2026年春节，对于卡游创始人李奇斌来说，本该是一个高光时刻。
彼时，卡游作为独家卡牌合作伙伴登陆央视春晚，推出“骐骥驰骋典藏卡”，两万套礼盒瞬间秒空。这被外界解读为卡游从小学生玩具向主流文化跨越的标志。
然而，春晚的高光并未掩盖资本市场的寒意。
2021年，卡游曾与红杉中国、腾讯签订对赌协议，如今距离大限2026年6月只剩最后三个月。一旦无法在此期间完成上市，卡游就将面临连本带利回购股份的压力，金额高达13.5亿元。
一边是身家600亿、营收破百亿的“卡牌教父”光环，一边是IPO两次折戟、合规争议缠身、实控人过往信用瑕疵的严峻现实。
刚在春晚闪亮登场的卡游，此刻正站在悬崖边缘。
豪掷千金上春晚：媒体、网友、资本不买账
卡游此次登陆春晚，被外界认为别有深意。
为了摆脱长期以来的负面舆论，卡游不惜重金拿下了春晚独家卡牌合作伙伴的身份。这是春晚创办40多年来，文化消费类品牌首次登上国民舞台。卡游不仅推出了结合马年主题的“骐骥驰骋典藏卡”，还通过央视的背书，试图将自己包装成新型文化消费符号。
然而，这场盛大的品牌公关秀，或许可以提升其品牌知名度，但却未能提升其其品牌美誉度。
媒体评论多认为这是卡游花钱洗白，本质是用春晚光环掩盖商业模式争议。投入巨大，但不会改变盲盒抽卡，概率诱导、未成年人沉迷的底层逻辑。商业模式不变，亮相春晚就只是一场短期“公关秀”，争议用不了多久，就会回来。这看起来，更像是卡游品牌公关团队和李奇斌，对投资人和监管做的一场危机公关。
很多网友更是在社交平台留言，卡游赞助春晚纯粹是花大钱搞营销，进一步诱导青少年成瘾消费。部分家长留言，带有诱导未成年人消费、成瘾、攀比商业模式的卡游与春晚合作，直接拉低了春晚格调，难道这是对其违规模式的变相认可？
在家长和大众心目中，卡游依然是“小学生收割机”、“氪金玩具”。
合作春晚，也未能帮卡游叩开资本市场的大门。
卡游的上市之路，可以说是一部屡战屡败的挫折史。从2024年1月首次向港交所递表，到2025年10月第二次递表申请失效，这家国内集换式卡牌市场的龙头企业，似乎陷入了某种失语状态。
尽管2024年卡游交出了营收100.57亿元、经调整净利润44.66亿元的亮眼成绩单，核心卡牌业务毛利率高达71.3%，甚至超过了潮玩巨头泡泡玛特，但其归母净利润却因金融负债公允价值变动等因素录得12.42亿元的亏损。
更耐人寻味的是，招股书显示2024年卡游给予创始人李奇斌及其亲属的股份支付开支高达18亿元。这种上市前的突击激励被外界质疑为利益输送，进一步增加了监管审核的不确定性。
春晚的舞台再亮，也照不亮IPO路上的迷雾。卡游的沉默，正在让出宝贵的时间窗口，而其背后的红杉和腾讯的耐心也已所剩无几。
成瘾性营销模式多次被央媒点名，或成IPO拦路虎
卡游的崛起，建立在无数小学生的零花钱之上，也伴随着巨大的道德争议。
从2018年拿下奥特曼IP授权开始，李奇斌精准捕捉了未成年人集藏需求的风口，将“IP+盲盒+社交”的模式玩到了极致。一张成本不足0.5元的卡牌，经过包装炒作，最高能卖到21万元。小学生们为了集齐一张稀有卡，动辄花费数千元，“端箱抽卡”一度成为消费热潮。
然而，这种商业模式的本质，是利用盲盒机制的随机性和稀缺性，激发消费者的赌性。
央视财经、人民日报等权威媒体曾多次点名批评卡游诱导未成年人非理性消费，甚至将其比作“变相赌博”。
在黑猫投诉平台上，涉及卡游的投诉量有数千条，主要集中在诱导消费、未成年人退款难、霸王条款等问题上。
尽管卡游在招股书中强调了阳光政策，如限制未成年人购买、要求监护人陪同等，但在其占比超九成的线下经销渠道中，这些规定往往流于形式。文具店、小卖部等终端为了利润，很难严格落实年龄限制。
