要因素。资金面方面，流动性宽松环境对短端品种形成天然保护，但考虑到7天OMO仍为1.4%，我们认为DR007及1年期存单等利率进一步下行的空间相对有限。政策面方面，3月18日央行党委扩大会议新闻通稿在提及综合运用各项中短期货币政策工具时，仅涉及存款准备金利率等而未提及适度降息，一度引发市场对于今年降息预期的边际回撤。3月22日，央行行长潘功胜在2026年中国发展高层论坛上重提将继续实施适度宽松的货币政策，并在措辞中将“政策利率”工具纳入并举，或将起到市场预期纠偏的作用，我们维持当前通胀变化尚不对货币政策形成掣肘的观点。基本面方面，近期公布的1—2月经济数据彰显较强韧性，尤其是进出口、通胀等数据均超市场预期，经济“开门红”表现对债市形成一定压制，其中通胀隐忧仍为当前最大的负面扰动，当前市场仍主要在交易油价攀升所带来的“胀”的风险，我们认为在需求端回升之前，供给推动型通胀难以独立推动债市趋势性走熊，这意味着当前债市进一步调整的空间相对有限，但在偏谨慎的市场情绪下，不排除10年期国债活跃券短期存在上行至1.85%—1.9%区间的可能性，若出现对应行情，配置盘及小仓位交易盘或可考虑介入。
信用债方面，票息策略仍相对占优。在资金面宽松及机构季节性配置需求的支撑下，上周信用债表现整体优于利率债，其中短久期品种相对更为强势。展望后续，4月理财资金进场后有望为中短端信用债带来新增配置力量，当前在短期降息预期不高的背景下，套息空间已相对有限，但在市场仍面临较大不确定性之时，票息策略仍是较优选择，短久期品种虽赔率一般，但安全性较高。对于二永债而言，近期权益市场表现偏弱，需密切关注后续“固收+”产品申赎情况，若后续出现大规模密集赎回，不排除带动债券等流动性较高的资产被动抛售，届时二永债等类利率品种或相对承压，当前时点参与性价比较低。
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货币市场
央行公开市场净投放2458亿元，资金面平稳偏松。截至2026年3月20日，R001收于1.4%，较前一周上行0.4BP；R007收于1.48%，较前一周下行2.6BP。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金2423亿元，国库现金投放量1800亿元，逆回购到期量为1765亿元，最终净投放2458亿元。
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债券市场
3.1 利率债
国债、国开债收益率曲线陡峭化。截至3月20日，1年期国债收益率收于1.26%，较前一周下行2.0BP；3年期国债收益率收于1.35%，较前一周下行2.5BP；10年期国债收益率收于1.83%，较前一周上行1.6BP。1年期国开债收益率收于1.47%，较前一周下行1.8BP；5年期国开债收益率收于1.7%，较前一周下行2.2BP；10年期国开债收益率收于1.97%，较前一周上行0.6BP。
上周利率债总发行量较前一周上升，净供给量较前一周增加。上周利率债总发行规模为10712亿元，较前一周明显上升（前一周为6815亿元）；上周净供给规模为7779亿元，较前一周增加（前一周为-1438亿元）。国债发行规模为5850亿元，净融资规模为5250亿元。地方政府债发行规模为3422亿元，净融资规模为2152亿元。政金债发行规模为1440亿元，净融资规模为377亿元。
3.2 信用债
中短票及城投债收益率整体下行。截至3月20日，中短票收益率整体下行，3年期AA、1年期AA和1年期AA+品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行3.9BP、2.69BP和2.69BP。城投债收益率多数下行，3年期AA、7年期AA及1年期AA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行2.89BP、2.82BP和2.59BP。
各类型企业债券及城投债信用利差整体下行。截至3月20日，分企业性质信用利差方面，上周各类性质企业信用利差整体下行。其中，国企发行的债券信用利差下行较多，下行幅度为0.58BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体下行，其中AAA品种信用利差下行0.28BP，AA+品种信用利差下行0.88BP，AA品种信用利差下行0.94BP。
行业超额利差涨跌分化。截至3月20日，从主体评级来看，AAA级品种超额利差较前一周末下行0.19BP，AA+级品种超额利差较前一周末上行0.35BP，AA级品种超额利差较前一周末上行2.82BP。从品种到期时间上来看，1-3年期品种超额利差较前一周末下行0.42BP，3-5年期品种超额利差较前一周末下行0.39BP，5-10年期品种超额利差较前一周末下行0.45BP。
上周信用债发行规模较前一周上升，净融资量上升。上周信用债新发行规模为3963亿元，前一周为3399亿元，净融资规模为923亿元，前一周为838亿元。
上周城投债发行规模较前一周上升，净融资额较前一周减少。上周城投债新发行规模为1491亿元，前一周为1436亿元，净融资规模为-56亿元，前一周为66亿元。
按企业性质来看，上周地方国企新发行2653亿元，央企发行1194亿元，私营企业发行56亿元，港、澳、台投资企业发行33亿元，中外合资发行11亿元，其他企业发行8亿元，外商投资企业发行5亿元，集体企业发行5亿元。按债券种类来看，上周中票发行1242亿元，公司债发行1380亿元，短融发行1190元，PPN发行154亿元。
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风险提示
经济超预期，资金面收紧，外围扰动，机构赎回超预期。
特别声明：
R3级报告
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