美银：美联储加息的三个条件|美联储会议纪要|美联储加息|美银|货币政策|降息|鸽派

（来源：塔子哥的随笔）

近期，联储加息预期持续升温，交易员基本定价美联储年内会有一次加息。那么，在劳动力市场软化外加通胀回头的双向冲击情况下，美联储会在什么情况下加息？美银报告指出了三个条件：1.失业率持续低于4.5%；2.核心PCE通胀高于3.2%；3.通胀预期失去锚定。报告如下：

近几十年来主要的石油供应冲击显示了在严重不利情景下巨大的潜在下行风险。在1974年、1980年、1990年和2022年的油价飙升期间，标普500指数中位数下跌12%，并在这些事件中遭受中位数23%的峰值至谷值下跌。1979年伊朗革命后的石油冲击是一个显著的异常值，美联储宽松政策帮助在油价飙升期间提振了标普500，但市场最终在1981年随着经济陷入衰退而下跌。然而，正如我们的利率策略师所指出的，当前的劳动力市场和通胀背景创造了一个比先前油价飙升期间不那么具有挑战性的环境。此外，美国经济较低的石油强度和较高的美国石油产量进一步降低了今天石油供应冲击的风险。我们的经济学家估计，即使在极端情景下，即60天的流动中断将油价推高至3月平均145美元，2026年美国GDP增长仍将在第四季度/第四季度基础上录得近2%。

降息？让我们讨论加息。

市场几乎已经完全定价了今年的美联储降息。客户开始询问加息的风险。我们认为美联储加息至少需要三个条件：稳定的劳动力市场（失业率<4.5%）、核心通胀进一步上升（核心PCE>3.2%）以及鲍威尔担任主席。如果伊朗冲击持续但温和，这些条件最有可能得到满足。加息的这一"最佳点"可能在WTI每桶80-100美元范围内。

FOMC回顾：

美联储在3月维持利率不变，美联储理事沃勒和鲍曼没有异议。经济预测摘要显示通胀和增长更高，而2026-28年的点阵图保持不变。在新闻发布会上，鲍威尔主席重点关注通胀超调和通胀预期的上行风险。相比之下，他没有花太多时间讨论劳动力市场的下行风险，这导致他的讲话被解读为鹰派。但他确实强调了伊朗战争的高度不确定性。他还确认，他将继续留在美联储，直到司法部调查完成。

数据回顾：粘性高通胀

2月PPI强于预期。但与PCE通胀相关的细节较为温和。我们现在追踪2月核心PCE为环比0.40%（同比3.0%），低于CPI后的环比0.43%。整体通胀也应录得环比0.40%和同比2.8%。底线：PCE通胀仍然顽固高企，伊朗对前景构成上行风险。因此，我们认为美联储将难以辩称通胀数据证明近期降息是合理的。

全球经济观点：AI冰山的尖端？

激进的AI资本支出计划应继续提振美国和全球增长，为美国GDP增加0.4个百分点，并使关键供应商受益。积极的需求背景和 firms 之间的竞争支持投资计划，但存在可能减缓投资步伐或推高成本的瓶颈。AI对近期货币政策的影响有限。随着时间的推移，它可能使央行面临艰难的政策权衡。

市场几乎已经完全定价了今年的美联储降息。客户开始询问加息的风险。

我们认为美联储加息至少需要三个条件：稳定的劳动力市场（失业率<4.5%）、核心通胀进一步上升（核心PCE>3.2%）以及鲍威尔担任主席。

如果伊朗冲击持续但温和，这些条件最有可能得到满足。加息的这一"最佳点"可能在WTI每桶80-100美元范围内。

能源价格持续上涨以及美联储、欧洲央行和英国央行的鹰派沟通导致全球前端利率大规模抛售。在撰写本文时，市场几乎已经完全定价了美联储在2026年底前的降息。不到三周前，市场定价今年将降息60个基点（见图1）。

思考市场定价的另一种方式是，投资者现在看到降息和加息的风险是平衡的。事实上，正如我们在解放日前后所论证的，供应冲击为政策创造了双峰风险，取决于政策制定者更担心通胀还是劳动力市场。最近，客户开始关注加息的可能性。

那么，美联储需要采取什么行动才会加息？我们认为这需要很多条件。以下是可能需要满足的三个条件，才能使加息真正被提上议程。

要让美联储考虑加息，首先需要确信劳动力市场正在保持稳定。2022年，美联储在技术衰退期间激进加息，因为失业率低于4%（且正在下降），就业增长平均每月近40万人。

在我们看来，失业率必须保持在4.5%以下，美联储才会再次开始加息。如果情况接近，适度的就业增长（在盈亏平衡率接近零的背景下）、稳定的初请失业金人数以及稳定/上升的职位空缺率将增强加息的理由。

