对智人最好的描述是，他们是会讲故事的动物。
——语出《时间简史》
引 言
工业激光应用、激光武器、光通信、Ai算力、卫星互联网，这些时下热门“概念”，长进光子恰好位居其核心地位。
长进光子位居国内工业激光器特种光纤核心供应商TOP3；长进光子参与了国家骨干通信网的建设，而国家光通信骨干网络是国家工程“东数西算”的基础设施；长进光子向军工科研院所销售特种光纤，为国防安全事业贡献力量。
在《奕泽财经》看来，长进光子如若要进入资本市场，其“资本故事”会很引人瞩目。但是，在一个充满更多不确定的商业环境中，监管和投资者更看重企业治理和质量，而非“故事”。
《奕泽财经》从上交所官网获悉，武汉长进光子技术股份有限公司（如下简称长进光子）科创板IPO将于2026年3月27日上会迎考。但是，就企业质量和治理而言，作为一家待上市公司，长进光子的“故事”尚有四大缺陷。
一、三成收入受惠于“制裁”先进性有待商榷
长进光子的主业是特种光纤。
光纤是用来传输光信号的工具，通常为玻璃纤维或者塑料纤维。通过在光纤制造材料中加入稀土元素，如镱、铒、铥等，可以实现光信号传输的增益、降噪、安全、抗干扰等功能，这就是特种光纤。特种光纤的应用包括光通信、工业激光器、光纤放大器、光纤激光雷达等方面。
《招股书》显示，长进光子2023年-2025年实现收入分别为1.44亿元、1.91亿元以及2.45亿元，其中接近9成的收入由掺稀土光纤所贡献，掺稀土光纤之中，掺镱光纤贡献收入接近5成。
《奕泽财经》注意到，长进光子此次拟登陆科创板，而根据科创板的定位，“科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，行业地位突出或者市场认可度高，具有较强成长性的企业”。
总体上看，长进光子毫无疑问符合这一定位。长期以来，我国高端光纤30%依靠进口，依赖美国康宁、德国莱尼等国外企业供应的产品。长进光子以“国产替代”解决了国外企业在关键材料上的“卡脖子”难题；而国内特种光纤生产较为集中，长飞光纤、睿芯光纤、长进光子、烽火通信等若干家企业形成了“垄断”；同时，长进光子的特种光纤还能够满足未来AI算力整合、卫星互联网传统等产业需求。
可以说，长进光子符合立足世界科技前沿、满足国家重大需求、服务于国家战略，亦拥有核心技术。
但是，“美玉微瑕”。
仅仅从技术先进性而言，《奕泽财经》依然观察到长进光子与国际同行存在的技术差距。
《奕泽财经》注意到，大约是从2021年开始，美国将掺稀土特种光纤列入《管制清单》，后陆续将多个国内激光器生产企业列为《出口管制对象》，这就意味着美国企业生产的部分特种光纤无法向我国企业销售，我国被列入限制单名的企业也无法从美国采购到特种光纤产品。
这就为长进光子提供了“入圈”的机会。
根据回复文件显示，长进光子销售管制产品以及向被管制企业销售产品两项合计，在2023年至2025年分别为6038万元以及6315万元以及9017万元，占到当年销售收入比例分别为58%、41%以及36%。
换言之，在国内企业被制裁以及美国特种光纤无法出口的情况下，国内企业无法从美国获得高端特种光纤，这才给了长进光子“机会”，国内企业转而从长进光子采购光纤。
在2022年，长进光子一半的收入是由被美国制裁的国内企业贡献的。《奕泽财经》也了解到，也是从2020年之后，美国开始将特种光纤作为管制产品列入被制裁名单。
甚至可以说，长进光子“受惠于”美国对中国激光器制造企业的“制裁”。换言之，国内企业选择长进光子的产品，很大的因素是因为“没得选”，而非“自由选”，而非因其产品性能更为先进而进行的“主动选择”。
下游企业“被迫”选择长进光子也体现在数据上。《奕泽财经》注意到，2022年至2024年，长进光子向受到制裁企业销售产品取得的收入分别为5046万元、6038万元以及6315万元，增长幅度并不大。
即，被美国制裁的国内激光器企业并没有扩大对长进光子特种光纤的采购规模。
被制裁企业为何没有扩大对长进光子的采购呢？
受制于国内制造业不景气是原因之一，例如，早在2021年就被美国列入制裁名单的锐科激光，2022年收入为31.89亿元，2024年收入31.97亿元，几乎原地“踏步踏”。“自身销量不增长，也不可能增加特种光纤零部件采购”。
