【汇率研究二季报】2026年Q1汇率市场复盘与展望：石油危机主导汇率格局反转|中东战争|汇率市场|汇率研究|油价|石油危机|美债

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（来源：紫金天风期货研究所）

【20250330】汇率研究季报：2026年Q1汇率市场复盘与展望：石油危机主导汇率格局反转

主要观点：

2026 年 Q1 全球汇率市场呈现显著的 V 型反转特征，美伊战争引发的石油危机成为打破前期汇率走势的核心节点。美元指数在 3 月前受美联储降息预期主导一度跌破 96，而 3 月特朗普发动美伊战争、伊朗封锁霍尔木兹海峡后，避险情绪升温、流动性收紧推动美元指数大幅反弹；核心非美货币整体先涨后跌、宽幅震荡，其中日元波动最为剧烈，战前受加息压力支撑升值，战后受石油危机冲击兑美元跌破 160 关键关口；人民币汇率则在贸易与结售汇双顺差支撑下一季度加速升值至近 6.8，央行随即下调远期售汇外汇风险准备金率至 0% 进行逆周期调节，叠加石油危机和美元反弹，人民币进入盘整阶段，但相较其他亚洲货币表现出极强的抗跌性，这得益于中国多年的能源多元化发展和通缩周期环境，石油危机的影响显著低于其他国家。

宏观政策与利差变化是汇率走势的核心驱动，石油危机后全球主要央行货币政策均出现显著调整，利差格局随之重构。美联储 3 月会议维持联邦基金利率 3.5%-3.75% 不变，鲍威尔讲话释放偏鹰信号，降息预期逆转，委员会甚至开始讨论加息可能，关税与能源冲击形成的双重通胀压力、劳动力市场的潜在风险成为政策转向的关键原因；欧洲央行经 8 次降息后关闭降息窗口，加息重回核心议程，是主要央行中政策转向幅度最大的；日本央行加速宽松退出，年内加息预期升温，以遏制输入性通胀、稳定日元汇率；中国央行则保持政策稳定性，原计划的稳健偏宽松基调未因石油危机发生明显变化。利差方面，欧美短端利差在石油危机后小幅反弹，欧元区高能源依赖度使其经济受冲击远大于美国，推动美元兑欧元显著反弹；美日利差回升但日元受套息交易平仓、能源依赖度极高影响贬值幅度远超利差变化；人民币则自 2025 年下半年起摆脱中美利差约束持续升值，核心依托历史性贸易顺差、中美经贸关系缓和、美元信用边际受损三大支撑。

美伊战争引发的石油危机作为核心风险事件，成为 Q1 汇率市场反转的关键，美国计划 4 月开展登陆作战，战争存在进一步升级的可能。石油危机对全球经济的冲击随油价上涨逐级放大，保守、中等、悲观情景下油价分别维持 90-110 美元、120-150 美元、150 美元以上，对应全球 CPI 大幅回升、GDP 持续下滑甚至衰退。石油危机与 AI 泡沫的叠加成为全球经济的最大潜在风险。

从各国能源依赖度来看，冲击分为三大梯队，日本、韩国、菲律宾为极致脆弱梯队，对中东原油依赖度超 85%；欧盟、印度、越南等为高风险梯队，依赖度超 50%；

资本流动层面，避险情绪和油价成为主导资金流向的核心因素，不同资产和国家的资本流动呈现分化特征。石油危机引发的全球避险情绪推动资金回流美元，大宗商品价格暴涨对非美经济体的冲击进一步强化美元的吸引力；美国 TIC 证券数据显示，2026 年 1 月资本流入放缓，私人资本净流出、官方资本净流入，美债因避险属性获日本、英国、中国同步增持，而美股则出现资金净流出，反映全球资金对美国权益资产的风险偏好回落，且石油危机的影响尚未体现在滞后的 TIC 数据中，预计后续美债资本流入将加速。

中国则凭借巨额贸易顺差实现企业结汇的持续积极，2026 年前两月结售汇差额达 2195 亿元，三个月累计 7452 亿元，强劲的结汇需求成为人民币汇率的重要支撑。

