美伊战争联合解读2.0：战事新演绎�...|原油|油价|紧张局势|美伊战争联合解读|美联储|货币政策

来源：天风研究

自美伊战争爆发以来，天风研究相继推出《美伊战争联合解读》和《涨价主线联合解读》深度专题。随着地缘博弈持续升级，美伊战争进入关键新阶段，霍尔木兹海峡局势牵动全球，市场对通胀、产业影响的分歧逐渐加大。俄乌冲突复盘能否为当下提供参考？美伊博弈与俄乌冲突的核心差异何在？是否会触发 70 年代大通胀式行情？各行业又将迎来怎样的结构性机遇与风险？

复盘俄乌冲突，历程可划分为预期升温、全面爆发、僵持深化及常态化修复四个阶段的节奏。从2021年底的情报预警与边境兵力对峙，到2022年初军事行动爆发及正式谈判博弈，之后进入俄方控制乌方部分领土并推动其四州入俄，最终演变为西方多国大规模军援介入下的长期拉锯战。

第一阶段：正式冲突前夕的博弈与情报预警（2021.12.5 - 2022.2.23）

此阶段美媒曝光称俄军计划最早于22年初发动攻势，拟动用100个营级战术群及17.5万兵力。尽管乌克兰防长当时评估边境俄军约为9.4万并预计1月底发起大规模军事行动，但美方指出俄军频繁调动实为制造不确定性，且可能将武器预置在训练设施中。与此同时，德国媒体也详细描述了俄军计划从克里米亚、顿巴斯及白俄罗斯等地发动攻势，局势在多方情报披露下急剧升温。

第二阶段：特别军事行动爆发与面对面谈判（2022.2.24 - 2022.3.29）

普京宣布在顿巴斯发起特别军事行动，强调北约东扩威胁，打击乌方军事基础设施，随后乌克兰全境进入战时状态。至3/29第五轮伊斯坦布尔谈判，土耳其外长称取得“迄今最重大进展”，俄方确认收到乌方保持中立及无核地位的书面提议，乌方亦表示愿放弃加入军事联盟以换取安全保障。

第三阶段：战局转折与领土重构（2022.3.30 - 2022.9.30）

后续俄乌土耳其谈判并未达成一致，冲突重心回归战场，俄军逐步控制了卢甘斯克近100%及赫尔松约95%的区域。9/30普京正式宣布顿涅茨克、卢甘斯克、赫尔松和扎波罗热四州经“入俄公投”后加入俄罗斯联邦，这四州面积约占乌克兰国土的15%。

第四阶段：西方军援升级与长期拉锯（2022.10.1 - 2023.2.24）

进入冲突接近一周年之际，北约多国加大对乌援助力度，英国提供“挑战者2”主战坦克，美国跟进价值25亿美元的新一批装备。尽管德国总理朔尔茨初期态度谨慎，但在盟友持续施压下立场出现松动，同意向乌克兰提供“豹”式主战坦克并允许他国转交德制坦克。这一系列“进攻性武器”的注入标志着西方介入程度加深，乌克兰前线显现反扑迹象，俄乌双方由此转入高强度的长时间拉锯战。

A股在外部冲击下呈现“先抑后扬、风格轮动”的路径。阶段1–3受全球风险偏好收缩与通胀预期压制，指数整体回调，成长与周期板块承压最深；阶段4市场情绪修复，科技、消费等高弹性方向率先反弹，小盘成长风格领涨。行业层面，煤炭贯穿前三阶段体现能源安全主线，计算机、传媒在阶段4高修复；最大回撤显示银行、医药、家电具备阶段性抗跌属性，而社会服务在反弹期兼具涨幅与波动控制优势。

当前美以伊地缘局势的演进轨迹或与俄乌冲突初期展现出一定的相似性，鉴于目前各方尚未释放出明确的谈判信号，或正处于“冲突全面爆发”的第二阶段。更为关键的是，供给冲击引发的通胀再起担忧正重新笼罩全球市场，相较年初，美国年内已无降息预期。但不同的是，22年中国经济同时面临疫情的外生冲击，今年初内生动能则出现回暖迹象。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