除此之外，受制裁企业未能增加特种光纤采购，是否也与长进光子产品不够先进有关呢？
为此，《奕泽财经》审视了长进光子的研发项目。
《奕泽财经》注意到，长进光子特种光纤应用范围包括光通信、先进制造、测量传感等几大领域，在这个几个领域，长进光子均有在研和储备项目，但是，11个技术储备项目中，仅有“第四代 L-Band 掺铒光纤研发”项目的技术水平标注为“国际领先”，而其余十个在研技术均为“国内领先”。
而国际领先掺铒主要应用于光通讯，支撑了我国400G 光传输网商用落地，所以，该类产品销售收入从2022年的186万元增至2024年4442万元，增长了23倍。
但是《奕泽财经》注意到，2024年年中，中国移动已经建成全球规模最大、覆盖最广的首个400G全光省际骨干网络。随着这一“国家工程”的建成，后续是否还会有掺铒光纤的短期巨大需求呢？
市场质疑，从技术层面看，与美国康宁等特种光纤企业相比较，长进光子与其差距有多大？而此种差距，是否影响对长进光子“含科量”的掂量？
追问长进光子技术先进性，《奕泽财经》还审视了长进光子的专利。
《招股书》显示，长进光子拥有42项专利，其中发明专利20余项，但是，其中6项核心发明专利，是通过继受取得而非原始取得。《奕泽财经》进一步查询到，这6项继受取得的发明专利，发明人多出自华中科技大学。
现在，当长进光子脱离华工科技大学，从实验室走向市场，还能否保持强大的研发团队以及持续的研发能力？《奕泽财经》观察到，长进光子大专及以下学历员工占比超过一半，研发人员40人，占比18.26%，不足20%。
这已经从侧面说明，长进光子科研能力和实力。亦说明长进光子产出科研成果的能力有待强化。
没有强大的科研团队和科研实力，长进光子要开发出匹敌国际水平的产品，存在难度。
“长进光子大概率会顺利过会以及上市，其也基本满足科创板对科创属性的要求，但是，其科创属性并不那么耀眼、产品先进性也差点意思，”一位投行人士对《奕泽财经》表示，“这虽然不影响其过会和上市，但是影响投资者对其价值的评估。”
更令投资者担忧的是——中美竞争是长进光子头上的“黑天鹅”，如果中美竞争态势缓和，美国特种光纤能够顺利进入国内，国内激光器企业是否还会选择长进光子呢？
二、过半供应受制进口“国产替代”言过其实
在国内激光器企业被美国“拉黑”之后，长进光子的产品及时“补上”，长进光子特种光纤实现了“国产替代”。
不过，长进光子的“国产替代”，是有“漏洞”的。
《奕泽财经》注意到，长进光子原材料包括石英管材、光纤涂料、稀土化学品这三大类。这三类产品的供应商也比较集中。《招股书》显示，2023年至2025年，长进光子向前五大供应商采购金额占到总采购的82%、72%和83%，供应商集中特点很是明显。
也就是说，在供应商选择上，留给长进光子的余地不多。
更为致命的是，主要原材料往往需要从国外进口。
以石英管材为例，主要供应商包括苏州盛吉、武汉创鑫、安徽盛基，而苏州盛吉和安徽盛基为境外厂商的授权代理商；
以主要原材料光纤涂料为例，主要供应商包括湖北吉佳力、舒权贸易和国产厂商武汉镱得飞，其中湖北吉佳力为公司采购境外光纤涂料的进口服务商，舒权贸易为境外厂商的境内销售公司；
原材料之中，只有稀土是由国内湖南稀土院供应的。
也就是说，如果原材料被美国“卡脖子”，长进光子甚至无法从国内找到石英管材、光纤涂料的供应商，出现“有钱买不到原材料”困境。
以2023年测算，长进光子向前五大客户采购占比82%，其中8成的产品来自国外，需要通过贸易商或者授权商处采购；2024年，此种危局得以缓解，但是其向前五大客户采购中的7成，仍然是来自国外的产品。
依赖个别供应商，并且是从国外进口，一旦断供，长进光子则可能出现合同违约甚至停产的风险。
恐怕也是对此深度忧虑，即便在国内供应商开始“顶上”的情况下，长进光子依然保持了充足的原材料库存。《招股书》显示，2022年至2024年，长进光子原材料库存账面余额分别为2570万元、2686万元、2569万元，“库存红线”稳如磐石。
这也恰恰说明——长进光子始终绷紧稳定供应的“红线”。
所以，在原材料供应还未能实现完全国产化的前提下，说长进光子实现了“国产替代”，言之过早，亦言过其实。
