来源：市场资讯
（来源：冠南固收视野）
摘要
一、基本面：聚焦名义增长
1、出口：3月港口集装箱货物吞吐量高频显示3月出口同比或较1-2月放缓。但中期看，产业链优势可能吸引订单回流，对冲全球贸易总量放缓的影响，出口韧性有望保持。2、房地产：“小阳春”以价换量特征凸显，止跌回稳基础有待巩固，“银四”数据扰动或有待观察。3、GDP：二季度实际GDP预计由一季度5.0%下移至4.8%附近，高油价情景下平减指数有望从0%升至0.5%，名义增速或升至5.3%左右，抬升幅度较为温和，对名义利率的扰动预计可控。
二、货币条件：总量宽松克制，负债结构变化
1、总量宽松的概率有限：历史经验看，PPI触底反弹阶段降息概率压缩，短期资金平稳，降准紧迫性或较低。2、银行负债结构或起变化：银行“抢存款”或形成一定透支，叠加升值暂缓，结汇需求对M2带动或弱化。同业活期存款或向7D、14D定期和同业存单转移。资金充裕之下存单或不构成“提价换量”压力。3、资金缺口：4月的流动性缺口压力偏大，但季末财政支出的助益下，4月前期资金有望平稳，中下旬关注央行投放，7D中枢或在1.45-1.5%附近。
四、机构行为：供给压力可控叠加非银机构“钱多”进场，供需格局改善
1、供给：略有提速但压力可控，净融资或在4万亿。2、需求：资金或从存款移至理财、并增加对基金申购，非银季节性“钱多”改善的特征显著，eve指标放松后上半年银行对超长债承接空间仍较多。3、供需结构：供需格局边际改善，尤其4月“钱多”或较显著，关注对各类利差压缩行情的带动。
五、日历看债：二季度债市胜率边际改善，把握全年布局窗口
全年维度看，二季度基本面与资金扰动减少，非银资金进场保护，是全年做高组合收益的较好窗口。（1）10年国债：4月和6月收益率走势较为均衡，5月季节性偏多，背离主要系货币政策转向和风险偏好变化。（2）30-10y利差：4月和6月期限利差收窄居多，5月全面走扩，背离主因稳增长政策和超长端供给扰动。今年二季度还需关注：一是美伊局势与美国总统访华对风险偏好的扰动。二是出口、通胀等预期差。三是资金层面或难以进一步宽松。
六、债市策略：钱多格局下做厚安全垫，小波段交易+超额利差挖掘为主
一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。年初债市超预期的核心在于2025年末市场对债市供需结构失衡的担忧存在一定误判，年初配置盘力量较强；尽管后续有通胀预期扰动但市场并不担忧货币转向，我们在3月上旬油价大幅上涨时“提示10y1.85%具备安全性、可边跌边配”的观点得到验证。
二季度展望：（1）二季度通常迎来资管产品的钱多环境，是全年做收益的重要窗口。（2）但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，依然把握以钱多带来的利差压缩和结构性机会为主，利差压缩充分后再小幅压降流动性较高的β品种。（3）美伊冲突格局和未来油价走势仍存不确定性，根据债市交易从“胀”到“滞”，风险偏好下降、“固收+”产品资金回流等角度判断后续大体对债市偏有利。（4）4月关注理财规模增长，由短及长对利差压缩的带动。
债市策略：震荡格局不改，把握小波段交易机会和非银钱多下的利差挖掘机会（1）10y国债：或在1.75-1.85%区间波动。（2）30y国债：核心波动区间或在40-50bp，可关注小幅度波段操作机会，跨季后券商做空力量或有所修复，注意防守，4月超长特别国债发行落地后关注利空出尽机会，配置盘在30y国债上行至2.3%以上可逐步介入。（3）二永债：关注5-7y品种的交易机会，但要注意及时止盈，快进快出。（4）票息挖掘：可关注4-5y国开、10y国开、20y地方债、3.5-4y普信债的利差挖掘空间，胜率上结合二季度机构钱多特点，10y国开、长端地方债的品种利差压缩胜率较高。
风险提示：油价大幅上行，流动性投放超预期收紧。
目录
正文
一
3月债市复盘：美伊局势下交易逻辑“胀”“滞”切换，曲线陡峭化
3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，长端先后交易地缘扰动带来的通胀压力与经济放缓预期，收益率上行回到1.8%上方；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。全月来看，1年国债活跃券收益率下行6.5BP至1.2350%，10年国债活跃上行2.4BP至1.8140%，30年国债活跃券上行5.6BP至2.2910%。