中东局势仍处于持续升温阶段。涉及主要产油国的中东冲突通常会在事件初期推升油价，若供给体系出现持续性破坏，油价飙升将冲击全球经济。历史经验显示，地缘冲突对能源价格的影响通常会在事件初期推升油价。从近年来多轮中东冲突的市场表现看，原油价格对地缘事件的反应仍以事件初期的脉冲式上行为主，价格往往较快回归基本面定价框架，但若形成持续性供给破坏，或将引发全球经济危机，类似第一次石油危机（1973年）、第二次石油危机（1978-1979年）、第三次石油危机（1990-1991年）。

地缘政治冲突升级，美元在初期成为全球资本选择的避险资产。在风险偏好下降阶段，全球投资者通常会转向以美元计价的资产，从而推动美元需求上升。短期来看，油价上行与避险资金流入共同支撑美元走强，但若美国陷入中东持久战，美国财政可持续性和美元信用将进一步受损，黄金避险逻辑将强化。

中东冲突对全球股市的影响往往是短中期冲击，耐心等待波动率（VIX）冲高见顶，长期走势仍主要由经济基本面决定。从历史案例看，股市在冲突爆发初期往往出现一定幅度的回撤，但随着市场逐步消化地缘冲突信息，波动率冲高见顶，风险资产通常会回归原有产业趋势。若油价持续上行并伴随美元走强，新兴市场资产或将受到冲击。对于港股等离岸市场而言，这种压力还可能通过美股波动及全球资本流动进一步放大。

风险提示：1）海外流动性改善不及预期；2）地缘冲突升级及能源供应扰动；3）汇率波动加剧风险。

3月以来黄金大跌的五重原因：

1、美债利率攀升是核心因素。截至3月19日，市场预期美联储今年降息不足1次、仅为0.26次；预计欧洲央行今年加息2.50次；预计日本央行今年加息1.86次（均假定一次25bp）。政策利率定价路径大幅上移、通胀溢价大涨，双重因素推升利率。

2、美元走强对金价的压制。冲突爆发后，避险资金似乎更青睐于持有美元避险而非黄金。美元指数从美伊冲突爆发前97-98的位置，升至100附近，对美元计价的商品形成普遍的压制。

3、流动性冲击，被迫抛售。风险资产急剧下跌时，可能引发黄金的“流动性事件”——交易员或面临广泛的追加保证金需求，被迫抛售贵金属以满足保证金需求。黄金作为账户浮盈多且流动性好的资产，或成为抛售的主要目标。

4、部分央行开始卖黄金。2026年开始有央行出售黄金，或打击市场对黄金的信心：波兰央行3月4日宣布拟计划出售黄金以筹集约130亿美元资金；俄罗斯央行数据显示在1月出售了30万盎司黄金，价值约14亿美元。

5、2月上涨后的获利了结。从2月3日至3月2日，黄金受益于避险情绪累计上涨14.2%，部分投资者可能选择在3月初获利了结，3月2日至3月6日当周，黄金ETF大幅净流出近20吨。

黄金展望：熊市起点、还是暂时回调？

我们认为，美伊冲突和油价上涨，具有双重影响：一方面推升通胀风险；另一方面抑制就业、挤出消费并拖累GDP；前者要求美联储紧缩，后者要求美联储降息；美联储面临“抗通胀”与“稳增长”的拉扯。

情景一：“抗通胀”占上风——黄金或转入阶段性熊市。

若美伊冲突时长超预期，油价维持高位甚至进一步飙升，并通过能源成本传导、大幅推高了美国核心通胀，那么美联储可能进一步转鹰，利率或持续高位上行，那么黄金可能面临长达数个季度的阶段性熊市。

