【文/观察者网专栏作者 唐晓甫】
美以伊新一轮战事于2月28日正式拉开。战事初期，黄金如市场普遍预期走出小幅上涨行情，伦敦现货黄金更是在3月2日一度触及5419美元/盎司的高点，似乎有突破前高的可能，但是随后黄金开始了它的下跌：在5000美元/盎司附近徘徊接近一周后，于3月18日开启加速下跌走势，并且在3月23日一度下跌8.85%，触及4099.02美元/盎司的低点。
黄金在3月2日一度站上5400美元/盎司
有很多人会说，“盛世古董，乱世黄金”，那为什么黄金会在这个时候开启下跌呢？为什么黄金失去了避险的职能呢？
其实从黄金的视角看，它的下跌恰恰是其避险职能的最明显体现，那就是在任何时候，你都可以用你手里的黄金换取你需要的东西，只不过有时候黄金会只值一张船票，而有时候黄金可以换一间大房子，这就是黄金的价值。
具体到黄金的价格，其实这一轮黄金下跌的诱因非常明显：波斯湾战事引发的石油危机，进一步诱发了市场流动性危机，甚至可能引发系统性金融危机。而这场危机一旦爆发，其规模不会小于2008年。
我们回测历史，无论是2008年还是1973年，黄金价格开启史诗级上涨之前，都出现了至少一轮的回撤。这也就是我们在前面一篇文章中提到的结论：暴涨之后有暴跌。
一句话就能消除金融危机风险？特朗普正在加速危机！
北京时间3月23日19时许，发生了一次足以载入人类金融历史的“世纪狠活”：
当时美国总统特朗普表示，过去两天美伊双方已就“全面、彻底结束中东敌对状态”进行了“非常好且富有成效”的对话，并称双方都“希望达成协议”。他在Truth Social上发文称，已指示美方将原计划针对伊朗发电厂及能源基础设施的军事打击推迟5天，视正在进行的会谈和讨论进展而定。随后，特朗普在接受采访时进一步强调，美方“非常希望与伊朗达成协议”，并称双方已在若干关键问题上取得“重大共识”，其中包括伊朗“永远不会拥有核武器”。
疑似特朗普家族账户在重大事件节点前做空石油
特朗普还透露，其女婿贾里德·库什纳和美国中东问题特使史蒂夫·威特科夫周日晚间曾与伊朗“一位高层人士”进行接触，并表示如果未来5天的暂停期进展顺利，双方可能最终“解决这一问题”；但若外交努力失败，美方军事行动仍可能恢复。
伊朗方面随后迅速否认了特朗普关于谈判进展的说法。伊朗外交部否认特朗普有关美伊正在举行谈判的表述；伊朗官方媒体及与官方有关联的消息渠道也援引一名“高级安全官员”的说法称，德黑兰与华盛顿之间无论直接还是间接都未展开谈判。与此同时，针对部分媒体有关威特科夫和库什纳曾与伊朗议会议长穆罕默德-巴盖尔·卡利巴夫磋商的报道，一个被归属于卡利巴夫的社交媒体账号也公开发文驳斥，称伊朗并未与美国进行任何谈判，并指责相关消息是试图操纵国际油市的“假新闻”。
随后美伊双方在舆论场展开了前所未有的金融攻防战，直接引发全球金融市场短时间内剧烈震荡。最终，虽然美以和伊朗双方均对对手发起了新一轮军事打击，霍尔木兹海峡也未解封，但是美股等急需利好消息的资产，在美国总统特朗普持续在电视上的忽悠下，依旧收涨，全世界为之震惊。
在这一轮舆论攻防战中，我们可以很明显地从本轮各种金融产品的涨跌中感受到霍尔木兹海峡被封锁究竟对全球金融市场有多大压力，以及霍尔木兹海峡被封究竟压制和刺激了哪些产品的涨跌。
首先，我们关注的就是黄金，黄金在特朗普放话之后迎来了短时间史诗级上涨，十五分钟内振幅就超过4%，然后在市场逐渐消化霍尔木兹海峡危机并未解除的过程中渐渐回落。
黄金在23日晚间出现了短时间内的巨大跃升