市场情绪与技术分析层面，主要货币汇率均呈现出明确的趋势特征，关键点位成为后续走势的重要参考。美元指数周线处于关键压力位，前期反弹幅度不足，若突破关键阻力位，或向104整数关口附近运行；欧元兑美元已跌破前期支撑位，布林线中轨下行，下方或测试1.12附近关口；日元兑美元突破 160 关键关口，存在持续贬值趋势，160 也是日本央行入市干预的重要触发位，若无干预则存在贬值正反馈失控风险；人民币兑美元前期升值幅度充分，受美元反弹影响大概率跟随性贬值，人民币兑美元7.0整数关口附近或存在市场心理关口效应。

整体而言，美元指数在危机当中通常会显著升值，危机之后趋向贬值。2026 年 Q1 全球汇率市场的核心逻辑由前期的央行降息预期，转向石油危机引发的避险情绪、流动性收紧和基本面分化。短期来看，美伊战争的后续走向、石油价格的波动幅度将继续主导汇率市场走势；中长期来看，美国经济的滞胀风险、AI 产业的发展不确定性，以及中国经济的基本面韧性，将成为美元与人民币汇率走势的关键变量，人民币在多重支撑下有望体现出明显的抗跌性。

2026年Q1汇率复盘

美元指数

2026年美元指数出现V型反转，3月份之前，美联储降息的预期主导市场，其他主要国家货币降息接近尾声，美联储还有降息空间，美元指数一度跌破96。但是3月份特朗普发动了美伊战争，斩首哈梅内伊后伊朗不仅没有发生政权更迭，反而全力反击并封锁霍尔木兹海峡，形成石油危机，降息预期反转，避险情绪升温，流动性收紧造成美元反转。

核心非美货币

2026年核心非美货币先涨后跌，基本处于宽幅震荡趋势。只有日元波动最大，中东战争前日元有加息压力，升值力度较大，中东战争爆发后，亚洲各国受原油暴涨和霍尔木兹海峡封锁因素最大，日元兑美元大幅下跌，突破160。

人民币汇率

2026 年一季度人民币汇率在贸易与结售汇双顺差构成底层支撑下加速升值，最高接近6.8。引发了政策调整，央行宣布自 3 月 2 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20% 下调至 0%。这是时隔三年（2022 年 9 月上调后）的首次调整，也是央行应对人民币单边升值压力的关键逆周期操作。
逆周期调整结合中东战争爆发和美元避险反弹，人民币进入了盘整阶段，但相对于其他亚洲国家货币，人民币显得非常抗跌。虽然是制造业大国，但是经过多年的能源多元化发展和通缩的周期环境，石油危机对中国的影响远比其他国家小。

汇率分析维度之一：宏观政策与利差变化

降息叙事逆转，全球流动性下降

美联储态度偏鹰：
3月美联储会议决定维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，继续“按兵不动”，符合市场普遍预期。主席鲍威尔的讲话和会后声明，释放了复杂但总体偏“鹰派”的信号。市场关于降息周期的叙事已经完全扭转，随着战争进入对能源基础设施的攻击阶段，滞胀的逻辑会持续发酵。特别是鲍威尔确认在调查期间不会离开美联储，必要时将继续履职，担任“临时主席”。特朗普借换届掌控美联储的意图受到打击。