情景二：“稳增长”占上风——黄金或再迎上行动能。

若油价冲击更多呈现“一次性、暂时性”特征，而战争对消费、投资的负面冲击却持续累积，导致美国就业明显放缓、企业盈利承压，再叠加私人信贷危机担忧，那么“增长与就业”压力将上升为政策焦点，美联储可能转宽松，利率预期出现逆转，金价有望反弹。

往后看，关注美伊局势升级/降级的信号、以及黄金价格100日均线的关键支撑位。

风险提示：特朗普政策超预期，地缘风险超预期，美联储货币政策超预期。。

俄乌冲突令全球陷入“超级大通胀”、欧美央行启动“超级加息周期”，美国经济增长在2022年仍维持韧性，黄金持续下跌。这一情景会否在2026年重演？我们认为，2026年和2022年的宏观环境有着本质不同——美国居民消费状况、劳动力市场、通胀成因、货币政策周期，2026和2022都不尽相同，因而资产定价逻辑也不同。

能源价格 2026 vs 2022

2026年油价上涨更严重，但2022年俄乌冲突引发的商品涨价更广泛。2026伊朗冲突引发的油价涨幅，已超过2022年。但2022俄乌冲突引发天然气、农产品、化肥、工业金属涨价幅度高于2026年（截至2026/3/17）。

美国宏观经济环境 2026 vs 2022

1、劳动力市场环境不同。2022年，美国劳动力市场处于紧张的“缺人”状态，供需失衡催生了“工资-通胀”螺旋。而2026年，劳动力市场已从“企业招不到人”转为“人找不到工作”，或不具备薪资通胀的基础。

2、居民消费的承受力不同。受益于美国疫后多轮财政刺激计划和超宽松货币政策，2022年，美国居民拥有超额储蓄、低利率锁定效应的双重“保护垫”。而2026年，美国消费者的财务状况已显疲态。

3、货币政策周期的位置不同。2022俄乌冲突爆发前，美联储政策利率已长期处于零附近的“极低”水平，因此面对“大通胀”有空间大幅加息。而当前，联邦基金目标利率为3.5-3.75%，位于相对较高位置，具备一定的限制性，美联储进一步大幅收紧政策的空间有限。

4、通胀成因不同（最核心的不同点）。

2022年的“超级大通胀”，并不仅是俄乌冲突引发的供给侧冲击，其核心推手是史无前例的财政货币大宽松，最终引发了全面的“需求拉动型通胀”。

但2026年，经历了量化紧缩和高利率压制后，美国M2增速回落至温和水平。这或意味着，2026年的通胀将主要是由地缘冲突引发的“单一供给侧冲击”，因此，单纯的高油价更像是短期脉冲，或无法形成全面、持久的通胀周期。

经济和资产影响 2026 vs 2022

1、美国经济：或面临更快的需求反噬。2022年虽有俄乌冲突的打击，但美国经济快速修复，体现出较强韧性。而2026年居民部门更加脆弱，消费意愿或对油价上涨更敏感，高油价对实际GDP增长的拖累效应或更明显。

2、美国核心通胀的上行风险或有限。2026年的通胀的反弹，或主要集中在能源分项，缺乏“需求侧”的支撑。我们预计2026年整体CPI可能会短期冲高，但核心通胀的上行风险相对可控。

对6月即将上任的美联储新主席沃什而言，我们预计，只要核心通胀不出现大规模反弹，沃什或避免货币政策过度紧缩、误伤已脆弱的劳动力市场。

3、资产展望：2026和2022交易逻辑不同。2026年，美股风格或将从2022年的“杀估值”转向“杀盈利”；美债收益率或不具备类似于2022年单边上行的基础；黄金预计不会出现类似2022年的大幅下跌。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储政策超预期；地缘风险超预期。

后续原油价格走势仍取决于中东地缘冲突的持续时间和强度，国内经济运行、PPI走势与股债市场的反应路径亦存在差异，为此我们划分三种情景进行演绎分析：冲突短期缓和（2-4周左右）、冲突中度升级（1-2个月左右）、冲突持续更长时间。