当然，这也是长进光子经营稳健和业绩稳定的重大隐患。
三、客户入股成股东交易公允和收入确认存疑窦
长进光子存在客户过度集中的风险。
《招股书》显示，2023年至2025年，长进光子向前五大客户合计销售收入占当期营业收入的比例分别为82%、73%、66%。
长进光子前五大客户之中，特别值得关注的是杰普特。
2019年，杰普特与长进光子开始合作，原因是杰普特为了寻求核心原材料国产化，由此而找到了长进光子，杰普特成为长进光子的重要客户。
而次年5月，杰普特决定增资入股，成为长进光子的股东。目前，杰普特持有长进光子12.24%的股份，是第二大股东。同时，杰普特董事吴检柯现任杰普特副总经理兼董事会秘书。
也因如此，杰普特既是长进光子的大股东，也是长进光子的大客户，长进光子对其销售构成关联交易。
《招股书》显示，2023年至2025年，长进光子向杰普特销售产品金额分别为1494万元、1778万元以及2364万元，相对比较稳定。
从销售金额变化看，杰普特无较为明显为长进光子“冲业绩”的意图。但是，销售价格是否公允呢？
回复文件显示，长进光子向杰普特销售产品价格低于无关联的第三方，主要原因为杰普特采购的产品占到了该种类的8成，所以“量大价优”。
但是，《奕泽财经》注意到，杰普特采购产品主要为掺镱光纤和传能光纤，而这两个产品的采购大户还有锐科激光以及创鑫激光，在报告期，它们的采购金额远高于杰普特。
故此，长进光子提及的“量大就可以价优”说辞似乎并不真实和正确。
由此，两者关联交易的公允性，不但未能澄清，反而更令人生疑。
《奕泽财经》还注意到，杰普特与长进光子的关联交易，令人生疑的不仅仅是交易价格，交易会计处理方式，更是存在大疑惑。
《招股书》显示，2023年，长进光子向杰普特销售金额为1494.68万元，而重大合同也列示了这一事项，履行情况显示未“履行完毕”。合同列示与大客户交易列示金额一致，不存在问题。
《招股书》显示，2024年，长进光子向杰普特销售金额为1778.82万元，而重大合同也列示了这一事项，履行情况却显示未“正在履行”，正在履行的合同金额也是1778.82万元。
正在履行的合同金额与销售收入确认金额完全相同，《奕泽财经》提出的问题是——尚未履行完毕的合同是否可以确认收入？
由此《奕泽财经》认为，长进光子的收入确认方式还应被进一步追问，是否存在提前确认收入的情况？而此种情况，仅仅是授予股东杰普特的“特殊条款”，还是对所有客户的一视同仁？
即，我们深度怀疑——长进光子因杰普特是股东的原因，而向其输送不当利益，包括不公允的交易以及不适当的收入确认方式。
长进光子前五大客户中另一个值得关注的是客户A。
客户A主要向长进光子采购掺铒光纤，掺铒光纤应用于光通信。2022年，客户A采购掺铒光纤仅有248万，2023年飙升为1676万元，2024成为第一大客户，采购金额高达4561万元。而《招股书》显示，2024年，长进光子掺铒光纤取得销售收入为4442万元。也就是说，掺铒光纤几乎全部销售给了客户A。
此处存在两个疑点。
其一，依然是收入确认的问题。
《招股书》中前五大客户列表中显示2024年客户A采购金额为何高于“公司主营业务按产品分类”中掺铒光纤的销售收入。
对客户A，长进光子是否存在提前确认收入？
其二，则是与客户A交易公允的问题。
掺铒光纤主要应用于光通讯，2021年我国开始建设400G光传输骨干网络工程，2024年年中建成。可以推测，正是该工程建设，使得客户A对长进光子掺铒光纤采购暴增。
公开资料显示，400G全光省际骨干网建设，华为是重要的参与力量，而华为旗下的投资基金哈勃投资早早就入股了长进光子。
股东哈勃投资与客户A是否存在关联呢？长进光子与客户A的交易又是否公允呢？
绑定股东或者关联股东而推动产品销售，似乎已经成为了长进光子的主要销售策略。而此种策略的实施，往往容易造成交易不公允、关联交易过大，陡增经营风险。
对于这样的风险，长进光子似乎也没有更多、更好的办法予以解决。以重大关联交易来看，2022年至2024年，长进光子向杰普斯关联销售并未明显减少，这也使得长进光子“减少关联交易的承诺”更像是“口号”，而不是付诸实际的行动。