鲍威尔讲话核心要点：

1、美联储暂不降息，加息可能性重新回到讨论范围：美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变。鲍威尔明确表示，在没有看到通胀进一步改善之前，不会考虑降息；与此同时，委员会内部已经开始讨论“下一步是否可能加息”，尽管这仍不是大多数官员假设的基本情景。
2、关税与能源正在对通胀形成“双重冲击”。鲍威尔指出，当前通胀降温进程已明显放缓，短期通胀预期近几周再度上升。关税带来的价格压力仍在向核心通胀传导，而中东局势推高的油价也在增加新的上行风险，商品通胀要明显回落，可能至少要等到今年年中。
3、劳动力市场表面稳定，但下行风险正在累积。鲍威尔承认，就业增长已处于较低水平，在劳动力供给放缓的背景下，就业市场的“平衡”本身就带有一定脆弱性。与此同时，能源冲击不仅推高物价，也可能通过压制消费、挤压企业成本和扰动运输链条，对就业和整体经济活动形成负面连锁反应。
4、能源危机持续升级，国际油价大幅上行。伊朗战争导致多处能源设施遇袭，霍尔木兹海峡面临封锁威胁，市场对原油供应中断的担忧迅速升温，布油一度涨破107美元。鲍威尔强调，目前仍难判断这轮冲击会持续多久、影响有多大，但其对美国和全球经济的潜在冲击不容低估。
5、AI尚未在宏观层面显著拉动生产率，短期内反而可能推高中性利率。鲍威尔表示，目前看到的生产率改善并不能归因于生成式AI，因为相关影响还需要多年时间才能被确认。相反，眼下大规模数据中心建设正在推高对商品和服务的需求，既可能增加通胀压力，也可能抬高中性利率。
6、鲍威尔确认在调查期间不会离开美联储，必要时将继续履职，担任“临时主席”。他表示，在调查完成、过程透明且结论明确之前，没有计划辞去理事职务；如果主席任期结束时继任者仍未获确认，他将依照法律规定以临时主席身份继续履职，直到新主席正式到位，以确保美联储运作和独立性不受政治干扰。

基本货币政策变化

石油危机发生后，主要央行货币政策发生了显著变化：
美联储：
降息预期终结，维持偏紧利率不变，并且开始讨论石油危机可能引发加息的情景。鹰派进一步加码，但无方向性逆转
欧洲央行：
经过8次降息后2026年一季度维持利率不变，鹰派转向，关闭降息窗口，加息重回核心议程，预期逆转，从 “降息” 转向 “加息”，幅度最大。
日本央行：
鹰派收紧，加速宽松退出，年内加息预期升温，核心目标是遏制输入性通胀和稳定日元汇率。
中国央行：
原计划稳健偏宽松，稳增长优先，预期降准降息，石油危机出现后并没有显著变化。

欧元与欧美利差

利差是汇率的核心因素，短端利差，直接锚定欧美央行货币政策预期分化，是欧元兑美元汇率的核心同步或领先定价因子；长端利差，反映欧美长期增长、通胀预期分化，对汇率的边际驱动弱于短端。
第一阶段：2026 年 1 月 - 2 月中旬（石油危机前）。
延续欧洲降息放缓，美联储降息持续的基调，2年期欧美利差（美-欧）美元息差优势减少；10年期利差同步下降，但幅度远小于短端。美元兑欧元贬值趋势。
2026年2月下旬-3月末（石油危机爆发后）。
欧美利差趋势开始变化，短端欧美利差小幅反弹，欧元区 80% 能源依赖进口，欧央行政策从「观望降息」180 度转向「加息重回议程」，美国为原油净出口国，油价对通胀的冲击弱于欧元区，政策仅为「鹰派加码、关闭降息窗口」。长端欧美利差延续下行，反映了石油危机对欧洲经济的负面影响要大于美国。
美元兑欧元显著反弹，力度超出利差变化幅度，主要由于金融市场对危机的流动性紧张的反映。

日元与美日利差

日元受石油危机冲击显然更加剧烈：
第一阶段：2026 年 1 月 - 2 月中旬（石油危机前）。日元去年在特朗普对等关税等冲击下，日元与美日利差大幅脱钩，日元持续贬值，今年日本资本市场显著受益于AI投资加速的刺激，HALO交易大幅推升日本股市。日元开始升值。
2026年2月下旬-3月末（石油危机爆发后）。
石油危机对日本这样非常缺乏能源的国家冲击非常大，虽然美日利差也开始回升，但是日元贬值的更加猛烈，直接再度贬值到160元的历史低位。日元作为套息交易的币种，在流动性紧张的冲击下，货币贬值更大。