具体看：2月28日美以联合对伊朗发动军事打击，地缘局势紧张快速升级。3月第一周，短端受益于同业活期存款调降预期震荡下行，长端则聚焦两会政策部署，未有趋势行情。进入第二周，美伊局势不确定性升温，国际油价冲高至110美元/桶，国内2月通胀、出口数据超预期，债市主线切换至通胀担忧，收益率快速上行回到1.8%上方。中旬，6M买断式逆回购继续缩量，叠加两会期间央行表态偏谨慎，指向短期降准降息概率不高，同时1-2月经济开门红强度不弱，10年国债利率继续上行至1.83%后转为盘整，30-10y利差走扩至47bp，短端在机构极致抱团、杠杆套息下表现偏强，1y国股行存单利率逼近1.5%。临近月末，考虑到输入性通胀不改货币政策走向，债市对通胀担忧有所钝化，且随着出口高频出现放缓迹象，债市收益率小幅下行至1.82%附近。
3月债市表现分化，3y以内中短端表现更好，存单创新低，资金价格回落。具体看，3y以内国债下行5-7bp，5y、10y、30y国债分别上行1bp、4.2bp、7.7bp。1yAAA同业存单收益率下行5BP至1.53%，3yAA+中短票收益率下行5.6BP至1.83%，3y二级资本债AAA-下行5.8BP至1.83%，DR007、R007资金价格均下行5BP至1.44%、1.50%。
二
基本面：聚焦名义增长
4月将公布一季度经济增速，以及美伊局势冲突以来高油价影响下的首份通胀数据。市场高度关注：（1）3月出口节奏受外部影响如何。（2）高油价对3月通胀的影响程度。（3）预期二季度名义增速表现如何尤其会否超预期。
（一）出口：3月读数或下移，但中期有望保持韧性
一是，3月出口高频小幅走低。截至3月22日当周，港口完成集装箱吞吐量同比-15.6%、完成货物吞吐量同比-23.1%，而1、2月两者同比增速明显高于3月。历年来看，港口完成集装箱吞吐量与出口数量同比走势基本一致，暗示3月出口增速可能有所放缓。
二是，我国产业链优势预计支撑出口份额，一定程度上或对冲高油价导致的外需放缓的影响，出口韧性可能保持。截至2026年初，国际机构最新预测全球贸易量同比将较2024-2025年放缓，若叠加当前高油价持续，海外滞涨风险抬升，全球贸易需求可能进一步下降。且从趋势上看，我国出口与全球贸易总量同比走势基本一致，不过在部分年份（如2020年、2024年）出口份额的抬升一定程度上对冲了全球贸易放缓的压力，使得最终我国出口增速偏强。
往后看，地缘因素影响下，我国产业链优势相对更突出，可能带来部分海外加工订单回流，叠加出口国别上非美经济体占比提升，二季度出口韧性有望保持，但也需关注若持续高油价对中长期全球总需求的扰动。
（二）房地产：“银四”扰动或有待观察
“小阳春”成交量强价弱，“银四”扰动或有待观察。回顾3月房地产成交表现，“以价换量”特征更加突出。3月（截至3月27日），30城新房、17城二手房销售面积月均值同比-16.3%、-15.7%，均好于1-2月。但从价格看，二手房出售挂牌价格指数3月以来逐步走低，“小阳春”以价换量效应依然突出，止跌回稳基础仍待巩固。按季节性看，4月成交中枢预计较3月下移，且月内高点往往难超3月末，预计“银四”数据扰动或有待观察。
投资方面，一季度到位资金修复相对弱于投资端，保障房项目施工或主要支撑投资需求。1-2月房地产开发投资增速-11.1%，但房地产开发资金来源增速-16.5%，弱于投资端表现，另外领先指标100城土地成交面积同比继续走低、百年建筑网披露的开复工数据显示民营开发类房建项目复工表现偏慢，共同指向保障房项目或是年初地产投资增速回升的主要因素，核心仍在于财政资金支持，而商品房项目自身循环仍待加速。
（三）GDP：二季度名义增速或温和上移
实际GDP方面，若不考虑高油价对生产的影响，则二季度经济增速或在4.8%左右，基本平稳。我们按生产法构建的月度GDP模型显示1-2月经济增速约为5.1%，一季度实际GDP有望实现5%左右。按季节性看，经历年初“开门红”发力，导致二季度经济增速环比多有放缓，不过考虑二季度出口韧性有望维持，实际GDP增速或小幅降至4.8%左右。
