2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞
摘 要
1、重新审视“存款搬家”
今年开年以来，存款“开门红”相对超预期，“存款搬家”的冲击似乎被市场高估：
第一，存款并未大幅离开银行体系，更多体现为形态的转变，非银存款同样是银行的负债，“搬家”不等于负债流失。
第二，银行负债端压力或整体有限，开年以来存单净融资持续为负，延续了2025年6月以来的大趋势，提价现象也不明显。
第三，银行配债力度也超季节性水平，除了存款流失的幅度被高估之外，可能还受到高息存款到期后利率重置的影响，整体而言有助于改善负债成本。
第四，一季度贷款投放节奏则是相对平缓，存贷款增速分化，因此信贷对银行间流动性的挤占可能相对有限，同时也打开了银行自营的配债空间。
因此，银行体系整体负债并未出现明显收缩，更多是存款类型的转换。随着定期存款的集中到期和市场风险偏好的边际回升，存款的结构出现了两点新的变化。
第一，2024年下半年以来，存款有活期化和短期化趋势。2025年上半年，存款活期化趋势也逐渐显现。
第二，尽管“搬家”后的一般存款大多以非银存款的形式存在，结构上看，直接流入股市的占比可能有限，更多搬家的资金或选择流入混合类产品。
当前存款结构的变化，主要源于居民风险偏好的分化，并由此引致资金流向的不同趋势：一是居民风险偏好出现边际改善，但修复程度有限，呈现“不强不弱”的状态，也使得资金更倾向于通过“固收+”、混合类理财等含权产品间接进入权益市场。二是居民风险偏好仍在修复的进程中，低风险偏好的资金依然倾向于低波稳健资产。
2、存款结构变化可能是债市预期差所在
首先，风险偏好的边际修复，使得“存款搬家”后的资金流向不再简单地推动单一的股强或债强行情，更多体现为资金在风险资产与避险资产之间的再平衡，而相较于纯权益或纯固收类基金，混合类理财、“固收+”等产品对于这类中性风险偏好的资金展现出了更高的契合度。
这也意味着，股债市场在流动性层面各有支撑。而由于这部分资金对估值变动或更为敏感，板块估值的变化更多或带来风格的轮动，而非推动板块进一步泡沫化。但随着混合类产品规模的持续扩容，股债之间联动性进一步增强，“同涨同跌”的格局也愈发频繁地出现。
其次，债市行情“两重天”，一是信用与利率行情有明显分化，二是利率长短端表现的分化，此外，除了作为债市波动“放大器”之外，二永与股市行情的联动逐渐深化，股市行情的波动也更易波及二永品种。
总结来看，当前行情的核心特征在于基本面和风险偏好均处于边际修复但尚未形成明显趋势的状态，由此形成了市场运行的两个主要逻辑：第一，银行自营的配置力量仍在，构成债市的基础支撑，第二，股债资金流向更多是“再平衡”而非“跷跷板”，与此同时，也是由于缺乏明确的趋势性方向，市场的震荡特征和风格切换也相对突出。
往后看，若没有出现宏观基本面的趋势性修复或是风险偏好的显著提振，个别数据及事件带来的改善或更多驱动的是股债资金流向的再平衡，也即：后续股债同向波动、结构性走强的特征或依然突出。
中短端品种有明确的配置支撑，而长端或相对缺乏增量配置资金的支持，需要保留一份谨慎。尤其是超长端，交易属性更为浓厚，若地缘冲突、通胀预期等发生变化，或将进一步放大债市波动。
二永债也更易受到交易情绪和风险偏好变化的影响，需要关注保险、理财等配置力量是否稳定，同样需要保留一份谨慎 。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性 、 基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。
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去年下半年以来，在权益走强、高息存款集中到期的叙事之下，市场对于“存款搬家”的关注度愈发提升。
然而一季度即将过去，债市并未出现大规模的资金流出，反而走出了结构性偏强的行情，这背后，究竟是市场高估了“存款搬家”的冲击，还是忽略了其他影响因素？
本报告聚焦存款搬家背后的“预期差”：（ 1 ）一季度存款流失的幅度究竟如何？（ 2 ）股债行情的支撑究竟源自何处？（ 3 ）这一“预期差”又将如何影响年内的市场行情？