其次是美股期货，在周五美股全面破位之后，美股急需好消息以减缓下降趋势，于是在特朗普宣布正在和伊朗谈判，市场出现了预期反转后，纳斯达克、标普500和道琼斯期货在15分钟内都上涨超过3%。等到美股开盘后，虽然经过一夜的博弈，最终收涨，但依旧导致数万亿美元在资本市场的一轮上下翻飞中灰飞烟灭。
美股多个指数也随着特朗普的表态以及伊朗的反应来回反复
然后是美债，美债收益率在特朗普发话以后快速跳水，30年国债收益率从4.960%一度下跌至4.888%，10年期国债从4.446%下降至4.307%。随之变化的是美元指数，也从100.1487回落至99.1318。
美债收益率也快速下跌
而本轮危机的焦点——原油价格也在十五分钟内也发生史诗级巨震，布伦特原油由高点108.98美元/桶降至92.26美元/桶，WTI原油由高点99.18美元/桶一度跌至84.93美元/桶。
原油价格也出现大幅下跌
市场在经过一天的消化后，特朗普于北京时间3月25日凌晨在白宫椭圆形办公室告诉记者，伊朗已向美国做出了一项重大的能源相关让步，尽管他并未透露具体细节，但却将此描述为一个“积极的进展”。随后外界开始流传一份涵盖15项条件的结束冲突方案，其中就涉及核计划、导弹能力及地区问题。受此影响，油气期货价格大跌、黄金现货价格、美股等资产价格等大涨。
可以说，暂且抛开部分利益群体利用这一突发事件牟利的因素不谈，这场突发事件，已然成为检验本轮危机对金融市场冲击程度的一块试金石。而本轮检测的结果也非常明确：
现在世界金融市场，尤其是美国的金融市场，就是处于高油价导致的流动性危机乃至金融危机的边缘。
为什么会在这个时候出现流动性危机呢？答案其实很简单，除了很多流动性资金短期内抱团油气之外，更重要的是海外美元环流出现巨大问题。
全球对美投资的美元其实分为两类：来自美国的美国美元，以及来自海外的海外美元。近年来，海外美元环流体系一直是美股上涨的重要推手。以沙特为例，根据沙特资本市场管理局（CMA）的数据，2025年第四季度，沙特投资者在美股的交易额达到了创纪录的2539亿沙特里亚尔（约合677亿美元），这比2024年同期增长了148%。沙特投资者在海外市场的总交易额为2592亿沙特里亚尔，其中美股交易占比高达97.9%。这表明沙特海外投资几乎全部集中在美股市场。
更惊人的是，美国财政部2025年6月末数据显示，仅科威特、沙特、阿联酋三国合计持有的全部美国证券（股票+长期债+短债）约为1.188万亿美元。
考虑到美股等市场的平均杠杆率显著高于1，此次传出沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔这四个海湾核心国家由于对美国处理伊朗战争的方式极度失望，正集体考虑取消部分对美国的投资承诺一事对于美元海外环流体系的压力十分显著，由此引发的全球海外资本和美国国内资本对美元资产的抛售抢购美元的风潮也正是全球资产抛售导致流动性危机的重要诱因之一。
可以说经此一役，特朗普主动发起的美以伊战事正在系统性地摧毁美国以及美元信用的根基，而他通过“嘴画k线”的方式公然操纵市场的行为，正在更加长周期的范围内摧毁美元的信用。
那么为什么流动性危机会让黄金下跌呢？
现金为王VS黄金避险，黄金事实上正在履行其避险职能
对于流动性危机可能引发黄金价格下跌的问题，我们早在2024年8月发布的《降息周期来了，黄金还能再创新高吗？》一文中就已明确分析：