更令人担忧的是，卡游在抖音等电商平台推出的“叠叠乐”“数小马”等玩法，通过主播代拆、连续抽奖等机制，进一步刺激了未成年人的成瘾性消费。尽管直播间醒目位置标示“未成年禁止下单”，但依然有大量未成年人用各种方法下单，监管几乎形同虚设。
随着监管趋严，卡游赖以生存的成瘾性营销模式正面临前所未有的整改压力。全球越来越多的监管机构开始将此类开箱机制定性为类赌博行为，英国金融行为监管局已将类似卡包归类为“类赌博”，比利时更是直接将部分电子游戏的开箱机制定性为赌博。
这无疑是卡游IPO路上最大的拦路虎。
从水利员到百亿富豪，李奇斌的信用黑历史
卡游的命运，与李奇斌个人的创业史息息相关。
这位百亿富豪曾是一名乡镇水利员，人生经历充满传奇色彩，却也布满荆棘。
早年因父亲生意失败背负300万巨债，李奇斌辞职下海，凭借敏锐的商业嗅觉抓住了卡牌风口。2003年，他与妻子齐燕经营义乌市甲壳虫玩具厂，2008年又带着5000万元资金回老家创办印刷公司，积累了第一桶金。
然而，在扩张过程中，他也曾遭遇重大挫折。2011年，李奇斌创办了卡游集团旗下的首家公司，但这家公司在2018年之前并没有实质性的业务运营。
期间，李奇斌曾带领公司拿到过变形金刚、赛尔号等IP的独家版权。2014年，他野心勃勃地从动漫卡牌领域跨界进入动漫乐园投资建设，甚至远赴韩国引进全息科技馆，梦想在开化县建立全国唯一的动漫王国。
但李奇斌没想到，这个动漫王国会将他逼入绝境——甲壳虫动漫产业园融资失败，几块用地项目先后停工，不少业务光是烧掉的授权费开销就超过千万，最终被迫解散。
从2016年开始，甲壳虫动漫产业园工厂停工，员工欠薪，公司陷入泥潭。天眼查显示，李奇斌名下的浙江甲壳虫动漫产品有限公司在2017年、2018年前后遭遇近10起官司，均为被告。案由涵盖金融借款合同纠纷、买卖合同纠纷、融资租赁合同纠纷等，涉及多家金融机构和上下游合作企业。
虽然这些债务纠纷最终得到解决，李奇斌后来也凭借奥特曼IP绝地反击，但其过往盲目扩张导致的信用瑕疵，难免会让港交所及投资者对其产生疑虑。
面对内忧外患，李奇斌并非没有行动。卡游近年一直在极力摆脱“赚小学生零花钱”的标签，试图向全年龄段的文化消费品牌转型。除了登陆春晚，他们还开始布局成年人市场，推出《哈利·波特》《金庸侠客令》等高单价收藏系列，并尝试拓展文具、人偶等非卡牌业务。
然而，转型之路步履维艰。截至2024年末，卡游构建的70个IP矩阵中，仅有《卡游三国》一个自有IP，其余69个均为授权IP。前五大核心IP贡献了公司86.1%的收入。这种“为IP打工”的模式，让卡游始终处于被动地位。
随着大量IP协议陆续到期，包括奥特曼、小马宝莉等核心IP的续约不确定性，成为了上市审核中绕不开的坎儿。一旦核心IP授权到期不续或被竞争对手抢走，卡游的营收恐将面临断崖式下跌。
更紧迫的是，卡游的第二增长曲线迟迟未能建立。他们尝试拓展的人偶、文具等业务，2024年合计收入占比不足20%，毛利率远低于卡牌业务，未能形成有效支撑。
在IPO迫在眉睫的当下，卡游需要一场资本市场的救赎。只有通过上市获得充足的资金和规范治理，卡游才能有底气去应对IP续约的巨额成本，去承担自有IP研发的漫长周期，去化解合规监管的潜在风险。
从负债300万到身家600亿，李奇斌用30年完成了一次逆袭。但这一次，他面对的不再是简单的债务危机，而是一场关乎企业重塑的考验。
对于那些为集卡着迷的孩子和为此买单的家长来说，这场资本游戏留下的痕迹，恐怕很难轻易抹去。
新黄河就卡游商业模式争议、亮相春晚是否提升其品牌美誉度、IPO进展及对赌协议等问题，采访卡游投资者关系及公关团队，截至发稿，未获回复。
文：新黄河科技与大健康研究院温玖
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