人民币与中美利差

多数时候人民币兑美元以中美利差为锚而大幅波动，但是2025年下半年以来开始摆脱利差的约束，持续升值。核心原因在于三个：
一是：历史性贸易顺差，提供最坚实的汇兑需求支撑。2025 年中国货物贸易顺差创下近 1.2 万亿美元的历史新高。并且自疫情以来中国贸易顺差每年平均以万亿美元在积累。贸易结汇需求强劲推升了人民币汇率。
二是：2025 年上半年美方极限关税政策曾给人民币带来贬值压力，但下半年中美多轮高层会晤推动经贸关系走向常态化，关税威胁逐步缓和，市场对中美贸易前景的悲观预期大幅修复，风险偏好持续回升，扭转了前期关税压制下的人民币贬值预期。
三是：美元步入降息周期，美国资产价格处于高位，美国贸易保护政策、高额主权债务与财政赤字问题，持续引发市场对美国经济前景和债务可持续性的担忧，美元作为全球储备货币的信用边际受损。

人民币即期汇率与中间价的偏差

人民币仍是受管理的浮动汇率机制，2023年长期贬值的预期已经扭转，去年下半年以来出现持续升值的预期，但是3月份以来升值预期再度扭转，出现小幅贬值的预期，主要内部原因是人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调至0%，鼓励企业购汇。外部主要原因是中东战争结束美联储降息预期，资本市场流动性紧张。

汇率分析维度之二：风险事件冲击

这场战争是如何触发的？

1、伊朗持续示弱，引发美以野心：
去年十二日战争，美国轰炸了伊朗地下核设施，伊朗反应疲弱。今年伊朗也爆发了大规模游行示威，显示内部矛盾激烈。美国和以色列趁虚而入，想一举消灭反美反以色列的伊朗势力，平定中东。
2、特朗普误判（类似于普京对俄乌战争的误判）：
去年成功轰炸伊朗核设施后伊朗表现非常软弱，导致本次特朗普过于自大，认为杀掉哈梅内伊后伊朗内部亲美派会自然上台。然而伊朗精神领袖的遇难，反而激发了强烈的民族情绪，穆杰塔巴为代表的强硬派上台后政权更加极端，官方首次封锁了霍尔木兹海峡，采取强硬对抗立场。
特朗普并未做好全面战争的准备，在伊朗全力反击下显得手忙脚乱，需要逐步调集更多的战争资源，导致战争比远预期时间长。类似2022年俄乌战争初期普京的状态，短期不能取胜后，逐步加码，越陷越深。
同样资本市场初期也认为美军会以压倒性的力量取得速胜，伊朗只会象征性反抗一下，不会封锁霍尔木兹海峡，即使不能速胜，特朗普也会随时TACO撤出。但随着战争逐步升级，呈现出不是哪一方想退出就可以轻易退出的，混乱的局势演变超出了市场的预想。

关键之战：霍尔木兹海峡控制权

这次美伊战争正在演变成各方都输不起的战争：最后谁控制霍尔木兹海峡，谁就控制了中东，控制了全球能源的命脉。
对伊朗和以色列来说，都是关乎政权存亡的战略博弈。同样对于美国来说，也不仅是石油之战，而是美国霸权之战，如果美国失去对霍尔木兹海峡的控制权，极有可能重演英国在1956年苏伊士运河危机中的经历，以及荷兰帝国在18世纪和西班牙帝国在17世纪遭受的类似失败。这场关键之战的直接与间接影响将在全球范围内产生连锁反应，影响贸易流动、资本流动。

石油战争与影响推演：4月登陆作战最为关键

战争推演：
1、穆杰塔巴当选最高领袖，发表强硬申明。拉力贾尼被炸死，但伊朗每个关键岗位都准备了3-7名备份，伊朗反击并未削弱。伊朗选择了拼死硬扛。
2、特朗普表示，“希望中国、法国、日本、韩国、英国等国家”能派遣军舰，确保霍尔木兹海峡的航道畅通。但无人响应，都在观望。
3、美国打击伊朗的哈尔克岛，但没有攻击伊朗关键的石油设施，威胁伊朗谈判。并且开始集结大量海军陆战队和舰艇，预计4月登陆作战，占领海峡周边及岛屿，更高烈度的地面战争很可能即将拉开。
4、美国以色列伊朗开始打击石油天然气能源基础设施，基础设施一旦被毁，产能不是短期能修复的。
5、伊朗进行的是不对称战争，目的是拖垮美国经济，最后的手段是将霍尔木兹海峡布满水雷，而美国尚无方案能保证海峡能安全通航。
经济影响：
1、保守情景是石油维持在90-110美元数月，可能导致CPI回升到4%，GDP下滑三分之一。
2、中等情景是油价维持120-150美元数月，可能导致CPI突破5%，经济停滞。
3、最悲观情景是油价突破150美元，衰退与滞涨风险极高。

