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（来源：债文新说）

近期，30年期特别国债2500006 借贷集中度屡创历史新高，目前已至50%附近，借贷余额达1230亿左右，意味着这只存量2470亿的30年最活跃券已有一半被借出。

很多人替他们操心，借券还能撑到什么时候？实际上当前随着时间的流逝，这部分群体反而会越来越兴奋。

这部分群体做空2500006的一个重要依据是活跃券换券逻辑。一是换券本身就是2500006这只券的较大利空，二是这些借贷很大比例并不是单纯做空策略，而是做换券逻辑下的价差策略。

单边做空除了换券逻辑可能还有基本面因素的考量，比较容易理解，本文主要讨论换券逻辑下的价差交易策略。

因为触发换券行情必须有新券发行，而他们等的就是2026年国债发行计划的公布，再具体点说，是 30 年期特别国债发行计划。

而这个时间点，已经临近了。

2024年特别国债发行计划在5月公布，而2025年提前至了4月中旬。结合政策定调及资金拨付节奏，2026年的发行计划同样存在提前公布的可能。即有可能在4月中旬或更早公布。

因为30年期一般国债发行规模小，不具备成为最活跃券的基础，所以下一只30年最活跃券一定是30年特别国债。

在即将公布的特别国债发行计划中会明确其首发以及续发期数，从而可能确定下一个新的最活跃券，那时换券预期会造成较大波动，促使当前最活跃券2500006的收益率向上修正，收回流动性溢价。

还有一个问题是，2026年发行的30年期特别国债，有没有可能直接续发在2500006上，使其继续保持最活跃券呢？从实务操作和历史惯例来看，这种可能性很小。

2024年30年一般国债出现过在上一年老券上续发的情形，当时续发在上一年度的230023上，但那是一般国债，一般国债主要用于弥补中央财政赤字，资金统筹使用，跨年续发在同一个代码下，对资金用途的追踪影响不大。

特别国债往往与特定年份的“两重”等重大项目挂钩。为了便于资金筹集、拨付追踪和专项审计，跨年的特别国债会启用全新的债券代码，以实现账目隔离。如果将 2026 年的特别国债续发 在2025 年的 2500006上，那同一只债券代码下将混杂两个年度、两批不同专项预算的资金。这在后续的财政资金拨付、结转和审计追踪上，会带来很高的行政和做账成本。

历史上也没有出现过在上一年特别国债老券续发的情形，特别国债常态化发行始于2024年，2024年和2025年的超长期特别国债在年度发行计划中都是以首发+续发的形式发行。

当前的30年最活跃券2500006，首只征收增值税的30年国债；次活跃券为2500002、260002以及230023,2500002和230023为免征增值税的老国债，260002为征税新一般国债。

征税新国债理论上相对于30年免税老国债的征税补偿应为+7到14bp,因为流动性溢价的存在使得2500006收益率明显偏低，前几日2500006甚至比免税次活跃券2500002收益率低3bp。近两个交易日，2500006的流动性溢价被明显压缩，且随着2026年度国债发行计划的公布临近（很可能在4月中上旬，最迟5月），2500006退出最活跃券的预期会越来越强烈，将会表现出收益率抗拒下行的走势，很快其收益率将高于2500002。

从换券角度看，2500006这只券的上行风险其实越来越近了。

当前2500006借贷集中度如此居高不下，并不是纯粹借券做空，很大一部分是做价差策略，即借券做空2500006，同时买入2500002。当然，也可以考虑借券做空2500006，同时买入230023，这个组合可能获利空间更大，但由于230023流动性稍差，可能需要多空组合同时持仓时间更久一些，需要综合考虑时间成本。

而借券做空2500006，同时买入260002要谨慎，因为260002存量规模较小且其后期续发情况不太好确定，从而影响其流动性，260002更不会成为最活跃券，这个组合不推荐。

当然也有其他多空组合，整体思路都是围绕即将公布的年度国债发行计划引发的换券行情，造成2500006的流动性溢价逐步消失，借券做空2500006+做多其他券的价差交易策略。随着2026年国债发行计划公布的时间窗口越来越近，整体交易成本也比较低。

最后，以上多空组合在最后平仓了结时也要注意，在利差逐步修复后要考虑及时分批离场，谨防大量类似策略届时出现抢跑性了结。