近日，健合集团发布2025全年业绩报告。财报显示，报告期内，公司实现营收143.54亿元，同比增长10.0%；净利润1.96亿元，同比增长465.2%。其中，中国市场营收达102.0亿元，同比增长17.5%，占集团总收入的71.1%。

具体看来，这份财报呈现出两大亮点：一是婴配粉业务营收42.16亿元，同比增长26.53%；二是历经收购10年市场战略深耕，Swisse斯维诗全球收入于2025年达成十亿美元里程碑。

但业绩回暖的表象之下，风险并未真正出清——高悬的商誉与高企的债务压力仍未缓解，为此次业绩回暖的持续性蒙上了一层不确定性。

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三大业务表现亮眼

目前，健合集团经营成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）及宠物营养及护理用品（PNC）三大业务，旗下代表品牌分别为Swisse斯维诗、合生元与Solid Gold素力高。

分业务看，ANC业务收入同比增长3.7%，占集团总收入的48.4%；BNC业务收入同比增长20%，占集团总收入的36.6%；PNC业务收入同比增长9%，占集团总收入的15.0%。

值得注意的是，与去年相比，今年BNC业务一改下滑态势，成为拉动增长的主要引擎，反观过去常担任增长主力的ANC业务，则显现出增长乏力的迹象。

具体而言，ANC业务2025年实现营收69.5亿元，同比增长4.4%。其中，中国内地市场营收49.12亿元，同比增长13%；澳洲及新西兰、北美市场营收分别同比下滑22.2%和11%；其他区域市场营收同比增长36.42%。

BNC业务实现营收52.6亿元，同比增长20%。其中，婴配粉业务营收42.16亿元，同比增长26.53%。分区域来看，中国内地市场婴配粉业务营收40.91亿元，同比增长28.28%；澳洲及新西兰市场婴配粉业务营收0.18亿元，同比增长28.57%；其他区域婴配粉营收1.06亿元，同比下滑17.93%。

PNC业务营收21.5亿元，同比增长8.7%。中国市场方面，Solid Gold素力高完成渠道优化及产品高端化调整，销售额同比增长8.6%。北美作为PNC业务占比最大的市场，去年营收同比增长7.5%，其中Zesty Paws快乐一爪保持12.8%的同比增长。

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BNC业务逆势增长

2025年的婴配粉行业，堪称“至暗时刻”。中国新生人口自2016年见顶后持续下滑，2024年虽有短暂反弹，但2025年再探新低，行业压力持续加大。

尼尔森IQ数据显示，2025年1-4月，婴配粉超高端+市场同比增长13.3%，超高端市场同比下滑4.8%，高端市场同比下滑14.6%，中高端同比增长2%，中低端市场同比增长2.7%。

就在这样的行业寒冬中，合生元实现了逆势突围。2025年上半年，合生元顺利完成新国标过渡，并通过电商与母婴专卖店持续强化对新手妈妈的精准营销，推动新客引流与产品销量回暖。

全年来看，合生元中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比增长28.3%。其中，合生元在内地超高端婴幼儿配方奶粉市场份额达17.1%，创历史新高，第四季度更进一步跃升至19.5%。

健合首席执行官及中国区CEO李凤婷表示，合生元奶粉的强势增长主要得益于早阶段产品高增长，增幅超过25%。今年，合生元将继续聚焦早阶段用户教育，并进一步拓展相对空白的电商渠道。

作为健合BNC业务的第二支柱，婴幼儿益生菌及营养补充品去年销售实现转正，同比增长2%至8.37亿元。这一增长得益于婴幼儿专卖店与电商渠道的加速放量，以及药房渠道的逐步趋稳。

与此同时，围绕婴幼儿精细化营养需求，合生元持续深化科研创新与产品开发融合，通过超金菌益生菌、小鼻舒益生菌、小金盾乳铁蛋白、大灌篮儿童营养粉等创新产品矩阵，进一步巩固了领先优势。

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亮眼成绩单的另一面

健合三大业务整体表现不俗，但曾为增长支柱的ANC业务已然动力衰减，使这份财报在亮眼之余暗藏隐忧。

而业务之外，财务层面的问题其实更为棘手。首先是商誉与债务的双重压力。截至2025年12月31日，健合集团商誉高达76.2亿元，已超过当期59.9亿元的净资产。这些商誉主要来自Swisse、Zesty Paws等多笔并购形成的溢价，若相关品牌增长不及预期，减值风险将直接冲击利润表。

尽管健合强调去杠杆成效，年内总债务降低超6亿元，但2025年全年融资成本仍高达9.1亿元。期末在手现金17亿元对应流动负债46亿元，短期偿付压力并未得到实质性缓解。

其次，业绩与分红的匹配度也备受争议。2024年，健合集团在归母净亏损5.37亿元的情况下，仍实施超2亿元现金分红，分红力度与盈利状况明显不匹配。

进入2025年，公司继中期分红1.11亿元后，年末拟再分红9081.2万元，全年合计分红2.02亿元，这一数字略高于公司当期1.96亿元的净利润总额。

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结语

回顾2025年超高端奶粉市场，达能爱他美旗下奇迹熠、至熠等产品表现强劲。据达能2025年财报显示，其CNAO大区（中国、北亚及大洋洲）专业特殊营养业务收入27.68亿欧元，同比增长13.2%，超高端婴配粉为核心增长引擎。

合生元的表现则再次印证，超高端市场仍是奶粉企业的核心战场。在人口红利消退、行业由“量”向“价”切换的背景下，超高端凭借品牌溢价与高壁垒成为利润与抗风险的关键所在。

对健合集团而言，挑战在于双重并进，既要扭转ANC业务增长放缓的态势、形成真正的多引擎驱动，又要将奶粉业务的短期爆发转化为长期竞争力，在配方、渠道与品牌上构筑可持续的护城河。

图片来源：官方