“按理说，如果是在金本位、金汇兑本位时代，由于各国滥发货币，必然会引发各国货币含金量暴跌，金价进一步上涨。但是由于各国货币进入信用货币时代，通胀作为一种因变量，以美元滥发所导致的通胀为例，该通胀对应的自变量是市场上流动美元供应以及其对应的资产。 而在美元在1971年与黄金脱钩，以及美元资产包括比特币、股市、债市等多元投资组合的背景下，各国货币含金量下降是必然。 也正因为如此，会存在一种极端情况，市场流动美元快速减少导致的美元资产价格闪崩。例如2020年3月美国疫情发生时，由于各个公司为了应对危机、抽走美元，导致市场美元流动性不足，包括黄金在内的一系列美元资产大幅下跌。但是等待市场流动性恢复后，黄金等美元计价资产价格出现了快速反弹。（纽约黄金2020年3月9日到20日从1704.3美元/盎司的高点，在16日触及1450.9美元/盎司的低点，并在20日一度再次触及1457.5美元/盎司的低点随后快速反弹。而同期美元指数，在3月9日触及94.63的低点，然后一路反弹，在19日触及102.93的高点，然后一路走跌。） 这种情况与我们印象中的黄金属于‘避险资产’角色相冲突，但是它本质上在美元计价体系下依旧是一以贯之的。 在普通人印象中黄金天然属于‘避险资产’，而且黄金的波动往往伴随着地缘政治变动，比如特朗普当选、中东乱局等等。但是其承担‘避险资产’角色背后的前提是：资金流动性不受影响。只有在资金流动性不受影响的前提下，由于地缘政治风险，多余资金进入以黄金为代表的一个被认为相对安全的资金池进行避险。 当今世界，由于此类资金流动多以美元为基础进行，所以这时候的金价的涨跌方向会根据美国资金流动性变化，产生截然不同的反应。 如果把黄金作为一种以美元计价的商品看，黄金作为一种具有硬通货属性的商品，美元的供求关系，或者说黄金市场上对应的法定货币供应量多少，依旧是国际市场黄金价格的主导因素。”
这样事情难道只在2020年发生吗？并不是。当我们回溯1973年和2008年，我们都会发现一个巨大的鬼故事，即1973年石油危机爆发前夕、2008年金融危机爆发前期，黄金均出现了相同走势：在创阶段性高点后开启回撤，而且在危机开始后继续回撤。值得注意的是，这两次回撤低点相比于前期高点都下跌了30%以上，而金融市场是有记忆的。
1973年和2008年两次危机黄金价格都出现了先跌后涨的趋势
那么是什么让黄金触底反弹的呢？1973年是由于通胀导致的实际利率快速下降，而2008年则是美联储量化宽松政策的推出。
回到1973年，虽然我们一般都将1971年美元和黄金脱钩视作布雷顿森林体系瓦解的标志，但是布雷顿森林体系彻底崩溃应当从1973年3月开始计算。当时因美元贬值引发市场抛售，西方国家联合放弃固定汇率制，转向浮动汇率制，美元相对于黄金也发生了大幅贬值，美元与黄金价格比例在1973年7月首次超过120:1。随后1973年10月爆发的第四次中东战争引发了第一次石油危机，进一步推高了全球通胀预期。
根据FRED月度数据，联邦基金利率从1973年1月的5.94%，一路升到6月8.49%、8月10.50%、12月回落至9.95%。BLS的CPI数据显示，同期同比通胀从1月3.6%升至6月6.0%、8月7.4%、12月8.7%。按“联邦基金利率－同比CPI”的公式粗略计算，1973年短端实际利率大致是：1月+2.3%、6月+2.5%、8月+3.1%、12月+1.2%。我们大致可以看到实际利率在年中到达峰值之后开始快速回落，并最终在1974年随美联储降息转为负值。