尽管美联储已明确表示其使命在于劳动力而非GDP，但强劲的消费者需求将使加息更容易。值得一提的是，美国银行聚合的信用卡和借记卡数据显示，除汽油外的支出增长强劲，表明消费者钱包尚未被油价上涨所挤压（见图2）。

要加息，美联储还需要看到证据表明伊朗冲击正在影响核心通胀，而不仅仅是能源价格。这可能以两种方式发生。首先，更高的能源价格可能提高各种核心商品和服务的投入成本。美联储估计，WTI上涨10%将随着时间的推移为核心通胀增加7个基点。影响缓慢显现但往往具有粘性。其次，冲击可能表现为更广泛的供应中断，类似于2021-22年。我们认为这种结果的风险正在上升，因为航运成本以及天然气、化肥、氦气、铝等价格也在飙升。

核心通胀已经令人不安地高企：我们和美联储预计2月将达到同比3.0%。再上升到3.2%或更高——这将要求核心PCE在未来三个月录得环比0.24%或更高——对政策制定者来说可能是一步之遥。但细节也很重要。美联储可能愿意看透由关税驱动的通胀，因为它预计这些影响将在年中开始消退。实际上，可能难以弄清楚商品价格上涨是由于关税还是伊朗冲击。但更高的核心服务通胀肯定是一个担忧，特别是由于住房和金融服务可能在未来几个月对核心服务构成压力。

美联储还将警惕长期通胀预期的脱锚。它们迄今为止保持显著稳定，而去年解放日后曾温和上升（见图3）。但如同2022年，美联储也可能辩称需要加息以预防预期的上升。因此，即使长期预期保持稳定，只要即期通胀上升足够，我们也不会排除加息的可能性。

我们认为鲍威尔主席属于鸽派阵营中的温和派。当劳动力市场和通胀风险大致平衡时，他倾向于优先考虑劳动力市场。然而，他远非像美联储主席提名人沃什所可能表现出的那样鸽派。因此，我们认为在沃什的领导下，加息的门槛将远高于在鲍威尔领导下。

诚然，沃什的立场难以预测——他过去曾表现出强烈的鹰派倾向：无论是在美联储理事会任职期间（他在全球金融危机时期采取的鹰派立场事后被证明并非必要），还是在批评美联储对2021-22年通胀上升反应过慢时。然而，鉴于他近期的言论强调降息的迫切性，很难想象他在就任主席后会回归其从前的鹰派立场。

但沃什何时能成为美联储主席？我们此前一直假设他能及时获得确认，以便主持6月份的会议。如今，确认程序延迟的风险正在增加。政府似乎决心继续对鲍威尔主席的调查。参议员蒂利斯也进一步强调，在鲍威尔的案件解决之前，他不会让沃什的提名在参议院银行委员会获得通过（他是该委员会的关键摇摆票）。

与此同时，鲍威尔在3月份的新闻发布会上确认，在他的案件得到“透明且最终”的解决之前，他将一直留在美联储理事会。他还表示，如果新主席的提名未获确认，他将主持6月份的会议。这一点很重要，因为我们认为6月是美联储可能开始加息的最早时点。

加息的“理想时机”？

我们仍然认为降息的可能性大于加息。如果油价冲击迅速消退，美联储很可能会忽略它，并回归鲍威尔主席在3月新闻发布会上曾断然否认的鸽派立场。

而如果冲击足够大，美联储则可能因为对劳动力市场过于担忧而不选择加息。此外，一次非常严重的供给冲击很可能造成足够的需求破坏，以至于通胀的上行风险开始减弱。特别是如果冲击伴随着股市的持续抛售。由此产生的负面财富效应可能会抑制高收入群体的支出增长（鉴于K型分化的消费格局，这一直是GDP增长的重要驱动力）。

换言之，失业率风险很可能随着伊朗相关冲击的规模而非线性地增加。通胀风险最初应该上升，但如果冲击足够大，随后则会下降。加息只有在冲击持续存在但又相对温和的情况下才成为可行选项，即对通胀的担忧明显超过对劳动力市场的担忧。