名义GDP方面，若高油价影响持续，则二季度平减指数或上移，当季名义增速或升至5%-5.5%附近。根据一季度通胀数据预测当季平减指数或在0%附近，名义增速预计5.0%左右。二季度来看，若美伊局势冲突并未实质性缓和，国际油价或继续维持100美元/桶附近高位，按照CPI与PPI回归，则二季度平减指数同比可能升至+0.5%，对应名义增速或在5.3%左右，抬升幅度或较为温和，名义增速对名义利率的影响可能比较有限。
（四）通胀：关注3月通胀数据公布，对债市扰动或较可控
3月PPI同比即将转正，关注数据公布时对债市情绪的扰动。根据原油价格每调整10%将带动PPI变动0.35个百分点的弹性来计算，当3月油价中枢在80美元/桶以上时，对应PPI同比将转正。截至3月27日，布伦特原油价格全月中枢为98美元/桶，环比大幅上行41%，或带动PPI环比上行1.4%，同比上行至0.9%。历史上PPI同比由负转正若由需求拉动则货币政策转为收紧、对债市冲击较强，若由供给端以及输入性通胀驱动时市场主要交易宽松预期的衰退，10y国债中枢的上行幅度高峰通常在10bp以内。因此预计本轮油价上涨引发的通胀预期对债市冲击幅度相对有限，且前期交易较为充分，若后续数据进一步超预期需要关注公布时对债市情绪的扰动。
三
货币条件：总量宽松克制，负债结构变化
（一）总量宽松的概率相对有限
PPI触底反弹阶段，从历史经验看，国内降息的概率或被压缩。（1）以往的通胀大周期中，PPI见底后央行降息相对克制。2023年以前的四轮PPI触底回升的阶段，央行均未进行总量降息操作。（2）经济弱修复阶段，PPI修复过程央行也短暂关闭降息窗口。2023年7月央行在PPI拐点阶段降息，之后PPI进入修复阶段（跌幅收窄）央行暂停降息；直至2024年7月PPI读数再次拐头向下央行才重启降息。即PPI修复的趋势如果确立，或也制约央行降息操作。
债市资金平稳，且降准或更加注重提振资本市场信心，短期看操作紧迫性较低。（1）债市资金整体平稳，3月DR007资金价格中枢较2月边际下行，央行公开市场操作主动引导资金收紧，买断式逆回购缩量3000亿元，为时隔9个月后首度净回收。在季末财政支出的助益下，无需通过降准补充长期流动性。（2）此外，近期海外地缘冲突加剧、通胀预期升温，全球资本市场均受到一定扰动，短期政策或先观望国际局势走势，央行或更倾向于保持政策节奏稳健，而非短期刺激。
（二）银行负债结构或起变化
一季度高息存款到期高峰，银行“抢存款”或形成一定透支；叠加人民币升值暂缓，结汇需求对于M2的带动或也弱化。2022年年末赎回潮后，2023年进入定期存款增长高峰，彼时的定期存款一季度面临较大的到期压力。为保持负债端相对稳定，年初银行提前布局“抢存款”，1至2月M2增长维持在9%附近的相对高位。不过，“开门红”过后银行揽储力度大概率边际放缓，前期“抢存款”行为对负债增长或形成一定透支，叠加本轮人民币升值节奏阶段性暂缓，企业与居民结汇动力有所回落，加之高基数效应下，M2增速或有所回落。
同业活期存款监管推进，高息同业活期存款面临压降，或向7D、14D定期以及同业存单转移。（1）据财联社消息，市场利率定价自律机制已召开部分银行成员开会，要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过20%，其中一季度为过渡期，二季度银行或推进整改。（2）参考2025年半年报数据，银行非银同业存款规模接近38万亿，其中活期存款占比在49%附近，规模接近17.8万亿。若当前银行高于OMO利率部分的存款规模占比为50%，假设为了MPA考核达标，高于OMO的部分需压降20%-30%，影响规模或在3至5万亿。货币基金、理财等产品在高息活期收益受限后，或提升对短期同业定期以及同业存单的配置比例。
对于存单而言，供给力量或有所抬升，但短端资金相对充裕的情况下，不构成“提价换量”的压力。供给方面，年初以来存单累计净融资为-1.2万亿，在央行投放相对充裕以及银行存款增长强于预期的情况下，存单发行意愿相对有限；不过，从周度高频角度看，3月以来周度发行规模维持在7000-8000亿元的相对高位，4月在同业监管升级的影响下，不排除短期存单发行意愿有所回升。需求方面，4月理财季节性大月，且高息活期存款或部分外溢至存单，资金波动的压力可控，配置力量的保护下，存单提价的压力或有限，整体运行或维持1.5%-1.55%区间低位震荡。