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重新审视“存款搬家”
1、被高估的冲击？
今年开年以来，存款“开门红”相对超预期，“存款搬家”的冲击似乎被市场高估：
第一，存款并未大幅离开银行体系，更多体现为形态的转变，非银存款同样是银行的负债，“搬家”不等于负债流失。1-2月存款同比多增5200亿元。以1月为例，企业存款同比多增28160亿元、非银存款同比多增25600亿元，但居民存款同比少增33900亿元，一方面是一般存款向非银“搬家”的体现，另一方面，企业存款增长可能也受到汇率稳健、企业结售汇规模增长的影响。
第二，银行负债端压力或整体有限，开年以来存单净融资持续为负，延续了 2025 年 6 月以来的大趋势；同时，提价现象也不明显，1 年国有行存单发行利率中枢从 1 月的 1.61% 下移至 2 月的 1.58% ，进入 3 月后，截至 3/24 ，中枢进一步下移至 1.55% 的水平。
第三，银行配债力度也超季节性水平，从托管数据来看， 1 月银行增持国债的规模大幅攀升， 1-2 月增持地方债的规模也超往年同期，除了存款流失的幅度被高估之外，可能还受到高息存款到期后利率重置的影响，整体而言有助于改善负债成本。
第四，相较而言，一季度贷款投放节奏则是相对平缓，存贷款增速分化，因此信贷对银行间流动性的挤占可能相对有限，同时也打开了银行自营的配债空间。
此外，现阶段银行资产端债券投资同比增速持续抬升，预计流动性指标压力也有望迎来趋势性下行，需要发行存单改善指标的压力可能不及往年同期，或也印证了上述存单净融资持续为负的现象。
2、被忽视的结构？
银行体系整体负债并未出现明显收缩，更多是存款类型的转换。而随着定期存款的集中到期和市场风险偏好的边际回升，存款的结构也出现了两点新的变化。
第一，从期限结构来看，存款有活期化和短期化趋势。2024年下半年以来，国股行1Y-5Y存款同比增长幅度明显回落，与此同时，大行1年以内定期存款均出现同比多增，股份行1M-3M期限同比增幅尤为显著。
2025年上半年，存款活期化趋势也逐渐显现，即期偿还的存款在 2025 年上半年转为同比多增。
除了股市走强带来的资金活化程度提升之外，可能还与定期存款期限利差收窄有关。2015年至今，定期存款期限利差中，3年-1年利差有明显的降幅。
定期与活期存款利差虽然也有收窄，但或因二者利差仍具备一定空间，使得活期存款在总存款中的比重较前些年依然不高。
第二，尽管“搬家”后的一般存款大多以非银存款的形式存在，结构上看，直接流入股市的占比可能有限，更多搬家的资金或选择流入混合类产品。
过去两年，新增居民存款规模有所降低，但如果将新增理财的规模纳入考虑，近4年的数量级基本持平，说明存款直接入市的占比整体或不高。
从流入股市的情况来看， 2025 年居民存款 / 股票流通市值有所回落，但仍然处于历史上中枢偏上水平，说明存款入市或仍有潜在空间。
股市的增量资金中还有相当一部分通过混合类产品的渠道流入。2025年下半年以来，混合理财规模出现增长，从资产配置来看，权益和债券类资产持仓规模基本持平。
此外，银行存款、同业存单等高流动性资产也是混合类理财重要的持仓品种之一，这也对银行负债端形成了更为直接的补充。
当前存款结构的变化，主要源于居民风险偏好的分化，并由此引致资金流向的不同趋势：
一是居民风险偏好出现边际改善，但修复程度有限，呈现“不强不弱”的状态。
在促使部分资金从存款流出、寻求更高收益资产的同时，由于风险偏好并未显著抬升，资金更倾向于通过“固收+”、混合类理财等含权产品间接进入权益市场，因此，股债更多呈现出“同涨同跌”，而非轮动行情。
二是居民风险偏好仍在修复的进程中，低风险偏好的资金依然倾向于低波稳健资产。
但在债市利率走低、存款利率经历多轮调降后，定期存款的比价效应弱化，居民倾向于压缩存款期限，或是转向货币基金、最小持有期理财等灵活稳健的资管类产品，兼顾流动性和收益率，从而形成存款向短期化、类活期资产流动的趋势。
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存款结构变化可能是债市预期差所在