石油危机对各国的影响

本轮石油危机的冲击梯队如下：
第一梯队（极致脆弱）：日本、韩国、菲律宾，对中东原油依赖度超 85%，能源命门直接受霍尔木兹海峡局势控制，滞胀与产业断供风险最高；
第二梯队（高风险）：欧盟、印度、越南、泰国，对中东能源依赖度 50% 以上，缓冲能力弱，经济增长与通胀将受到显著冲击；
第三梯队（弱冲击 / 对冲受益）：美国、马来西亚、印尼，能源自给率高或具备出口对冲能力。

历次中东战争的经验分析

1、新任伊朗最高领袖穆杰塔巴发布首次声明，明确了封锁霍尔木兹海峡是伊朗的战略手段，是对抗美国和以色列的主要武器。
类似于1957年苏伊士运河战争，弱势一方埃及通过沉船堵住运河，通过不对称战争对抗英法以联军，最终导致英国失去运河控制权。伊朗目前完全有能力封锁霍尔木兹海峡。
伊朗提出停战必须满足六项条件。六项条件分别是：第一，保证战争不再发生；第二，关闭美国在中东地区的军事基地；第三，由侵略方向伊朗支付赔偿；第四，结束该地区所有战线的战事；第五，为霍尔木兹海峡建立新的法律体系；第六，审判并移交从事反伊朗活动的媒体人员。
当前提出的条件是美国以色列无法答应的。
2、特朗普陷入无法停战，停战也无用的尴尬境地。当前即使特朗普无条件停战，伊朗也不会停止封锁。美国当前中东只有两艘航母战斗群，当年打伊拉克干掉萨达姆动用了5个航母战斗群，当前军力明显不足以压制伊朗，甚至难以实现护航任务。美国可能不得不升级战争规模，倾全国之力打击伊朗，才有和谈的条件。
3、回顾历次中东战争，特别是赎罪日战争，那是首次将石油禁运作为武器使用，导致全球经济 “滞胀”，美国工业生产下降 14%，日本工业生产下降 20% 以上，引发西方国家严重经济危机。
4、回顾历次中东战争的最终结局都是大国极限博弈后的妥协产物。赎罪日战争是苏联威胁以亲自参战，并且准备动用核威慑的情况下，美国和以色列最终妥协止战。当前在中东的博弈远没有到极限的时候。
本次中东危机，与赎罪日战争比较类似，到目前为止，受益最大的是俄罗斯，将美国拖入中东战争，抬高油价，很大程度上可以减少西方对乌克兰的援助，增加俄罗斯的收入，抬高俄罗斯的谈判筹码，虽然俄罗斯当前难以为伊朗提供大量的武器支援，但在信息战和外交方面甚至核威胁方面，仍有显著作用，并且为伊朗关键人士提供庇护。
中国态度虽然明确反战，实质上也没有有效的可用手段。石油冲击虽然不利于中国经济，但中国的周期与欧美完全相反，处于通缩状态，中国可能是最能抗的国家。如果美国不能完全控制霍尔木兹海峡，折戟中东，美元霸权将显著削弱，深刻影响中国台湾和日本的地缘关系。长期来看如果美国和俄罗斯都陷入战争泥潭，中国将类似于一战后美国的角色，显然非常有利于中国中长期发展。