（三）资金缺口：4月缺口偏大，关注税期及发债进度情况
综合资金缺口看，刚性因素中，二季度存款增长放缓，4至5月缴准影响流动性有限，6月缴准冻结的准备金规模或在3000亿元附近；二季度货币发行和非金融机构存款影响弱化，货币发行对超储的消耗分别在-343亿元、-754亿元、530亿元；非金融机构存款小幅消耗超储422亿元、-151亿元、424亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期1.7万亿（3M、6M分别为1.1万亿、6000亿元）、1.6万亿（3M、6M分别为8000亿、8000亿元）、1.4万亿（3M、6M分别为8000亿元、6000亿元），MLF到期规模分别为6000亿元、5000亿元、3000亿元。财政因素中，政府债发行压力偏大，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的消耗分别在5435亿元、3484亿元、-2280亿元。合计看二季度中4月的流动性缺口压力相对较大，或主要在于税期以及发债规模的综合影响，但在季末财政支出的助益下，4月前期资金面有望维持平稳运行，中下旬关注央行投放情况，预计DR007中枢或在1.45-1.5%附近。
四
机构行为：供给压力可控叠加非银机构“钱多”进场，供需格局改善
（一）供给端：Q2政府债供给压力可控，5月是高峰
预计二季度政府债供给略有提速但整体压力可控，净融资或在4万亿附近。
1、地方债：预计二季度净融资在1.8万亿附近，节奏较为均匀。在各地二季度发行计划的基础上，未出计划地区的新增一般债、新增专项债根据2025年提前批中的额度占比进行外推，置换债根据2025年全国额度占比推测，普通再融资债券根据到期量×2025年同期接续比推测，测算可得二季度地方债净融资为1.83万亿，其中4月、5月、6月净融资分别为6000亿、6400亿和5900亿，整体节奏较为均匀。
2、国债：预计二季度净融资在2.18万亿元附近，5月有所提速。其中普通国债1.3万亿元、超长期特别国债5550亿元、注资特别国债3000亿元。从节奏来看，4月、5月、6月国债净融资或分别为6800亿元、8800亿元、6200亿元左右，5月有所加速。
（1）超长期特别国债：近年存在发行节奏不断前置的特征，关注3月底Q2普通国债发行计划以及后续特别国债计划公布。从往年发行安排来看，2024年是5月中旬出计划并开始发行，2025年是4月中旬出计划、4月下旬发行，发行节奏逐渐前置。今年重点关注3月底财政发布的Q2国债计划以及是否同时公布特别国债发行计划，如果Q2国债计划显示4月不安排超长普通国债，或指向后续特别国债节奏比较快，若4月仍安排超长普通国债增发，特别国债发行时点或在其之后。后续来看，预计今年超长期特别国债仍会延续靠前发力特征，若参考去年同期供给节奏，则二季度超长特别国债或发行5550亿元，其中4月、5月、6月分别发行1210亿元、2420亿元、1920亿元。
（2）注资特别国债：预计3000亿元额度分两期发行、单期1500亿元，发行期间相同期限普通国债暂停发行。2025年共发行4只注资大行特别国债，规模合计5000亿元，定向补充建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行4家国有银行资本金；节奏上，4月、5月、6月分别发行1只（5y）、2只（5y、7y）、1只（7y），且在注资特别国债发行月份，相同期限的普通国债暂停发行。根据两会安排，今年将发行3000亿元注资大行特别国债，或侧重支持尚未补充资本金的工商银行和农业银行，参考去年规律，今年或发行2只、单只规模在1500亿元，假设在4月、5月分别发行一期，发行期间相同期限普通国债也暂停发行。
（3）普通国债：预计Q2净融资在1.3万亿左右。假设净融资进度追上2025年同期，贴现国债单只规模参考3月速度，储蓄国债参考2025年同期速度，考虑让位注资特别国债发行，4-6月关键期限普通国债发行只数或分别为5只、5只、6只，则关键期限附息国债平均单只规模或在1826亿元左右、假设每月单只规模稳定发行，对应Q2普通国债净融资规模为13250亿元，其中4月、5月、6月分别在4100亿元、4900亿元、4300亿元。