（1）情景一：冲突短期缓和（2-4周左右）。若美伊双方在军事打击后回归谈判轨道，冲突在2-4周左右实质性缓和，海峡通航基本稳定。油价表现（布伦特）：短期冲高至100美元/桶以上，随着风险溢价消退，油价回归市场基本面，考虑到全球市场的石油供应仍充足，预计布伦特原油在80美元/桶附近波动，中枢仍高于冲突前水平。宏观经济影响：影响相对有限，输入性通胀压力温和，消费短期扰动，制造业投资延续复苏。对PPI影响：我们测算油价上涨10%对PPI环比拉动约0.3个百分点，预计PPI同比Q2由负转正，全年中枢0.6%左右。股市表现：先抑后扬，周期板块的能源、化工冲高后回落，成长科技板块的超跌反弹成为阶段性主线。债市表现：避险情绪从升温到退潮，债市利率“V型”走势，中短端稳健，长端偏弱。

（2）情景二：冲突中度升级（1-2个月左右）。如果冲突进入中度升级的轨道，持续时间延长至1-2个月，将对全球能源市场产生实质性冲击。油价表现（布伦特）：预计推升至100美元/桶以上，不排除脉冲式冲高至120美元上方，风险溢价从“事件驱动型”转向“持续供给缺口定价”。宏观经济影响：输入性通胀压力明显，出行成本上升，企业资本开支谨慎，新能源逆势增长。对PPI影响：PPI同比或在Q2快速转正，不排除3月转正可能，全年PPI中枢上移至1.2%。股市表现：周期涨价线索（能源、化工、煤炭）成为阶段性主线，成长板块因估值压缩和盈利下调而持续承压。债市表现：通胀预期与避险情绪博弈加剧，输入型通胀压力可能推升PPI，通胀预期进一步升温，以及央行对于总量货币宽松工具的使用或相对克制，短期内降准息降息概率或不高，预计长端和超长端利率或承压。

（3）情景三：冲突持续恶化（持续更长时间）。若冲突进入“全面战争、长期封锁”轨道，霍尔木兹海峡封锁持续2个月以上，可能意味着全球能源供应链重构。油价表现（布伦特）：将大涨至120美元/桶甚至更高，不排除突破150美元可能，这一价格将触及或超过2008年金融危机前147美元/桶的历史高点。宏观经济影响：输入性通胀压力明显加大。对PPI影响：预计PPI同比或在3月快速转正，全年PPI中枢或为2%。股市表现：系统性风险释放，防御板块相对占优，建议降低仓位，超配现金和高股息资产。债市表现：长期通胀预期和经济衰退担忧导致收益率波动加剧。若央行为应对通胀维持收敛货币政策，长端利率中枢将上移；若经济衰退超预期，央行可能转向货币宽松，或推动利率回落，但市场不确定性较高，预计债市波动或明显加大。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

石油化工产品和煤化工在乙烯、丙烯产品产生交集，而多数产品与原油价格呈现相关波动性，煤化工企业或在原油及产品价格上行中实现价差扩大。

原油即石油，它由不同的碳氢化合物混合组成，原油下游产品包括燃料、溶剂和化工原料、润滑油、石蜡、石油沥青石油焦等。其中石脑油是石油产品之一，又叫化工轻油，是以原油或其他原料加工生产的用于化工原料的轻质油，主要用作重整和化工原料。石油生产装置中，重整装置（产品甲苯、二甲苯等，占比约60%）、裂解装置（产品乙烯、丙烯等，占比约30%）和抽余油装置（产品溶剂油等，占比10%）生产不同化工产品。

