Hello Kitty知道吧，拥有她的公司名叫三丽鸥。
2024年11月，三丽鸥在东京搞了一个品牌50周年庆典。Hello Kitty站在台上，旁边站着她的小伙伴们，Cinnamoroll、Pompompurin和Pochacco。
这是一门单靠卖形象，就存在了半个世纪的生意，一门好生意。
三丽鸥在1990年代的巅峰期，Hello Kitty的热度远高于今天的Labubu：全球疯抢，授权覆盖各种商品，股价节节高。然后呢，然后就是漫长的沉寂。现在她又回到我们的视线，老IP，新经验。
看懂这段历史，就看懂了泡泡玛特。
01 财报巨好，股价狂跌
最新财报显示，2025年，泡泡玛特营收371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%；毛利率从66.8%提升至72.1%。单独LABUBU一个IP就贡献141.6亿，星星人从1.2亿涨到20.5亿，增速超1600%。海外营收162.7亿，美洲区增速748%。毛绒产品首次超越手办成为第一大品类。
任何一个数字单独拎出来，都牛得不得了。
可是，就在3月25日，港股跌了22.51%，市值单日蒸发650亿港元。事后诸葛亮很容易，这就是资本市场 的逻辑：它不为昨天定价。
泡泡玛特股价从2024年初的10多港元，一路涨到220港元以上。那是买2025年的业绩吗？不，那是在交易对未来的想象。
现在想象实现了，落地的那一刻，股价就没有支撑了，利好出尽是利空，该兑现了。
而且，2025年营收371.2亿 ，实际上还低于大摩此前378.9亿的预测。利好不及预期，再加利好已经出完，跌幅22%很正常。
02 工业品能稀缺吗？
还有个事，请大家关注Labubu的二手市场。
Labubu的商业逻辑，本质上是一门稀缺性生意。年轻小登买的不仅仅是一个橡胶玩具，买的是“我有你没有”的社交溢价，买的是“不接老登盘”。老登玩的邮票股票红木家具普洱茶，小登进去就是接盘侠，小登不玩，小登玩自己的东西，什么二次元，什么Labubu。
玩就有炒作，最夸张的时候，一个Labubu隐藏款二手价被炒到4600以上，老登都直喊看不懂。看不懂就对了，看不懂就是小登的奖章。
然后泡泡玛特做了一个既错误又正确的决定：为满足市场需求，Labubu月产能从1000万只增至5000万只。
然后就狂跌，Labubu3.0整盒回收价从1500—2800元骤降至650—800元。 德银当时就发出警告，说泡泡玛特正在拿稀缺性换取短期收入规模，而稀缺性，恰恰是这门生意的命根子。
说它正确，是它乘着IP价值还在，购买惯性和饥饿感还在的时候快速捞一把；说它错，是因为IP这个东西，最怕的就是稀缺性不再，一旦人手一个，那玩意放哪都嫌占地方。
2025年财报数字漂亮，很大原因就是扩产带来的收入暴增。但二手市场提前财报半年就开始崩塌，机构的专业研究员们，吃的不就是这碗饭？
Molly的“经历”也差不多，2023年Molly系列收入同比暴跌47%。这个IP玩偶曾经从7cm长至70cm、从59元涨至最高9999元，二手市场甚至有人标出38万元回收价，后来呢，后来也狂跌。
因为这种行为给了市场一个暗示：这些本质都是工业品，你要多少就有多少。
03 从PS到PE，估值逻辑的变化
这还有一个容易被忽视的估值技术的问题。
市场给泡泡玛特的是PS估值方式，用收入乘数定价，增速越高，乘数越大。
当王宁在业绩会上说出“努力做到不低于20%的成长速度”时，这句话的本质是PS估值不合适了，接下来要用PE重新定价。啥叫PE？就是用你的利润，来给你估值。
摩根士丹利说，当前2026年16倍的预期市盈率已回到2022年四季度和2023年四季度的水平。 也就是说，即便是看多的机构，也已经在用PE估值法为它重新估值了。
从184.7%增速下降到20%增速，意味着整个定价体系的重构。泡泡的新手保护期，过去了。
比较一下以IP当主要卖点的公司：迪士尼PE约22倍，三丽鸥约35倍。泡泡玛特如果能稳定在20%增速并维持现有利润率，对应的合理PE区间是多少？
对了，机构从不用嘴争论，机构用钱争论。
04 全球化中的危与机
泡泡玛特美洲2025年增速748%，门店从22家增至64家。这是真的，但有几个细节值得注意。
第一，泡泡玛特变更了上市募集资金的用途，将原本计划用于收购IP的资金，转投海外市场和营运。这个变更说明海外扩张的资金消耗超出估计，开始烧钱了；
第二，伯恩斯坦分析师测算，四季度泡泡玛特美国业务销售增速已放缓至500%以下。 500%增速本身是个天文数字，但从超高增速回落这个事件本身，对机构投资者就是信号；
第三，2026年的关税与地缘格局，对任何依赖美国市场的中国品牌都有风险。泡泡玛特在美洲的64家门店，确实处于一个不确定性很强的市场里；
对比老牌全球化消费巨头，比如麦当劳4万家店，星巴克的3.6万家店，泡泡玛特630家门店，只是个故事的开篇。想象空间有，但距离兑现仍有相当长的距离。
05 小家电能当新故事吗？
业绩会上王宁宣布4月推出以IP为核心的衍生小家电，在京东等网购平台发售。
乐观的未来是，泡泡玛特彻底走上三丽鸥和迪士尼的路，从潮玩IP延伸到各种产品。
但这里面有个财务上的悖论。
潮玩的商业模式是：轻资产、高毛利、情绪溢价、快周转。消费者为Labubu支付溢价，购买的是身份认同和情绪价值。
家电的商业模式是：重资产、低毛利、决策理性化、价格高度透明、竞争超级红海。更关键的是，家电的消费场景里，情绪价值作用不大。你不会因为榨汁机印着Labubu就接受三倍溢价吧，除非你是最核心的那批精神不太正常的粉丝。
三丽鸥和迪士尼能做到全品类授权，是因为它们的形象已经深度嵌入几代人的记忆，品牌溢价可以跨品类跨时代转移。泡泡玛特的目前主要的购买人群是15到30岁左右的城市年轻人，IP文化沉淀的厚度和代际传承，还是一个未知数。
小家电这一步，方向未必错，但如果搞得不好，可能反过来拖累主业。
06 童话的宿命
回到三丽鸥，它能从低谷爬回来，靠的是一个天才的判断：停止追逐下一个Hello Kitty，开始经营整个IP生态，让这个形象能够跨越时代继续赚钱。
而泡泡玛特现在面临的问题，是一旦Labubu的形象过气，新的形象能不能接上，单一个Labubu是不足以长期支撑一个企业帝国的。只有能收割整整数代人的IP公司，才有生命力。
2025年的财报给了市场一个可能性，但资本市场要的不仅仅是一个可能性，资本市场更想要一个确定性。
在此之前，均值回归的力量会一直在工作。
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