3、政金债：预计二季度净融资在0.52万亿附近。全年净融资考虑积极的财政基调下对“准财政”发力仍有诉求，且政策性金融工具仍有发力空间，政金债净融资参考2020年的历史高点为2.5万亿，发行规模的节奏参考2025年，预计二季度政金债净融资为0.52万亿，其中4月、5月、6月净融资分别为-1400亿、3600亿和3100亿，4月主要受到期规模放量影响。
总结来看，预计二季度利率债净融资在4.5万亿附近，政府债净融资在4万亿附近，其中4月、5月、6月净融资分别为1.3万亿、1.5万亿和1.2万亿，4月供给规模或较去年同期略有增加，主要是国债到期压力同比缓解以及地方债前期节奏偏慢、额度受限尚不明显。
（二）需求端：二季度非银“钱多”改善特征明显
展望二季度，各机构配债需求测算如下：
1、银行：预计Q2配债增量为3.4万亿。存款在一季度“开门红”任务完成后二季度有望流向理财，贷款今年投放节奏更加平滑，预计存贷差向季节性修复，年初银行超量配置资金和抢跑的行为或难重现，但由于全年信贷和政府债额度增量较为有限，银行配债仍有需求，预计后续回归逢高配置的行为，对债市仍有保护。银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根据债券持有结构，其余国债、地方债、政金债供给分别有68%、78%、58%由银行被动持有，主动配债参考同为震荡市的2022-2023同期水平以及假设央行每月买债使得有500亿国债出表，则二季度银行配债增量为3.4万亿，4月、5月、6月分别为9700亿、1.2万亿和1.2万亿。
2、保险：预计Q2配债增量为9800亿。往年在3月两会召开后由于利空出尽保险通常将剩余开门红资金配债、进入旺季，今年保险进场节奏符合预期，且年初分红险支撑保费、部分流动性超季节性储备于存单，后续配债仍有余力。全年保险全年配债增速回落至14.2%的基础上参考2025年配债进度，预计二季度保险配债规模为9800亿，其中4月、5月、6月分别为2800亿、4100亿和2800亿。
3、银行理财：预计Q2配债增量为9800亿。3月在银行完成冲存款任务后，通常4月迎来理财资金回流和全年规模增长的旺季，支撑二季度理财配债规模季节性上行；按2024-2025年二级配债净买入均值以及目前银行理财9%的规模增速推测，预计二季度理财二级配债增量或在9800亿附近，4月、5月、6月分别为3800亿、3300亿和2700亿。
4、基金类产品：预计Q2配债规模或在2.9万亿附近。（1）债券基金：按2022、2023震荡市（不考虑2025年存款搬家）配债节奏预测，Q2或净买入1.1万亿；（2）货币基金：按2022、2023年震荡市配债节奏预测，Q2或净买入5800亿；（3）其他：预计小于存款搬家以及信托平滑估值支撑的2025年，取2024年同期水平。综合来看，基金类产品Q2净买入约2.9万亿，4月、5月、6月分别为1.1万亿、1万亿和7600亿。
（三）供需缺口：供需格局对债市偏友好，关注对利差压缩的带动
二季度供给压力可控叠加非银机构“钱多”进场，供需格局进一步改善，关注对利差压缩行情的带动。供给端预计2026年二季度政府债净融资在4万亿附近、节奏较为均衡，整体压力较可控；需求端资金或将从银行存款转移至银行理财、并增加对基金的申购，非银资金季节性“钱多”改善的特征显著，并且eve指标放松后上半年银行对超长债承接空间仍较多。预计二季度供需指数在95%，较一季度的56%明显提高，供需格局边际改善对债市偏有利，其中4月、5月、6月供需指数分别为123%、88%、80%，4月“钱多”环境或较显著，关注对各类利差压缩行情的带动。
五
日历看债：二季度债市胜率边际改善，把握全年布局窗口
全年维度看，二季度基本面与资金扰动减少，非银资金进场保护，是全年做高组合收益的较好窗口。统计2019-2025年各季度债市表现来看，二季度10年国债收益率下行概率57%，信用利差收窄概率86%，是年内债市的“顺风期”。究其原因，是经济运行、资金条件和机构行为共同作用的结果。宏观经济方面，年初经济经历“开门红”后，二季度增长动能多放缓；尤其是房地产销售“小阳春”后，4月销售动能环比转弱，提振债市情绪修复。资金方面，二季度天气转暖利好投资施工，财政支出拨款加快，使得资金波动降低、中枢季节性下移，且资金分层压力也进入全年偏低水平。此外，机构层面，4月理财为代表的资管产品资金加速进场，直投与委外产品净买入放量，阶段性强化债市配置力量，特别是针对存单和信用债，4-5月利差压缩行情兑现概率较大。
