3月31日，浙江欣兴工具股份有限公司（简称欣兴工具）将迎来上会审核。公司的保荐机构为华泰联合，拟募集资金总额为5.6亿元。
《摩斯IPO》研究后发现，公司存在业绩增速不达创业板要要求；产品单一，核心产品市场天花板极低；与第一大客户三环进出口的“密切”关系；报告期分红并套现共计6.8亿元，募资合理性存疑等问题。
一、业绩增速不达创业板要求
2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（简称报告期），欣兴工具营业收入分别为3.91亿元、4.25亿元、4.67亿元、2.44亿元，净利润分别为1.72亿元、1.77亿元、1.85亿元、0.98亿元。
值得注意的是，欣兴工具2022年至2024年营业收入复合增长率仅为9.28%，营收的复合增速没达到创业板要求。2025年，欣兴工具未经审计的营收同比增长9.49%，未经审计的净利同比增长7.25%，公司净利润增速远低于同行业可比公司华锐精密（68.29%-86.99%）、欧科亿（67.53%-91.96%）。
与此同时，欣兴工具毛利率在报告期持续下滑。报告期内，公司综合毛利率分别为58.06%、57.10%、56.49%及55.97%。
面对交易所对成长性的质疑，公司将业绩增速低于同行的原因归结为两点：一是“产能扩张节奏不同”，二是“细分市场竞争格局差异”。
然而欣兴工具并不缺钱扩产。报告期内，公司连续进行大额分红，并通过股权转让套现，账面资金充裕。如果产能扩张确实是制约业绩增速的核心瓶颈，为何不先行用自有资金进行产能建设？
竞争格局的解释也存在矛盾。公司在回复中反复强调“孔加工行业技术门槛高、竞争相对缓和”，以此证明自身护城河深厚。但与此同时，又用“细分市场竞争格局差异”来解释为何增速低于同行——既然门槛高、竞争缓，为何公司增速反而慢于主打车削、铣削刀片的同行？这难道不恰恰说明，公司所处的“孔加工”细分赛道，其本身的成长性就弱于其他刀具细分领域？
欣兴工具声称实心钻系列产品技术门槛高、性能已达国际水平，但该系列产品全球市占率不足1%，收入占比仅5%左右。如果技术真的过硬，为何市场不买账？这种“重研发、轻转化”的困境，恰恰暴露了公司新产品商业化能力的短板。
二、产品单一，核心产品市场天花板极低
欣兴工具最核心的风险，在于业务结构的极度单一化。报告期内，核心产品钢板钻收入占比持续高于72%，公司近四分之三的命运系于这一款产品。而这款产品的全球市场空间仅9.2亿元，国内市占率已超50%，增长空间已基本触顶。
公司试图讲述“第二曲线”的故事，将70%的研发费用投向实心钻削系列新产品，但投入与产出严重倒挂。公司以铲钻、S钻为代表的实心钻削系列产品整体销售规模较小，对收入贡献比例较低。
截至2025年6月末，实心钻削系列产品型号从8,724种激增至15,181种，但同期产量仅从11.88万件增至23.34万件，收入仅从1795万元增至2575万元。
欣兴工具的核心产品钢板钻（环形钻削系列）贡献了公司超过72%的营业收入，是公司绝对的“命脉”产品。然而，招股书披露，该产品全球市场规模仅约9.2亿元，公司2024年在该领域的收入已达3.4亿元，全球市占率约32.6%。这意味着，即便公司吃下全球所有市场份额，其理论营收天花板也仅在10亿元左右，增长空间肉眼可见。
然而，令人费解的是，本次IPO募投项目“精密数控刀具夹具数字化工厂建设项目”达产后，预计每年将新增营业收入约5.1亿元。这5.1亿元，几乎相当于要再造0.55个“全球钢板钻市场”。
一方面，公司在论证“自身所处赛道天花板”时，采用的是“钢板钻全球9.2亿”的狭窄口径，承认核心产品增长空间有限；另一方面，在论证“募投项目前景”时，却转而引用“孔加工刀具市场527亿元”的宽口径，试图证明市场广阔。
如果大部分新增收入仍依赖钢板钻，那么在行业增速放缓（2024年钢材产量增速已降至1%，粗钢产量甚至出现同比下降）、公司国内市占率已超50%的背景下，新增产能如何消化？如果大部分新增收入寄望于实心钻削系列新产品，那么为何该系列产品目前收入占比不足6%，且全球市占率不足1%（铲钻0.61%，S钻0.13%）？一个目前贡献微薄、市场地位羸弱的“第二曲线”，如何撑得起一个5.1亿的宏大叙事？
三、经销模式定义前后不一，与可比公司差异明显
报告期内，欣兴工具经销模式收入占比分别为73.22%、69.00%、62.15%和64.49%，显著高于同行业可比公司恒锋工具、欧科亿、沃尔德（普遍在30%-40%之间），仅低于华锐精密。
在首轮问询中，交易所关注到发行人经销模式的定义及与同行业可比公司的差异。欣兴工具在回复中表示，其与同行业可比公司均以买断方式向经销商或贸易商销售，“关于经销模式的定义相似，不存在重大差异”。然而，在同一回复文件中，发行人又承认“公司与贸易商的合作模式与传统经销商模式存在显著差异”。