煤化工是以煤为原料生产油料、气料和各种化工产品的产业。以煤炭作为原料，传统煤化工炼焦工艺可生产焦炭（用于高炉冶炼、铸造和气化）、煤焦油（炼焦工业煤热解生成的粗煤气中的产物之一，下游深加工产生煤沥青、蒽油、工业萘、洗油、酚油、炭黑等）等产品；煤气化技术是煤与氧气、蒸汽在高温下发生气化反应，生成含氢气和一氧化碳的合成气的工艺技术，下游产品体系极为丰富，其生产的甲醇、乙二醇、乙烯、丙烯等基础化工原料，作为下游化工品的起点，直接或间接与石油化工产生了产品交集。我们统计了从C1-C4以及苯产品的煤-油工艺及下游应用，其中乙烯、乙二醇、丙烯、MTBE、苯等重要化工原料，均有煤、油工艺路线。

我们将主要油、煤下游化工品国内外主流报价，与英国布伦特原油价格、中国烟煤价格进行相关性分析，发现与原油价格相关性系数超过0.5（R²超过0.25）的产品为：聚乙烯、聚苯乙烯、丙烯、聚丙烯、纯苯、苯乙烯、甲苯、二甲苯、对二甲苯、精对苯二甲酸、己内酰胺、甲醇、MTBE。与煤炭价格相关性系数超过0.5（R²超过0.25）的产品为：尿素、MTBE。

根据上述相关性分析，我们认为，乙烯、丙烯、苯及其下游产品，与原油价格呈正相关性，其价格受到原油价格波动而正向波动。而以煤炭作为原料生产上述产品，在原油价格上涨拉动上述产品价格上涨时，如果煤炭价格不变，则煤头化工产品价差则会拉大，反之价差则收缩。虽然国内甲醇生产工艺主要以煤为主要原料，但甲醇价格与原油价格相关性系数为0.72，较为显著，因此甲醇及相关下游产品也同样满足上述煤-油价格波动而产生的规律。

我们对比了2026年2月28日和3月13日两日化工品价格涨跌幅，可以看到，原油在美伊冲突开启两周涨幅47.28%的基础上，乙烯、丙烯、纯苯、丁二烯等直接产品及丙烯酸等间接产品跟随原油价格出现明显上涨，而动力煤、无烟煤价格无明显波动，与其相关的尿素涨幅也较小，符合上述规律。

我们梳理了煤化工相关企业2024年年报披露的产能数据，认为煤化工企业或将在美伊冲突造成的原油价格及化工品价格的上行中，实现价差扩大。

风险提示：地缘政治因素带来的原料价格大幅上涨风险；原料供应不足的停产风险；安全生产和环境污染风险。

环保公用：美伊冲突如何影响国内外天然气价格？（20260318）

卡塔尔是全球重要LNG出口国之一。2025年卡塔尔LNG出口量约8200万吨，占全球LNG总贸易量的约20%。出口路径上看，卡塔尔LNG出口基本都要经过霍尔木兹海峡，没有可替代的陆上管道。

亚洲在结构上是与霍尔木兹海峡LNG供应关联最紧密、风险敞口最大的地区。卡塔尔LNG主要出口至亚太地区，2024年卡塔尔对亚太地区LNG的出口量占其总出口量的比例接近80%。美伊冲突爆发后，恐慌情绪导致欧洲TTF天然气价格和东北亚JKM价格快速上涨。TTF价格在3月9号来到19.1美金/mmbtu，相较于2月27日上涨74.5%；JKM价格在3月9号达到18美金/mmbtu，相较于2月27日上涨约68.9%。

与俄乌冲突的比较

相同点在于供应收缩的体量相当。2025年俄罗斯经由“土耳其溪”管道向欧洲的天然气输送量约为180亿方，对比2022年冲突前的1524亿方，供应收缩体量约1344亿方；若仅考虑卡塔尔的出口量受阻，2025年卡塔尔LNG出口量约8200万吨，以年为口径看收缩体量约1189亿方。