月度维度看，4-6月债市主导因素在于：（1）4月：关注政策窗口期和理财等非银“钱多”窗口。3月下旬至4月债市进入前期经济韧性的验证期，同时月末将召开以经济形势为主题的政治局会议。此外，4月理财规模季节性放量，叠加资金环境平稳，对同业存单和短信用品种利好。（2）5月：关注供给节奏和资金预期。一季度经济数据交易完毕后，市场对基本面状态再确认，政策层面以存量推进为主。同时5月进入地方债全年额度下达阶段，关注供给节奏快慢以及央行对冲态度。（3）6月：关注宽货币预期和央行跨半年资金安排。由于前期政策效果渐退，经济数据多边际走弱，对应宽货币预期升温。此外，跨半年时点资金波动多放大，关注央行维稳安排。
往年二季度哪些窗口债市出现偏离季节性？此处我们主要统计2019-2025年10年国债以及30-10y国债利差在二季度表现异于季节性方向的时点，并总结导致这一“超季节性”的原因。
10年国债：4月和6月收益率走势较为均衡，5月季节性偏多，出现背离的时点主要系货币政策基调转变和风险偏好变化。（1）2020年5月：疫情得到控制后高频数据释放积极信号，地方债发行放量窗口央行货币政策从疫情极端宽松环境逐步回归常态化，收益率大幅上行。（2）2025年5月：降准降息落地后债市走出利多出尽，中美谈判缓和，收益率缓慢上行。
30-10y利差：4月和6月期限利差收窄居多，5月全面走扩，出现背离的时点主要受稳增长政策和超长端供给扰动。（1）2020年4月：央行定向降准、超预期下调超额存款准备金利率等宽松操作带动中长端利率下行，但中旬政治局会议明确提及“提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券”，财政扩张预期导致超长债明显承压，30-10y明显走扩。（2）2024年4月：机构前期欠配积极拉长久期，中下旬监管提示长债风险，且市场彼时对超长债发行方式较为关注，导致超长端调整更为显著，利差小幅走扩。（3）2021年6月：地方债发行放量，机构“钱多”的逻辑逐渐松动，资金紧平衡，利差小幅走扩。
考虑季节性因素的同时，今年二季度债市需关注：一是美伊局势与美国总统访华：当前美伊对峙态势未现明显缓和，地缘扰动或继续推升全球资产波动，二季度风险偏好仍易反复。期间美国总统访华可能带来的经贸与风险偏好预期修复，或阶段性利好权益风险偏好。二是基本面层面，关注预期差：年初出口虽高增，但地缘冲突推高油价、外需承压已在高频数据有所显现，3月出口放缓概率在上升。此外，市场普遍预期PPI将于二季度转正，若回升斜率偏快、持续性超预期，需关注宽货币预期收敛对债市形成的压制。三是资金层面，或难进一步宽松：以往二季度总量宽松预期和资金价格下行均利好债市，但今年在通胀压力下货币政策总量宽松操作或相对克制，而当前资金价格已处于偏低水平，资金层面或难提供增量利好。
六
债市策略：钱多格局下做厚安全垫，小波段交易+超额利差挖掘为主
（一）一季度债市行情回顾：供需结构好于预期，曲线陡峭化
2026年一季度债市整体表现好于预期，短端在宽松资金面带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。年初以来银行负债端保持充裕，资金低位平稳运行，2月央行通过MLF、买断式逆回购、14天逆回购等搭配组合维稳跨春节流动性，3月同业活期存款利率调降预期以及外围冲突下的避险需求进一步推动短端利率下探至低位，交易拥挤度较高。长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。
年初债市表现超预期的核心在于，2025年末市场对债市供需结构失衡的担忧存在一定误判，进入2026年后，随着银行、保险等配置型资金超预期进场，前期供需偏紧的格局已明显缓解。银行方面，2026年年初较多高息存款到期、但外流压力小于市场预期，银行冲存款诉求较强、贷款投放节奏平滑，偏高的存贷差下处于偏强配置态势，叠加监管层面调降银行EVE指标的冲击参数，间接缓解了银行增配中长期国债的久期压力，大型银行超季节性净买入5y以上国债。保险方面，分红险支撑保费开门红表现好于去年，1月地方债供给偏慢，保险超季节性增配同业存单和二永债（说明保险开门红资金在配置权益后仍有较多需求留在债市），保持账户流动性等待后续收益率高点以及供给放量时点或再进行仓位切换配置地方债。