而到了2008年情况完全不一样，2008年1月由于市场忧虑美国经济衰退、美国次级按揭风暴无法受控，以及法国兴业银行交易员杰宏·柯维耶涉嫌违规巨额交易欧洲股价指数期货后的巨额平仓活动而引发的全球金融市场震荡，美联储在2008年1月22日紧急降息至3.5%，1月30日再降至3.0%，3月18日降至2.25%。然后金价先在3月中旬冲出高点，3月17日伦敦黄金现货价格一度达到1032.2美元/盎司。
此后美联储持续开启降息周期，黄金价格也进入了长达数月的震荡整理期。尽管当时名义利率与实际利率均处于下行通道，但7月之后，受危机中市场去杠杆操作及美元流动性需求激增的双重影响，黄金价格反而出现下跌。在雷曼兄弟破产引发的市场流动性挤兑阶段，黄金也成为投资者的抛售标的，并于10月24日跌到全年低点680.8美元/盎司。
随后随着美联储救市尤其是QE预期的提升，到10月29日现货黄金回升到765.95美元/盎司；11月末现货已回到817.5美元/盎司左右，12月31日约880.8美元/盎司。
整体而言，在危机周期内，黄金的价格会受到实际利率的制约和流动性的显著冲击。
那么我们更深入一步，问一个问题：为什么黄金的价格会受到流动性的影响呢？是因为它不避险吗？并不是，黄金相较于各类暴雷后的资产，其变现难度更低、更易兑换为现金。
对于金融有了解的朋友应该知道，有种东西叫作纸面富贵。简单来说，多数情况下，若投资者持有的资产流动性较差，便无法将其快速变现用于资金周转。比如一家公司暴雷了，你手里持有的债券和股票，大概率会出现大幅折价，甚至陷入流动性困局无法卖出。
例如很多股票在暴雷后会出现连续跌停，而黄金永远不会
如果你的资产集中在私募信贷、非标债权、流动性较差的权益产品等品种上，一旦市场风险爆发，很难快速变现、换成现金。若投资者同时加杠杆操作，一旦市场遭遇“黑天鹅”事件引发资产价格下跌，导致账户出现浮亏、保证金低于预警线，做市商便会立即要求其追加保证金。这时多数投资者第一反应，往往不是果断止损、斩仓离场，而是继续补资金、扛仓位。
这也正是为什么市场越动荡，越强调现金为王。但当手上已经没有现金时，什么资产最好换成现金？黄金，尤其是在金融市场上交易的纸黄金，无疑是首选。这类资产流动性强、全球认可度高、成交效率高，在市场承压的环境下更易快速卖出变现，于是黄金也会因集中抛售而出现价格下跌。
再举一个现实例子：一旦中东、海湾等地地缘冲突升级、局势失控，除美元之外，哪种资产最方便、最快换成外币、用来避险和出境？股票、基金都不行，锁仓、折价、转账慢、流程复杂。
相比之下，黄金天然具备优势：全球通用、价值公认、接受度高，且匿名性强、不易溯源、便于携带和快速置换。这就是黄金的避险功能的一种微观体现，而且考虑到纸币也会在长时间周期里出现大规模贬值，黄金的保值作用就更明显了。
所以真的是黄金不避险了吗？并不是，它只是在那执行另一种避险功能罢了，而在短时间内，它的价格因为有人更多地寻求更高级的避险，而被压低了。
我们甚至可以设想一个更加极端的环境：一个国家战败了，这国家的纸币变得一文不值，那么它要还战争赔款，除了用战胜国指定的货币之外，它还可以用什么还呢？对，还是黄金。
如果一定要从避险属性的角度对资产划分避险等级，那么危机到来的时候，首先跌的可能是股票债券，当时大家会涌入纸黄金等产品；如果危机范围扩大了，出现流动性问题，大家会抢法币，纸黄金的价格可能也要跌；而当这场危机已经危及国家的时候，那么你手里的实物黄金就是你唯一的“逃生船票”。