不同点在于供应收缩的节奏不同。俄乌冲突爆发后，俄罗斯输往欧洲的管线并未立马停止供应，而是逐步减少供应量。此次美伊冲突，由于卡塔尔LNG出口基本都要经过霍尔木兹海峡，霍尔木兹海峡的通行受阻会在极短时间内限制全球约20%的LNG贸易量。

从价格端对比来看，美伊冲突后续价格涨幅以及持续性与冲突的持续时间密切相关。

对国内冲击的判断

若冲突持续时间较短，从需求体量的角度看短期内影响有限（假设冲突在1-3个月内结束，卡塔尔天然气带来的供应缺口约占国内消费体量的0.6%-1.7%），且短期内国内需求不会出现较大增长，对中国天然气市场的冲击有限；

若冲突时间较长，从需求体量的角度看长期影响不可忽视（假设冲突持续半年至一年的时间，卡塔尔天然气供应缺口占国内消费体量将由1-3月维度的0.6%-1.7%提升至3.5%-6.9%）。鉴于当前国际地缘政治的复杂性和国际天然气价格的波动加剧，或将会对国内天然气市场造成更持续的扰动。

投资建议：美伊冲突对国内外天然气市场造成冲击，天然气价格上涨。我们认为天然气价格的上涨以及海外供给的变化有利于天然气产业链上游拥有气源的标的，能够享受价格上涨带来的弹性；另外中游拥有灵活可转售LNG长协资源的企业也可通过转售低成本长协资源的途径赚取海外天然气价格上涨带来的价差。

风险提示：国内外天然气价格超预期波动、冲突时间持续、国内下游天然气需求偏弱、“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议等。

美伊冲突引发全球地缘政治格局剧烈动荡，霍尔木兹海峡航运受阻直接扰动全球能源供给，叠加避险情绪升温，全球大宗商品市场再度陷入“供给冲击+情绪驱动”的双重博弈。

回溯1970年代，两次石油危机引爆全球超级通胀，有色、农业、能源化工等大宗行业经历了暴涨与深度调整的大周期，其运行逻辑与传导路径，为当前市场提供了重要历史参照。

我们认为1970年代全球大通胀并非单一供给冲击所致，而是“货币宽松打底+地缘冲突引爆+供给短缺叠加+通胀预期自我实现” 的多重共振结果。从核心逻辑看，布雷顿森林体系崩溃后全球流动性无序扩张为通胀埋下隐患，两次中东战争引发的石油危机则成为直接导火索，最终推动大宗商品价格全面持续飙升。1970年代大通胀期间，有色、农业、能化等大宗商品价格均实现大幅上涨，期间白银最高涨幅达38倍领涨市场，黄金和原油涨幅分别达23倍和18倍，铜、铝、小麦、玉米也实现翻倍以上增长。

资料来源：Wind，彭博，七十年代全球气候异常的特征及其形成原因的探讨（章名立等），天风证券研究所

谈历史与当下：异同比较与核心判断

我们认为，当前伊朗战争引发的地缘冲突与1970 年代石油危机在供给冲击逻辑上高度契合，但本质差异显著：1970 年代需求韧性强劲、货币政策宽松且缺乏有效通胀管控，最终导致高通胀与大宗商品价格全面飙升。而当下需求疲软、美联储加息至高位且各国战略储备完善，通胀压力与政策约束更为复杂。

历史启示：敬畏地缘、把握供需、警惕周期

地缘冲突是大宗商品短期波动的重要触发因素，其演变节奏直接影响市场情绪与阶段性定价，应对地缘风险保持敬畏并做好风险应对。供需基本面是决定商品价格长期趋势的核心主线，不同品种供需结构与弹性差异显著，需要立足产业现实做精准判断。宏观货币与政策周期则会显著放大或对冲价格波动，周期拐点往往带来估值与资金流向的再平衡，需高度警惕并提前应对。

投资建议：有色金属等作为大宗商品核心组成部分，在1970年代大通胀期间表现突出，当下受地缘冲突、需求结构转型、全球供需格局变化多重因素影响，内部呈现“多点开花、结构分化” 特征。