尽管后续有通胀预期扰动情绪，但是市场并不担忧货币转向，我们在3月上旬油价大幅上涨时“提示10y国债1.85%具备安全性、可边跌边配”的观点得到验证。尽管油价上涨引发的通胀预期交易可能对债市形成阶段性冲击，但考虑到此前央行在货政报告中多次表示对于供给侧和输入性因素带来的价格变化总需求政策要保持一定克制，因此市场并未担忧货币政策转向。我们在3月9日《不同情境下油价对通胀的冲击——2月通胀数据解读》报告中明确提示“债市调整仍判断是阶段性冲击而非新一轮持续调整。增量资金10y国债可以边调整边布局，在1.85%安全性较高，预计难超年初高点”的观点基本得到验证。
（二）二季度展望：资管产品钱多环境下，做厚全年安全垫
二季度通常迎来资管产品的钱多环境，是全年做收益的重要窗口。回顾历史，由于二季度资金通常从银行存款搬家至银行理财，叠加自营机构在开门红后更倾向通过委外进行流动性和利率风险的管理，通常资管产品迎来买债的高峰，并驱动债券市场各类利差迎来压缩行情。2025年下半年基金快速退出超长债的交易，目前中长期利率债基久期已从4.6年的高峰回落至3年附近，小于多数自营机构，久期风险释放较为充分，有助于稳定委外需求。窄震荡市场下全年票息策略依然是主线，伴随机构钱多进场，二季度仍需把握做厚全年安全垫的机会。
但当前降息预期有限、债市仍缺乏显著的做多逻辑驱动行情，依然把握以钱多带来的利差压缩和结构性机会为主，利差压缩充分后再小幅压降流动性较高的β品种。通胀预期演绎的情况下短期难以期待政策利率降息落地，叠加资金价格已处于政策利率附近、进一步下行空间有限，因此债市缺乏显著的做多逻辑驱动行情，仍主要把握机构“钱多”带动的利差压缩和结构性机会。如果以10y国债、30y国债的收益率下行表示债市的β行情，其他包括期限溢价、品种溢价等利差压缩理解为不同债券的α行情，2024-2025年均存在明显的α行情。但今年一季度配置盘力量较强、债市未经历明显的调整，后续利差挖掘的空间小于过去两年。当债市各类利差进一步压缩较充分时，流动性更好的品种反而更有性价比，可关注债市从“α行情”向“β行情”的切换，可小幅压降流动性较高的β品种。
此外，美伊冲突格局和未来油价走势仍存在不确定性，依然显著影响全球金融市场和国内资本市场偏好，需要密切关注。历史上石油输出国地缘政治事件对10y国债的冲击不大，主要原因是当PPI上行是受供给侧推动和输入性通胀时，货币政策作为需求侧管理工具保持克制，若无内需趋热相叠加，对债市的影响可控。目前美伊冲突格局仍有不确定性，但后续大体上对债市偏有利。一是目前债市已从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，高油价持续时间较长或导致部分经济体出现衰退和外需走弱；二是避险情绪升温对全球股市形成压制，年初偏强的股债跷板已有缓解；三是“固收+”产品赎回已有所缓解，后续可期待保险、理财等机构投资者资金回流债市，进而带来修复机会。
具体到4月份，关注银行理财规模增长背景下由短及长对利差压缩的带动。4月银行理财迎来规模增长大月，过去5年单月规模增长的中位数在2万亿附近，利好理财重仓配置的短端品种。但目前短端品种已较为拥挤，存单和1y中短票收益率处于2024年以来低点，银行理财或沿着曲线往上逐步往3-5y压缩利差，目前3-5y中短票信用利差较2025年低点有2-10bp利差空间。
（三）债市策略：震荡格局不改，把握小波段交易机会和非银钱多下的利差挖掘机会