1、股债各有支撑
风险偏好的边际修复，使得“存款搬家”后的资金流向不再简单地推动单一的股强或债强行情，更多体现为资金在风险资产与避险资产之间的再平衡，而相较于纯权益或纯固收类基金，混合类理财、“固收+”等产品对于这类中性风险偏好的资金展现出了更高的契合度。
这也意味着，即便有部分债市资金流入股市，也更多通过混合类产品实现，该类产品规模扩容也相应带动了对债券类资产的刚性配置需求，使得股债市场在流动性层面各有支撑。
而由于这部分资金对估值变动或更为敏感，板块估值的变化更多或带来风格的轮动，而非推动板块进一步泡沫化。
值得关注的是，随着混合类产品规模的持续扩容，股债之间的联动性进一步增强，“同涨同跌”的格局也愈发频繁地出现。源于股市波动时，含权混合类产品在面对赎回时更倾向于抛售利率债、高等级信用债等流动性较好的资产，而当股市上涨时也会带动混合类产品扩容，债券配置诉求随之提振。
2、债市“两重天”
一是信用与利率行情有明显分化，信用主要受益于理财、基金等买入力量的支撑，走出偏强表现，债市震荡行情中，资管类产品或倾向于配置票息资产以防御，叠加“存款搬家”叙事和摊余债基的开放，均对中短端普信二永配置有提振左右。
二是利率长短端表现也是“两重天”，短端在资金稳健的支撑下走出偏强表现，而经济数据回暖与通胀上行担忧对长端构成主要压制，机构行为也经历了明显的情绪切换，交易盘从赎回压力放大到缓和，但情绪依然偏谨慎，配置盘在调整中逐步承接。
此外，除了作为债市波动“放大器”之外，二永债与股市行情的联动逐渐深化，主要源于“固收 + ”基金对二永债的增配趋势之下，二永成为了股债“同涨同跌”的连接点，股市行情的波动也更易波及二永品种。
3、把握预期差
当前行情的核心特征在于基本面和风险偏好均处于边际修复但尚未形成明显趋势的状态，由此形成了市场运行的两个主要逻辑：
第一，银行自营的配置力量仍在，构成债市的基础支撑，“存款搬家”并未显著冲击银行负债端，开年同业存单净融资为负、自营配债力度不减均是印证，尤其是短端品种，不仅有刚性配置需求的支撑，还受益于央行的流动性呵护。
第二，股债的再平衡并非资金简单地在从存款/债市流入股市，而是通过“固收+”基金、理财等含权产品间接实现，而混合类产品的扩容则是意味着股市和债市均能够获得增量资金的支撑。
当前股债资金流向更多是“再平衡”而非“跷跷板”，在流动性层面股债各有其支撑，与此同时，也是由于缺乏明确的趋势性方向，市场的震荡特征和风格切换也相对突出。
因此，往后看，若没有出现宏观基本面的趋势性修复或是风险偏好的显著提振，个别数据及事件带来的改善或更多驱动的是股债资金流向的再平衡，也即：后续股债同向波动、结构性走强的特征或依然突出。
具体到品种上看，中短端品种有明确的配置支撑，“存款搬家”带来的增量资金，主要通过理财、“固收+”基金等渠道流入债市，为中短久期的票息资产提供了买入力量，狭义流动性的宽松则更多体现为对短端利率的支撑。此外，同业存款利率调降的预期之下，或也将进一步提振机构对存单的配置诉求。
而长端或相对缺乏增量配置资金的支持，需要保留一份谨慎。随着“开门红”时点逐渐过去后，银行、保险等传统配置盘集中入场或需要相应品种提供更高的溢价，尤其是超长端，该品种上交易属性更为浓厚，当前债市交易情绪依然脆弱，若地缘冲突、通胀预期等发生变化，或将进一步放大债市波动。
进一步从流动性层面看，超长端双向波动特征也与债市增量资金寻求票息资产的配置诉求天然不符，因此，“存款搬家”带来的增量资金大规模流入超长端的概率也相对有限。
二永债与股债市场均有联动，因此也更易受到交易情绪和风险偏好变化的影响，需要关注保险、理财等配置力量是否稳定，同样需要保留一份谨慎。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
※研究报告信息
证券研究报告：《利率专题：“存款搬家”再审视》
对外发布时间：2026年03月27日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004
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