汇率分析维度之三：经济增长与通胀

美元大周期

美国GDP占比与美元大周期基本一致，决定大周期资本流向与最重大经济增长与投资机会。
美国是典型的创新驱动型国家，当美国GDP占比持续提升时往往时美国出现了重大的科技创新，驱动美国经济增长引领全球。上一次是2000年的互联网革命，本次是人工智能AI革命。2025年美国名义GDP占比约26.3%，略低于2024年，2025年美元指数并未创出新高而是向下调整。2026年美国经济预期相对放缓，如果深陷中东战争，可能出现滞涨或衰退，或者AI投资放缓，美元大趋势有继续下行的可能。

主要发达国家经济增速

截止2025年主要发达经济体增速最高的仍然是美国，但是增速都有放缓的趋势，特别是去年四季度政府停摆有负面影响，一季度表现最好的仍然是美国，前两月美国PMI迅速回升到扩张区间，其他主要经济体都在收缩区间。

主要经济体的CPI

欧美日主要经济体在疫情阶段普遍都经历了高通胀，经过两年的调整虽然有了大幅回落，但是仍没有回到疫情之前的水平。石油冲击到来后，通胀压力普遍回升。

美国经济周期的变化

美国是石油净出口国，不缺供应，但是价格冲击是国际化的。2月份美国核心PCE同比增速超过3%，有再度回升的压力，截止3月战前，美国能源CPI一直处于负值区间，是压制通胀的主要力量，一旦原油价格造成能源通胀，CPI和PCE可能再度回到历史高位。
今年没有石油冲击之前，美国处于经济放缓，通胀放缓的阶段，同时美联储持续降息为经济软着陆提供支持。但是石油危机如果持续数月，CPI大幅回升并且GDP加速回落，就会形成典型的类滞涨的局面，严重的话可能形成危机，从而冲击全球经济。美元在危机阶段往往是由流动性主导下的升值，危机之后呈现贬值趋势。

美国消费放缓，预期很差

2025年美国实际收入水平逐渐放缓，消费者支出增速维持高位，2026年如果出现能源价格推升通胀，实际工资收入水平将显著下降，拖累消费。AI带来无就业增长，对消费有一定负面作用。

AI：资本支出加速狂飙恐难兑现

当前经济周期传统的需求不振，最核心的驱动全部来自AI，是非典型的科技驱动。传统行业下行的同时，结构上AI科技行业保持高速增长。AI算力投资是最核心的支撑力量，并且拉动了基建电力等支持产业的投资。美国2025 年 11 月推出的 "创世纪计划"(Genesis Mission) 是特朗普政府 AI 战略的最新里程碑，与年初的 "星际之门计划" 形成了 "基建 + 应用" 的国家 AI 发展双轮驱动模式。创世纪计划更强调国家战略自主性和公共利益，而星际之门计划则侧重于商业基础设施建设。这两个计划共同构成了美国在全球 AI 竞赛中的核心竞争力。
美国经济增长点ALLinAI。美国科技七巨头公司，2025年资本支出计划保持40%的高速增长，打破了传统，造就了半导体超级周期。2026年科技巨头资本支出加速狂飙，AI卖铲子的台积电、美光也开始大规模扩产。随着半导体超级周期的延续，越来越多的杠杆资金也加速入市。对利率对降息周期对利差的敏感度变得更高。如果利率高企，叠加能源冲击，AI的融资和建设成本都会显著上升，中东战争使得中东的土豪资本显著受损，而中东资本资本又是美国星际之门等超级AI计划的主要投资人之一，AI 资本支出预期兑现存在很强不确定性。

风雨欲来：当石油危机遇上AI泡沫

原油冲击叠加美国私募债发酵，高企的能源价格不仅冲击通胀，而且冲击AI的融资和建设成本。全球经济和资本市场面临连锁反应。美股出现弧形顶的走势，美债收益率曲线走向熊平，印度、韩国、日本等能源风险暴露高的股市受伤最大。高收益利差处于向上突破的边缘，美股VIX指数持续上升。资本市场冲击风雨欲来。
当前各方止战和谈的条件都不具备，战争升级风险较高，对市场的冲击明显要大于去年对等关税冲击，后续要重点关注美国高收益债利差和股指波动率的变化。