10y国债：依然处于OMO+30-50bp震荡格局，短期缺少趋势因素，或在1.75-1.85%区间、围绕1.8%的中间水平波动。油价大幅上涨作为输入性通胀因素难以改变货币政策方向和债市趋势，但短期由于制约宽松预期或带来情绪扰动，目前债市仍判断是通胀预期和数据改善共振带来的阶段性扰动而非新一轮持续调整，在基本面未趋势转变的情况下央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，债市或仍处于窄幅震荡。维持我们在2026年利率债年度策略报告《稳握票息，静待波澜》中对10y国债按OMO+30-50bp的定价区间，不降息情况下10y国债的中间位置在1.8%，短期或处于1.75%-1.85%区间波动。10y国债在1.85%上方有中小行的筹码保护，Q2银行负债成本逐步下行以及非银“钱多”带来的情绪改善有望推动收益率小幅下行至1.8%下方，但降息预期不足，快速突破1.75%或仍有难度。操作方面，对于存量资产可继续持有，全年票息策略依然是主线；对于增量资金根据区间位置进行仓位调节，并且重点关注其他利差品种，或具备更大的交易空间。
30y国债：短期30-10y活跃券利差的核心波动区间或在40-50bp波动。我们维持3月15日策略周报《30-10y利差会到多少？》的观点，当时提示季末由于券商平空带来的30y的阶段性交易机会已兑现，长期来看由于30y国债交易需求强度下降至2024年之前，但货币政策基调和品种流动性仍好于2020年下半年，全年配置盘承接供给压力相对可控，对应30-10y利差或在30-60bp波动，在无明显降息预期以及配置盘承接压力的阶段核心波动区间或在40-50bp。操作方面，今年以来30-10y利差基本维持41-48bp波动，3月以来维持44-48bp波动，可关注小幅度的波段操作机会，但在特别国债发行落地之前仍偏逆风，品种估值波动风险较大；跨季后券商做空力量或有所修复，注意防守；4月超长特别国债发行落地后或存在利空出尽带来的波段交易机会；配置盘在30y国债上行至2.3%以上可逐步介入。
二永债：关注5-7y品种的交易机会，但要注意及时止盈，快进快出。目前长端二级资本债较普信有超额利差，3月先超调后收窄修复，当前处于2026年以来的中枢水平附近，二季度在非银“钱多”格局下存在压缩空间。但操作上要快进快出，长端二级资本债相比普信债需求格局更弱，超额利差的收窄需要债市情绪进一步好转去做推动，后续参与需关注与超长普信债的比价优势进行布局，若情绪较好推动超额利差压缩至低位，注意及时止盈。
票息挖掘上，可关注4-5y国开、10y国开、20y地方债、3.5-4y普信债的利差挖掘空间。根据“华创三维度比价模型”，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置：短端1y短端杠杆套取息差的空间已被极度压缩，品种挖掘或向3-5y转移，继续关注4~5y国开，品种利差和期限利差分位数均在70%以上；中长端关注10y国开利差挖掘机会，目前与国债利差仍在77%分位数。超长端保险资金可把握收益率波动高点配置超长端地方债，20y的分位数仍在75%以上。信用债关注3.5-4y普信债的骑乘收益价值，4yAAA+中短票持有3个月的综合收益可达2.3%。
胜率上，结合二季度机构钱多特点，10y国开、长端地方债的品种利差压缩胜率较高。（1）10y国开：10y国开-国债的品种利差自2025年9月基金费率新规冲击之后基本维持高位震荡，尽管费率新规正式稿不及预期严格，但一季度在基金增量资金有限的情况下利差并未明显修复（自营配置受到所得税约束、且10y久期偏长），后续二季度随着非银“钱多”季节性改善或有修复空间，往年二季度10y国开利差压缩胜率较高。（2）超长地方债：往年一季度由于保险等待收益率高点以及两会对全年政府债额度的确认，超长地方债的品种利差往往走扩，在两会后保险资金加速进场、Q2维持均衡配置的需求下超长地方债品种利差通常进入趋势性压缩机会。今年由于中端地方债品种利差较为逼仄，中小行也加大对超长地方债的凸点挖掘，因此可关注在机构钱多背景下后续超长地方债的利差压缩机会。
下周关注：（1）PMI：3月复工效应叠加旺季影响下，预计PMI环比明显抬升有望回到荣枯线或以上。（2）资金面：下周政府债缴款压力有限，季末财政支出较大，资金面大概率维持平稳。（3）海外：一是继续关注美伊局势，此外G7或将开会商讨释放原油储备，关注油价波动。二是美国将公布3月非农数据表现，2月数据爆冷后，预计3月有所反弹。
油价大幅上行，流动性投放超预期收紧。
具体内容详见华创证券研究所3月29日发布的报告《二季度，做厚全年安全垫——债券月度策略思考》
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