所以虽然在短时间内，黄金的价格出现了大幅回撤，但是这并不意味着价值的波动。尤其是在全球范围内，黄金的价格由纽约－伦敦期货现货结算体系主导，具有较高的杠杆率，其价格同时受到实物需求和杠杆盘资金双向需求冲击。去年的暴涨以及连续两轮的暴跌，本质上都反映了市场资金的这种双向变化特征，但黄金价格中枢在年度维度的显著上移，仍表明黄金价值回归的趋势并未改变。
加息叙事会成真？美国可能会最终选择降息扩表
有不少人将近期黄金价格的异动，包括国债收益率的异动强行解释为交易员押注加息预期，例如，市场上常见此类新闻报道：交易员加大对美联储加息的押注，预计到年底前美联储将加息20个基点。高于上周五升息8个基点和一周前降息25个基点的预期。于是美国2年期国债收益率上涨多达9个基点，至3.99%。
但是这样一种加息叙事本身是基于对美联储“双重使命”侧重预测之后的下注，而非对世界本质逻辑的解释。自1977年以来，美国国会赋予美联储促进充分就业和维持物价稳定的“双重使命”以确保经济强劲。通常情况下，当价格上涨时，美联储会加息以遏制通胀；当失业率上升时，则会降息以降低借贷成本并促进就业。
也就是说，交易员们认为基于现在的通胀以及公开市场的就业情况，他们认为美联储会认为就业市场没有大问题，然后更有可能选择加息限制通胀。至于这一预期是否真的符合经济现实其实并不重要，甚至可以在最新数据出来后随时修改。
然而我们如果关注美国的经济基本面，就会发现一个问题，美国当前似乎没有加息的操作空间。
根据美国官方数据，截至2025年9月30日财年末，美国公众持有存量国债的加权平均利率约为3.25%。受2022至2024年高利率周期影响，当期发行的中长期国债占比持续抬升，叠加大量高息短期债务存量，预计2026财年美国存量国债加权平均利率将升至3.4%—3.6%。
美国国债已经超过39万亿
与此同时，《大而美法案》显著推高美国财政赤字，叠加本财年美债总规模大概率突破41万亿美元，美国联邦财政的国债利息支出将进一步膨胀，有望大幅超过1万亿美元。
数据显示，2025财年（截至9月30日）美国联邦财政总收入约5.226万亿美元，同比增长6%；总支出约7.035万亿美元，同比增长4%。其中，社保、医保与国债利息位列联邦支出前三，规模均超过军费等防务开支。
这种固化的财政支出结构，正持续侵蚀美元的国际信用，同时也基本锁死了现阶段美联储的加息操作空间。如果现在为了压低通胀率继续加息，美国有可能将有超过20%的财政收入用于偿还债务利息，令美债循环彻底滑向庞氏骗局。
而且受美以伊朗地缘冲突影响，美国正面临油价走高带来的较强输入型通胀。这类通胀难以通过加息根治，因为货币政策无法增加中东石油供给、改善原油流通格局。因此，美联储若继续加息，只能压制国内经济活动与有效需求，进而拖累美国经济增长、居民消费以及美股表现。
与此同时，高耗能的AI产业是当前拉动美国经济为数不多的增长点，但美国本土能源供给本就偏紧。在油价上行背景下，AI行业的用电与运营成本将进一步抬升，压缩盈利空间、下调市场预期，最终对美股形成明显拖累。所以我个人认为美国所谓加息叙事完全是无中生有，为了掩盖美国由于战争导致高油价引发流动性危机并存在引发潜在金融危机的一种说辞。
那么美国会选择降息吗？我认为会，而且会在今年选择降息扩表。首先此前发布的一篇文章中，我们就关注到了美联储在去年末的货币政策和财政政策转向，尤其在2025年12月1日停止缩表，并在12月12日开启了“变相QE（量化宽松）”准备金管理购买（RMP）政策。美联储毫无疑问将其作为一种缓解流动性紧张的做法。