中国流动性依然充裕

没有中东石油冲击之前，中国经济整体呈现流动性充裕，实体经济增长回升的改善状态。前两个月中国金融数据显示M1继续回升，M2和社融增量平稳的状态。M1、M2增速差继续收窄，M2与社融增速差继续下行。金融市场资金充裕，利率震荡下行的状态。

信贷有企稳迹象

前两月短期贷款增速6.91%，温和回升，中长期贷款增速5.68%，有企稳迹象。新增社融9.6万亿，整体平稳，基本与去年持平。

财政赤字略有回升

在当前经济低迷的情况下，私人部门的信贷需求天然不足，主要靠财政资金的撬动，因此财政资金是关注的重点。前两月中国财政赤字TTM年化增速8.27%，央行对政府债权增速17.87%，略有回升。但都低于历次刺激阶段。

进出口开年强劲

在全球需求边际改善、世界新兴产业发展进入上升期、我国优势产品竞争力增强共同作用下，今年1—2月份外贸进出口实现了高速增长。1—2月份货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快。1-2月顺差909.77亿美元，TTM年化超1.2万亿，增速18%。

固定资产投资恢复增长

固定资产投资前两月扭转去年罕见的下滑趋势，开始恢复性增长，主要由于政府十五五规划推动，地方政府化债也大部分完成，允许新增地方债可用于投资部分增加。
“十五五”开局之年，各方面抢抓机遇，推动重大工程开工建设，带动投资回升。1—2月份固定资产投资同比增长1.8%，而上年全年固定资产投资下降3.8%，实现由降转增的变化。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快，今年1—2月份同比增长11.4%，比上年全年大幅加快。

社会零售额增速回升

消费端前两月也开始回升，1—2月份社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比上年12月份加快1.9个百分点；服务零售额增长5.6%，明显快于商品零售增速。

工业增加值环比增速好于去年

1—2月份规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速比上年12月份加快1.1个百分点，主要是来自国内需求的改善、出口拉动的增强和宏观政策效应的显现。

中国物价：最能忍受石油冲击的经济体

2025年中国物价处于通缩当中，造成了实际利率偏高，投资率偏低。2026年前两个月有明显回升的迹象。全球石油冲击下物价有一定输入性提升。但这是供给端的刺激，需求端显著下行拖累出口放缓，也逃不开滞涨的局面。但是相比欧美国家，中国货币政策和财政政策的空间要大的多，一旦欧美经济增长大幅下行，中国当前托而不举的宏观政策很可能会显著转向。

汇率分析维度之四：资本流动

避险和油价影响美元走势

当前汇率最主要考虑的就是石油危机的持续时间和影响。极端风险出现时，避险情绪和流动性紧张会主导资金的流动：当风险事件发生在非美或者扩散至全球时，资金回流美元。当风险事件发生在美国内部而没有扩散至全球时，资金流入非美避险货币，例如欧元、日元、瑞郎。大宗（石油和天然气）价格暴涨，兑日本、东南亚、欧洲的冲击明显大于美国，从而推动美元指数上涨。

美国TIC证券净流入分析

根据美国TIC报告，2026 年 1 月全口径净TIC流出250 亿美元，其中外国私人资本净流出 761 亿美元，外国官方资本净流入 511 亿美元；右图蓝线是TTM年度TIC净流入累计，橙色柱是近三个月的累计净流入，可以看到近期资本流入是明显放缓的。
需要提醒的是滞后性风险：TIC报告3月份公布的是1月份数据，而3月份的中东战争和石油危机尚未反映到报告当中。期间市场逻辑已从 “美联储降息预期” 转向 “降息推迟甚至加息重启”，美债定价已发生根本反转。

美债TIC分析

2026 年 1 月美债前三大海外持有国日本、英国、中国同步增持，合计增持超 800 亿美元，打破此前数月集体减持的格局；前十大持有主体中 7 个增持、3 个减持，加拿大减持幅度最大。1 月美债海外持仓回升的核心驱动是日本、英国的大幅增持，日本单月增持 398 亿美元，持仓创 4 年新高，背后是日本央行政策正常化节奏缓慢，套息交易资金持续回流美债；
预计3月份的中东战争和石油危机后美债流入会有加速。