展品4以西德克萨斯中质原油（WTI）价格为变量，以程式化的方式阐明了这一动态。其他因素也很重要，但我们认为可能导致加息的冲击类型，其对应的2026年WTI原油均价大致在每桶80至100美元区间。这较去年的平均水平上涨约25%至50%。

可能的加息周期路径：

如果美联储最终真的启动加息，我们认为加息75个基点是一个合理的核心情景。美联储可以主张将利率恢复到去年降息周期开始前的水平，理由是劳动力市场已经企稳，且通胀的上行风险与去年春季时相似。美联储也可能加息幅度略小（50个基点）或略大（100-150个基点）。但我们预计不会出现仅有一次、幅度25个基点的孤立加息，因为那将传递出一种对政策传导效果虚假的精确感。我们也不认为会出现一个完整的加息周期，因为美联储目前的处境并不像2022年那样明显落后于形势曲线。

自我们上一份周报发布以来，第一季度GDP追踪增速自3.2%（季度环比年率）下调至2.4%（季度环比年率）；第四季度GDP追踪增速自美国经济分析局的第二次估计值下调0.2个百分点至0.5%。以下是我们追踪数据调整的详细原因：

1月个人消费支出略高于预期，而个人收入略低于预期。这使得我们对第一季度的个人消费支出追踪基本保持不变。

在1月耐用品报告中，核心资本品订单及出货量低于预期，而制造业库存高于预期。这导致我们对第一季度的设备投资追踪下调，并对库存追踪上调。此外，根据近期的贸易及第四季度GDP数据，我们目前预计第一季度进口将增加。并且，基于第四季度GDP的第二次估计数据，我们进一步上调了对第一季度的库存追踪。

在1月工业生产数据中，公用事业及商业设备产出高于预期，而采矿业产出低于预期。这导致我们对第一季度的个人消费支出及设备投资追踪上调，但对建筑投资追踪下调。

1月新屋销售及批发库存数据均弱于预期，且12月数据被下修。这导致我们对第四季度及第一季度的住宅投资及库存追踪均予以下调。同时，作为建筑投资及库存追踪平减指数的生产者价格指数高于预期，这也引致第一季度追踪数据被下修。

我们对2026年美国GDP平均增长率的预测为2.7%，远高于市场共识（2.1%）。关键的驱动因素是更为宽松的财政与货币政策，以及我们对更具增长友好型贸易政策的预期。我们目前预测，源自《两党更好重建法案》（OBBBA）的消费者刺激措施将更多集中在报税季提前释放。这促使我们微调了预测：我们小幅上调了2026年上半年的增长预期，并下调了下半年预期。我们预测的风险偏向上行。2026年增长率达到3%区间不会令人感到意外。

我们仍预计在整个预测期内通胀将保持高于美联储目标。近期，由关税引发的供给驱动型通胀应会将年同比通胀率推向3%，因为企业将继续缓慢地将成本转嫁给消费者。关税带来的通胀压力应在2026年末趋于减弱；然而，核心PCE通胀率在2026年第四季度/第四季度同比应仍将保持在2.8%的高位，并且要到2027年底才会降至2.3%。我们继续认为潜在通胀率高于2%，且财政与货币政策应会产生更多需求驱动型通胀，导致通胀回归美联储2%目标的时间推迟。

劳动力市场一直受到供给端（移民限制）和需求端（关税政策不确定性、人工智能、DOGE）冲击的影响。我们认为，供给冲击可能是今年就业增长疲软的主要驱动因素，尤其是在劳动力需求因关税不确定性消退、积极的财政政策刺激和消费者韧性而开始复苏之际。因此，我们预测2026年月均非农就业人数增长为5万人。移民政策的收紧可能将维持充分就业所需的均衡就业增长拉低至约2万人，从而使非农就业增长保持在接近充分就业的水平。因此，我们预计失业率将在2026年第二季度达到4.5%，随后在第四季度降至4.3%。

美联储：2026年将降息两次，但在鲍威尔领导下将按兵不动。

正如预期，美联储在3月会议上将利率维持在3.5%-3.75%不变。在对当前状况的描述中，美联储强调伊朗战争的经济影响存在不确定性。鲍威尔的发言详细讨论了当前通胀超调及通胀上行风险，但几乎没有提及劳动力市场的下行风险。我们仍坚持认为，在鲍威尔领导下美联储不会再次降息。我们以较低的把握度预测，在下任主席（凯文·沃什）领导下，将于6月和7月进行两次25个基点的降息，使终端利率达到3.0%-3.25%。下任主席任期内的政策将在很大程度上取决于联邦公开市场委员会的构成。