美国的私募信贷近期的暴雷也在加重全球对于美国发生金融危机的担忧。2025年9月，次级车贷机构Tricolor与汽车零部件商First Brands相继出事，前者后来被美国检方指控存在伪造贷款数据、重复质押抵押品等欺诈行为，后者破产程序则暴露出应收账款可能被重复保理、抵押品混同等融资异常。这些事件震动了银行贷款、CLO、贸易融资及部分私募信贷相关产品，令市场对信用透明度和风控标准的担忧升温。
2026年2月，英国MFS抵押贷款机构倒下，调查和法院文件指向重复抵押、资产失真等问题，且债权人中包括Barclays、Jefferies、Elliott与Apollo关联机构Atlas SP，显示跨境信用风险正在向更广泛的另类信贷链条传导。
进入2026年3月，BlackRock旗下HLEND和Morgan Stanley的私募信贷基金相继限赎，分别仅满足约52%和46%的赎回申请；Blackstone的BCRED虽遭遇大额赎回请求，但通过提高赎回上限并注入自有资金完成了全部兑付。与此同时，Blue Owl通过出售资产并调整赎回机制应对流动性压力。
与此同时，美国科技巨头的盈利问题也正吸引市场高度关注。当前投资者担心的不仅是信用链条中的流动性错配和资产质量恶化，还包括AI热潮之下科技巨头大举扩张资本开支后，利润率、自由现金流与估值体系是否会承受更大压力。
下一轮QE到来之时就是黄金起飞的时候
此外，还有一些其他信号正在影响着美联储的降息周期，近期的一些新闻十分值得警惕。
根据计划，3月下旬，美联储将为美国最大的几家银行额外释放2000亿美元资本以供其运用。过去几年，美国六大银行预留了巨额利润以应对前美联储监管副主席巴尔提出的更严格标准。市场普遍预计，释放资本有助于提升银行作为“一级交易商”在美债市场的中介能力。让银行在美债发行压力巨大时，有更多的负债表空间去参与交易和承接，进而压低美债长端收益率。但倘若这些资金并未流入美债市场，无法提升市场对中长期美债的承接能力，可能会进一步加大美联储在高通胀环境下降息的压力。
同时，房利美和房地美也已经开始大量下单购买抵押贷款支持（MBS）证券，进军因债券利差扩大和波动性飙升而动荡不安的市场。而在此前两个月，特朗普就指示这两家公司收购2000亿美元的MBS证券，以降低抵押贷款利率并提高住房可负担性。
这些信息都在显示美国金融市场正在闪烁着红黄相间的灯光，而美国国内美元的流动性问题，可能会在之后成为所有市场参与者最为关注的核心问题。
若美以伊战事持续拖延，美国方面继续加码军事行动甚至计划登陆伊朗，将导致国际油价可能会发生反复。这一预期意味着，市场爆发流动性危机的警报依旧没有解除。如果此事成为引发美国下一轮系统性金融危机的最大导火索，美联储可能会不得不选择紧急降息扩表以实现救市。考虑到美债40万亿美元大关近在咫尺的现状，如果开启QE，难以想象会有多少美元基于明确的贬值预期投入黄金的怀抱。
即便因为美国并没有最终确认衰退，美联储不选择降息路线，如果油价依旧显著高于80美元/桶，美国也很难长期通过期货合约压制黄金的上涨，因为滞胀环境依旧在长线有利于黄金价格的上扬。
综合美债现在供需格局，美联储在今年后半年选择降息扩表的可能性正在快速上升，而其对黄金价格进一步上涨的压制作用，也可能随之消退。
本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注观察者网微信guanchacn，每日阅读趣味文章。
热门跟贴