另外，《奕泽财经》还注意到，长进光子或存在未彻底披露的关联交易。
在长进光子IPO前夕存在股权转让。2021年，长进光子进行第五次增资，自然人何韬认缴9.44万注册资本，其中代持郭新、李明昊8.08万元；2025年5月，何韬将所持公司全部股权转让予典恒创投，不再持有公司股份。
《奕泽财经》注意到，被何韬代持股份的郭新、李明昊，均为华中科技大学教授，其中，郭新为国家特聘专家，华中科技大学材料科学与工程学院二级教授。
而爱企查平台还显示，何韬还担任广州程星通信科技有限公司董事，而广州程星通信主业是卫星通讯解决方案提供商，长进光子的稀土光纤应用领域之一就是卫星通讯。
曾经作为长进光子股东的何韬，在IPO“前一秒”出让股权，是否是为了消除关联交易？广州程星通信科技有限公司是否是长进光子的客户之一呢？
四、款慢货多价格内卷 高毛利恐难持续
《招股书》显示，2023年至2025年，长进光子收入分别为1.44亿元、1.97亿元以及2.46亿元，净利润分别为5465万元、7575万元、9564万元，收入和利润双增的情况下，长进光子还能保持接近70%的毛利率，主营业务毛利率分别为为 69.31%、69.13%、65.06%。
长进光子无疑是优质标的，但是，诸多迹象显示，这样的“升势”正在露出“下行”的迹象。
《奕泽财经》提醒投资者注意长进光子的如下三大变化。
回款变慢。
长进光子持有大量的应收账款，几乎占到营业收入的一半。2023年至2024年，长进光子应收账款余额分别为5911 万元、7760万元以及1.17亿元，应收账款余额占营业收入的比例分别为40.89%、40.49%和 47.48%。
而如此巨额的应收账款收回来的风险正在增加。
《奕泽财经》注意到，在2022年，长进光子应收账款期后回款占比高达99%，即，赊账款项几乎全部收回，只不过客户在时间上有所拖延；但是到了2024年，期后回款比例仅有67%，近4成应收账款未能在期后收回。
需要承认长进光子客户信用质量的确较高，但是随着长进光子收入构成的变动，特别是光通讯领域销售增加，而该领域以国有企业客户为主，其批款流程更为复杂和漫长，公司应收账款回款周期会被拉长。
存货变多。
长进光子原材料供应商主要依靠美国进口，由于中美贸易环境的不稳定，公司较多进行原材料存货。这一点无可厚非。而存货结构之中，报告期内，长进光子原材料库存也处于稳定状态。
存货之中，变动较大的反而是库存商品。2022年，长进光子库存商品1521万元，2024年增长了近三分之一，接近2000万元。
如果我们再结合长进光子收入确认方式往往是“转移商品控制权即确认收入”这一信息来看，库存商品增加意味着长进光子滞销的风险已经开始露头。
价格内卷。
《奕泽财经》注意到，长进光子的产品表面上标榜“国产替代”，具有需求刚性；而实际上却不得不通过降价的方式推动销售增长。
分产品看，对公司收入贡献最多的是掺镱光纤，主要应用于激光器，贡献收入超过一半，但是其降价幅度也是产品之中最大的，从2022年的26.94元/米降低至2025年的19.93米，降幅超过20%。
而近两年贡献收入呈现快速增长的、应用于光通讯领域的掺铒光纤，销售量大增的同时，价格降幅也颇大，2025年同比降幅超过21%，预计该产品未来对公司整体毛利率贡献也不会出现额外的助力。
故此，《奕泽财经》认为，报告期三年，或是长进光子的“高光时刻”，而长进光子上市之后，其盈利能力可能会出现变弱，也难以维持接近70%的高毛利率。
结 语
由于与光通信、激光武器、工业激光、稀土概念、美国制裁等诸多“高概念”和“热点事件”相关联，长进光子拓展了投资市场想象的空间，也能够轻易讲述吸引人的“资本故事”，甚至能够轻易将估值推高。
但是，就IPO审议而言，就保护投资者权益而言，就挖掘科创价值而言，长进光子的科创属性具有迷惑性，其增收增长具有偶发性，巨大的关联交易也侵害了其独立性，而原材料主要依赖进口以及诸多财务指标的下行，亦伤害其经营的可持续和业绩的稳定性。
可以说，长进光子的“资本故事”，高光之中有暗点、猛进之下有缺陷。对此，无论是监管者还是投资者，都应该保持清新的认识——监管证券市场，不因“故事”而盲信；投资上市企业，不因“故事”而盲从。
热门跟贴