上述表述存在逻辑矛盾。根据公开披露信息，同行业可比公司在经销模式下普遍建立了经销管理体系，通过签订经销协议、定期考核等方式对经销商进行管理，涵盖区域管理、层级管理、库存管理、终端客户维护等环节。而欣兴工具的经销模式面向的客户均为贸易商，发行人对贸易商的采购和销售行为不进行日常管理，未建立经销管理体系，亦未签订经销协议或实施考核。
值得关注的是，发行人贸易商客户呈现“数量多、采购金额小”的特点。报告期内新增客户中，年交易额在5万元以下的客户占比超过97%，该类客户变动频繁、交易零散，进一步加大了核查难度。
报告期内，发行人贸易商ODM模式毛利率持续高于直销ODM模式。发行人解释为产品结构、规格差异、规模效应等因素所致。交易所进一步关注到，该差异主要由第一大客户三环进出口毛利率较高导致。
同为ODM业务，通过贸易商销售的产品毛利率高于直接销售给品牌商的情形，是否符合商业逻辑？是否存在通过贸易商调节毛利率、规避直销毛利率偏低的情形？
四、与第一大客户三环进出口的“密切”关系
三环进出口自2003年成立当年即与欣兴工具开展业务合作。报告期内，公司前五大客户收入占营业收入比例分别为40.13%、35.95%、35.83%及36.46%，其中，公司第一大客户三环进出口收入占营业收入比例分别为29.26%、24.30%、23.62%及25.96%，占比较大。
根据披露信息，三环进出口年销售规模约1.26亿元，而向欣兴工具年采购额约1.10亿元，占比接近90%。这意味着该贸易商的主要产品均采购自欣兴工具，其业务独立性及市场化程度存在疑问。
发行人与三环进出口的合作可追溯至1994年，彼时三环进出口实际控制人吴月生在海盐县对外贸易公司从事刀具出口业务。2003年三环进出口成立后，双方即建立业务合作关系，至今已逾30年。
欣兴工具与三环进出口的关系密切。2011年，欣兴工具与三环进出口实际控制人吴月生、三环进出口老股东浙江三环丝绸股份有限公司等共同发起设立欣兴小贷公司。2021年，为规避金融业务对上市进程的影响，欣兴工具将所持欣兴小贷股权转让给其控股股东欣兴控股，但欣兴工具实际控制人家族成员仍担任法定代表人。此外，发行人监事亦曾为浙江三环丝绸股份有限公司前员工。
上述事实表明，发行人与三环进出口之间不仅存在长期、深度的业务绑定，还在股权、人员、历史渊源等方面存在多重关联。虽然发行人未将三环进出口认定为关联方，但从“实质重于形式”原则出发，二者之间的关系有待进一步明确。
五、报告期分红并套现共计6.8亿元，募资合理性存疑
2020年至2024年，欣兴工具累计现金分红4.325亿元，占同期累计净利润的51.55%，彼时实控人家族持股100%，分红款全部进入家族口袋。
2025年4月，家族又向9家投资机构转让老股，套现2.5亿元。两项合计变现6.83亿元，已超过本次拟募资额5.6亿元。
而与此同时，公司账上货币资金充裕，2024年经营活动现金流净额1.94亿元，2025年上半年仍达9766.77万元，长期保持零有息负债，资产负债率仅10%左右。
既然公司“不差钱”，完全具备以自有资金或留存收益推进扩产的能力，为何还要申报IPO募资？是否只有先将利润全部分配给家族、再由公众股东“接盘”投入项目，才能同时满足实控人变现诉求与公司扩产的资金需求？这种“先分后募”的安排，究竟是出于企业发展的必要，还是服务于家族资产的提前“落袋为安”？
更值得玩味的是引入外部机构的方式。9家机构全部通过受让实控人家族所持老股的方式进入，合计支付2.5亿元对价，公司未获得一分钱增量资金。而在机构入股前，公司长期由家族100%控股，机构入股后，家族持股比例降至92.65%，恰好满足了上市关于股权分散度的基本要求。
再看公司治理的实质。尽管持股比例由100%降至92.65%，但实控人家族仍绝对控股，且核心管理岗位均由家族成员担任。在此之前，公司在家族100%控制期间进行了高达4.3亿元的分红，分红决策程序完全由家族主导，缺乏独立第三方监督。
值得注意的是，公司持有海盐农商行5.01%股权，具备银行股东身份，且资产负债率极低、无银行借款，显示出较强的债务融资能力与金融资源整合能力。在此背景下，招股书中“融资渠道单一”的表述是否具有事实依据？公司是否在刻意回避使用成本更低的银行信贷，以维持“急需资金”的表象，从而为向二级市场募资提供合理性？
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）
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